Als 2012 Hurrikan Sandy über die USA hinwegfegte, wäre die Risikotragfähigkeit vieler Versicherer höher gewesen, wenn sie zuvor Katastrophenanleihen für die eingegangenen Risiken emittiert und diese zu angemessenen Konditionen am Kapitalmarkt platziert hätten. Der vorliegende Beitrag gibt einen Überblick über die Vorteile, aber auch die Risiken von Katastrophenanleihen und anderen Instrumenten des Alternativen Risikotransfers (ART). Zusätzlich wird aufgezeigt, wie sich der ART-Markt weiter entwickeln könnte.

Vom Alternativen Risikotransfer spricht man, wenn Versicherer versicherungstechnische Risiken mit spezifischen Finanzinstrumenten auf die Kapitalmärkte transferieren. Solche Instrumente stellen für Versicherungsunternehmen – neben dem klassischen Risikotransfer durch Rückversicherung – ein weiteres risikopolitisches Instrument dar. Erst- und Rückversicherer können den klassischen Risikotransfer durch Rückversicherung bzw. Retrozession mit Hilfe von ART-Instrumenten sowohl ergänzen als auch ersetzen.

EIOPA-Bericht

Die Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung EIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) bereitet derzeit einen Bericht zum Thema ART vor, den sie voraussichtlich im Spätsommer 2013 veröffentlichen wird. Dieser Beitrag gibt einen ersten Zwischenstand der Arbeiten wieder.

Die globale Risikolandschaft ist im permanenten Wandel. Beschleunigtes Wachstum in den aufsteigenden Märkten, der Zuwachs an versicherbaren Werten und Wertekonzentrationen, globale Verflechtungen, der demographische Wandel und das wachsende Bedürfnis, sich gegen Naturkatastrophen abzusichern, werden die Risikoabdeckung auch zukünftig weiter expandieren lassen. Diverse Motive veranlassen Erst- bzw. Rückversicherer dazu, diese Risiken zu bündeln und über die Kapitalmärkte an einen breiteren Investorenkreis zu transferieren. Durch den Einsatz des Alternativen Risikotransfers können die Risiken breiter gestreut werden und die Risikotragfähigkeit kann dadurch erhöht werden. Erst- und Rückversicherungsunternehmen nutzen ART-Instrumente hauptsächlich dazu, ihr Risikokapital zu steuern und zusätzliche Versicherungskapazitäten zu finanzieren. Kapitalmärkte bieten aufgrund ihrer Größe und des breiteren Investorenkreises mehr Möglichkeiten zur Risikoübernahme. Es gibt grundsätzlich drei ART-Instrumentenklassen:

• Verbriefungen von Versicherungsrisiken (Insurance-Linked Securities)
• Versicherungsderivate (Insurance-Derivatives)
• Bedingtes Kapital (Contingent Capital)

Verbriefung von Versicherungsrisiken

Durch große Naturkatastrophen entstehende Schäden können mit Hilfe von Katastrophenanleihen verbrieft und auf einen breiten Investorenkreis übertragen werden. Die Emission von Katastrophenanleihen erfolgt in der Regel über eine eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft, die meist im Rahmen einer Privatplatzierung Anleihen mit unterschiedlicher Risikohaftung ausgibt. Die Zinszahlungen an die Investoren werden dabei aus zwei Quellen gespeist: aus den laufenden Prämienzahlungen für die verbrieften Risiken und aus den Erträgen der Kapitalanlagen.

Erst- und Rückversicherer setzen Katastrophenanleihen ein, um Risiken mit hohem Schadenspotenzial und niedriger Eintrittswahrscheinlichkeit abzusichern. Derartige Risiken lassen sich oftmals aufgrund der hohen Kosten nicht wirtschaftlich rückversichern. Hinzu kommt, dass auf dem Rückversicherungsmarkt bei großen Katastrophen-Ereignissen ein erhebliches Kontrahentenrisiko besteht, wenn nur wenige Rückversicherer eine Deckung anbieten. Die wichtigsten derzeit am Markt gehandelten Katastrophen-Risiken sind Sturm- und Erdbebenrisiken in den USA, Mehrgefahren (Multi-Peril-Risiken) sowie Sturmrisiken in Europa.

Katastrophenanleihen zählen zu der allgemeinen Instrumentenklasse der Insurance-Linked Securities (ILS – Verbriefungen von Versicherungsrisiken). Diese Instrumentenklasse zeichnet sich dadurch aus, dass bei Eintritt versicherungstechnischer Risikoereignisse Verpflichtungen des Erst- bzw. Rückversicherers wegfallen, da Investoren auf Teile ihrer Zins- und Tilgungsansprüche verzichten (Debt-Forgiveness). Somit wird die Schadensbelastung der Versicherer teilweise kompensiert (Liability-Hedge). Weitere ILS-Instrumente sind beispielsweise Langlebigkeitsanleihen (Longevity-Bonds) und Sterberisikoanleihen (Mortality-Bonds).

Der Cat-Bond-Markt ist der am weitesten entwickelte ILS-Markt. Das Cat-Bond-Marktvolumen ist zwar im Verhältnis zum globalen Rückversicherungsmarkt noch recht klein. Doch das gehäufte Auftreten von Naturkatastrophen mit hohen Verlusten auf Seiten der Versicherer sorgt für ein beschleunigtes Wachstum dieses Marktsegments.

Versicherungsderivate und bedingtes Kapital

Weitere ART-Instrumentenklassen sind Versicherungsderivate (Insurance-Derivatives) und bedingtes Kapital (Contingent Capital). Versicherungsderivate funktionieren ähnlich wie andere Finanzderivate, allerdings mit dem Unterschied, dass bei Versicherungsderivaten ein versicherungstechnischer Basiswert – meist ein Schadenindex – konstruiert wird. Tritt ein versicherungstechnisches Risikoereignis ein, wird die Schadensbelastung der Erst- und Rückversicherungsunternehmen durch neu geschaffene Aktiva teilweise ausgeglichen (Asset-Hedge). Instrumente des bedingten Kapitals haben Optionscharakter, da sie den Kontraktpartner berechtigen, bei einem Schadenereignis je nach Ausgestaltung der Instrumentenklasse Eigen- oder Fremdkapital aufzunehmen (Leverage-Management). Weil diese Instrumente meist im Rahmen einer Privatplatzierung gehandelt werden, sind die Erst- und Rückversicherungsunternehmen einem Kontrahentenrisiko gegenüber dem Stillhalter (Optionszeichner) ausgesetzt.

Vorteile für Versicherer

Diverse Motive treiben Versicherer dazu, den Alternativen Risikotransfer einzusetzen. Ein Motiv ist die bereits erwähnte höhere Verlustabsorption bei großen Katastrophenereignissen durch Cat-Bonds. Ein weiteres Motiv, das insbesondere die Lebensversicherer antreibt, ist die steigende Lebenserwartung der Versicherten: Einige Lebensversicherer sind bestrebt, die Langlebigkeitsrisiken als Teil der Pensionsrisiken über Longevity-Bonds auf die Kapitalmärkte zu transferieren. Analog dazu veranlassen höhere Sterblichkeitsrisiken aufgrund von Pandemien und zunehmender globaler Vernetzung Versicherer dazu, diese Risiken mit Hilfe von Mortality-Bonds auf einen breiteren Investorenkreis zu übertragen.

ILS-Transaktionen ermöglichen es speziell Lebensversicherern, erwartete künftige Erträge aus einem Versicherungsbestand herauszulösen und diese impliziten Profite direkt zu realisieren (Embedded Value-Financing). Diese Form der Risikofinanzierung ist eine weitere Motivation für Versicherer, Versicherungskapazität zu erweitern und Marktanteile zu steigern. Ein anderer Aspekt ist die Optimierung von Rückversicherungskosten: In einer Marktphase, in der durch ein großes Katastrophenereignis die Rückversicherungsprämien ansteigen (Hard-Market-Phase), kann ART eine preisgünstige Alternative für Erstversicherer bieten. So können Erstversicherer zyklische Preisvolatilitäten auf dem Rückversicherungsmarkt ausgleichen, da die Instrumente meist mehrjährig laufen. Außerdem kann ART über einen Mehrjahreshorizont zur Glättung des Jahresgewinns beitragen.

ART kann durch entsprechend strukturierte ILS-Transaktionen Kontrahentenrisiken minimieren, die im klassischen Rückversicherungsgeschäft insbesondere für große Risikoereignisse bestehen. Risiken, die im traditionellen Rückversicherungsmarkt aufgrund des Risikoausmaßes nicht (vollständig) versicherbar sind, können mit Hilfe von ART auf den Kapitalmarkt übertragen werden. Erst- bzw. Rückversicherer können mit ART auch ihre Portfolien diversifizieren, indem sie versicherungstechnische Risiken anderer Versicherer kaufen. Ein Spezifikum des US-Lebensversicherungsmarktes schließlich ist es, Fremdkapital auf den Kapitalmärkten zur Teilfinanzierung der regulatorisch geforderten Kapitalreserven aufzunehmen (Triple-X/AXXX-Securitization).

Vorteile für Investoren

Investoren haben durch ART einen Diversifikationsvorteil. Sie können in Risiken investieren, die nach weit verbreiteter Auffassung mit anderen etablierten Risiken auf den Kapitalmärkten niedrig korreliert sind (Zero-Beta-Assets). Damit können sie ihre Portfolien aus Risiko-Rendite-Sicht effizienter gestalten. Allerdings ist es denkbar, dass große Katastrophenereignisse den Kapitalmarkt ebenfalls stark beeinflussen, so dass die Zero-Beta-Annahme nicht uneingeschränkt gilt – wie im Fall Fukushima.

Außerdem können die Investoren mit Hilfe von ART direkt und isoliert in versicherungstechnische Risiken investieren. Bevor es ART-Instrumente gab, konnten die Investoren, wenn sie Versicherungsrisiken im Portfolio halten wollten, lediglich Aktien von Versicherungsunternehmen kaufen. Diese Investitionen beinhalten jedoch neben Versicherungs- auch andere Risiken, zum Beispiel Unternehmens- und operationelle Risiken. ART ermöglicht hingegen ein gezieltes Investment in bestimmte Versicherungsrisiken.

Versicherer bieten den Investoren derzeit höhere Renditen als zusätzlichen Kaufanreiz an, auch weil die Instrumente zum Teil noch relativ neu sind. So ist beispielsweise der Spread von ILS-Transaktionen bis zu sechsfach höher als der von als ähnlich riskant angesehenen Unternehmensanleihen. Das soll als Entschädigung für die Informationsasymmetrien zwischen den Vertragspartnern dienen und die Unsicherheiten bei der risikoadäquaten Bewertung dieser Finanzinstrumente kompensieren. Unter der Annahme, dass die Ratings angemessen sind und das zugrunde liegende Risiko adäquat widerspiegeln, sind die Investoren damit in der Lage, eine potenziell höhere Rendite in ihren ILS-Investments zu erzielen.

Risiken für Versicherer

Mögliche Risiken bei ART-Instrumenten seien hier beispielhaft anhand von Cat-Bonds aufgezeigt. Cat-Bonds gehören zu den Anleihen, deren Auszahlungsprofil von Ereignis-Risiken getrieben ist: Die Rückzahlung des Anlagebetrags sowie die Zinszahlungen hängen vom Auftreten eines oder mehrerer vordefinierter Katastrophenereignisse ab. Die Auszahlung kann auf unterschiedliche Weise ausgelöst werden (Trigger). Je nachdem, welcher Trigger vereinbart wurde, findet in unterschiedlichem Maße ein Ausgleich statt zwischen den Interessen der Investoren an mehr Transparenz und den Interessen der Erst- und Rückversicherer an der Minimierung des Basisrisikos. Unter Basisrisiko wird das Risiko verstanden, dass die Entlastung des Versicherers von der eigenen Schadenbelastung aus dem versicherungstechnischen Risikoereignis abweicht und die Absicherung in diesem Fall nur zum Teil funktioniert.

Denkbar ist allerdings auch der umgekehrte Fall: Es findet eine Zahlung aus dem ART-Instrument statt, ohne dass die Versicherer Verluste erlitten haben (Windfall-Profit). Je nachdem, welcher Trigger-Typ gewählt wird, entsteht ein hohes oder niedriges Basisrisiko für die Erst- bzw. Rückversicherer im Vergleich zur klassischen Rückversicherung bzw. Retrozession. Die unterschiedlichen Trigger-Typen variieren vom rein parametrischen Trigger, der ausgelöst wird, wenn bestimmte physisch beobachtbare Daten vorliegen (zum Beispiel auf der Richter-Skala für Erdbeben), bis hin zu entschädigungsbasierten Triggern, bei denen die individuelle Schadenbelastung des Versicherers Grundlage des Triggers ist. Wie transparent das Instrument für den Investor ist, hängt vom vereinbarten Trigger ab.

Aufgrund der Vorauszahlung von möglichen Katastrophenschäden durch die Anlagebeträge der Bond-Investoren (Full Collaterization) ist das Kontrahentenrisiko für Versicherer weitestgehend ausgeschaltet, wenn eine hinreichend konservative Anlagestrategie innerhalb der Transaktionsstruktur verfolgt wird.

Risiken für Investoren

Den hohen Renditeversprechen der Versicherer, insbesondere bei ILS-Transaktionen, stehen die möglicherweise hohen Verluste auf Investorenseite gegenüber. Wie hoch die Verluste ausfallen, kann je nach Art des verbrieften Risikos, der Ausgestaltung der Transaktion und der Wahl des Triggers variieren, bis hin zum Totalverlust der Anlagebeträge. Darüber hinaus sind die Investoren Risiken ausgesetzt, die den ART-Instrumenten inhärent sind und die nachfolgend beschrieben werden.

Investoren und Versicherer haben in der Regel unterschiedliche Informationen über die Risiken von ART-Transaktionen. Während die Versicherer vor einer Emission Art, Qualität und Zusammensetzung der verbrieften versicherungstechnischen Risiken umfassend analysieren können, ist dies den Investoren oftmals nicht möglich. Ihnen fehlt häufig auch das technische Wissen, um die Instrumente hinsichtlich ihrer Risiko-Rendite-Charakteristika bewerten zu können. Diese Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Emittenten bergen das Risiko von Fehlanreizen (Moral Hazard) und können zu einer negativen Risikoauslese (Adverse Selection) führen.

Fehlanreize und negative Risikoauslese

Investoren verpflichten sich beispielsweise bei einer ILS-Transaktion bereits bei Vertragsabschluss, auf Zins- und Tilgungszahlungen zu verzichten, wenn ein Trigger-Ereignis eintritt. Dadurch könnten Erstversicherer versucht sein, weniger Maßnahmen zur Vermeidung künftiger Schäden zu ergreifen, als wenn sie selbst die Risiken tragen müssten – etwa durch eine laschere Risikoprüfung (Ex-ante-Moral-Hazard). Analog dazu könnte ein Erstversicherer nach einem Risikoereignis zum Nachteil der Investoren eine weniger restriktive Schadenregulierungspolitik betreiben (Ex-post-Moral-Hazard).

Die negative Risikoauslese resultiert ebenfalls aus dem Informationsvorsprung der Versicherer: Der Preis einer ILS-Transaktion reflektiert lediglich den Durchschnitt aller darin verbrieften Risiken. Wenn allein der Versicherer das wahre Risikoprofil der verbrieften Policen kennt, könnte er versucht sein, nur die besonders riskanten Policen zu verbriefen und diesen Umstand gegenüber den Investoren nur unzureichend offenzulegen. Mögliche Reputationsrisiken für die Versicherer sowie der teilweise Eigenbehalt der Risiken können allerdings dem Moral Hazard und der negativen Risikoauslese entgegenwirken.

Durch die Beauftragung von Ratingagenturen können Informationsasymmetrien bis zu einem gewissen Grade abgemildert werden; jedoch bleibt auch hier ein Restrisiko für die Investoren. Denn die Ratingagenturen werden für ihre Ratings von den Versicherern bezahlt und erhalten von diesen auch ihre Informationen über die verbrieften Risiken.

Weitere Risiken für Investoren bestehen darin, dass der Sekundärmarkt derzeit schwach entwickelt ist. Da ART-Instrumente meist über Privatplatzierungen und außerbörslich gehandelt werden, sind die genutzten Instrumente in der Regel illiquide. Außerdem gehen die Emittenten je nach Ausgestaltung der Transaktion Swap-Vereinbarungen mit Dritten ein, beispielsweise über Total-Return-Swaps, um Rendite und Tilgungsleistung gegenüber Investoren garantieren zu können. Aus diesen Swap-Vereinbarungen innerhalb einer ILS-Transaktionsstruktur können Kontrahentenrisiken entstehen, wie auch beim Ausfall von Lehman Brothers in der Finanzkrise deutlich wurde.

Marktausblick

Vom ART-Markt gehen aufgrund des geringen Marktvolumens gegenüber dem gesamten Rückversicherungsmarkt kurz- bis mittelfristig keine systemischen Risiken aus. Der Markt weist jedoch Entwicklungspotenzial auf. BaFin wie auch EIOPA beobachten daher den ART-Markt weiter – insbesondere mit Blick auf die beschriebenen Risiken.

Wie sich der ART-Markt weiter entwickelt, hängt in erster Linie davon ab, inwieweit es der Industrie gelingt, die bestehenden Informationsasymmetrien zu reduzieren. Dazu müssten die Marktteilnehmer unter anderem Trigger-Typen implementieren, die einerseits mit der Schadenbelastung der Versicherer hoch korreliert sind, damit eventuelle Basisrisiken reduziert werden können. Diese Trigger-Typen müssten andererseits aber auch den hohen Transparenz-Ansprüchen der Investoren genügen, um das Risiko von Fehlanreizen und negativer Risikoauslese zu begrenzen. Die Herausforderung für die Industrie besteht darin, einen akzeptablen Ausgleich zwischen den Interessen der Versicherer und denen der Investoren zu finden. Eine weitere Frage ist, ob die Industrie die gehandelten Instrumente weitestgehend standardisieren kann. Zudem sollte die Industrie standardisierte Bewertungsmodelle für ART-Instrumente entwickeln. Ratingagenturen könnten zusätzlich durch konsistente Ratings einen Beitrag zur Reduzierung der Informationsasymmetrien leisten.

Markteilnehmer sollten nichtsdestotrotz bei der Bewertung von ART-Instrumenten hinterfragen, ob Kapitalmarktrisiken adäquat eingepreist sind. Beim Ausfall von Lehman Brothers hat sich gezeigt, dass Kontrahentenrisiken in den Swap-Vereinbarungen innerhalb der Transaktionen nicht ausreichend berücksichtigt waren. Versicherer und Investoren sollten Transaktionsstrukturen schaffen, in denen Kontrahentenrisiken und Sicherheiten angemessen gesteuert werden.