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Delisting: Börsengesetz - Abfindungsangebot als Voraussetzung

Oliver Klepsch, BaFin

Datum: 15.01.2016

Im Zuge der Umsetzung der neuen europäischen Transparenz-Richtlinie hat der Gesetzgeber auch die Voraussetzungen für den Rückzug eines Unternehmens von der Börse (Delisting) neu geregelt.

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Seit dem 26. November 2015 gilt: Emittenten, die den Widerruf der Zulassung ihrer Aktien zum Handel an einem regulierten Markt anstreben, müssen den Aktionären nach § 39 Börsengesetz neuer Fassung (BörsG n.F.) ein Abfindungsangebot nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) unterbreiten. Aufgabe der BaFin ist es, solche Abfindungsangebote zu überwachen. Von der Regelung ausgenommen sind lediglich Wertpapiere, die noch an einer anderen Börse im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind, an dem Schutzbestimmungen für das Delisting bestehen, die denen des § 39 BörsG n.F. entsprechen.

Der Gesetzgeber griff mit der Neuregelung – wenn auch in veränderter Form – eine Forderung von Anlegerschützern auf. Nachdem der Bundesgerichtshof (BGH) 2013 mit der „Frosta“-Entscheidung (Az. II ZB 26/12) seine langjährige Rechtsprechung zum Delisting geändert hatte, waren aus Sicht der Anlegerschützer mit den Delistings erhebliche Kursverluste für die Aktionäre verbunden. Der BGH hatte in Abkehr von seiner rund elf Jahre bestehenden „Macroton“-Rechtsprechung (erstmals 2002, Az. II ZR 133/01) entschieden, dass Aktiengesellschaften keinen Hauptversammlungsbeschluss und vor allem kein Abfindungsangebot an die Aktionäre benötigen, um sich von der Börse zurückzuziehen. In der Folge war die Zahl der Delistings ohne Abfindungsangebot deutlich gestiegen.

Definition: Delisting
Unter „Delisting“ versteht man den Widerruf der Zulassung von Aktien zum Handel an einem regulierten Markt. Dafür ist eine Widerrufsentscheidung er-forderlich, die der Emittent bei der Börsengeschäftsführung beantragen muss – ebenso, wie Wertpapiere, die am regulierten Markt einer Börse gehandelt werden sollen, dafür der Zulassung durch die Börse bedürfen. Deren Geschäftsführung hat bei ihrer Entscheidung unter anderem darauf zu achten, dass der Widerruf nicht den Interessen der Anleger widerspricht. Hintergrund ist, dass die Handelbarkeit von Aktien durch einen Wechsel vom regulierten Markt in den börslichen Freiverkehr (Downlisting) oder die vollständige Einstellung des Börsenhandels stark eingeschränkt wird. Betroffene Aktionäre können also den Vermögenswert, der in der Aktie steckt, nicht oder nur mit zum Teil erheblichen Einschränkungen realisieren. Vor allem drohen ihnen Kursverluste, weil andere Anleger in Wertpapiere mit unsicheren Veräußerungschancen nur zu Abschlägen investieren. Nach § 39 Börsengesetz n.F. gilt auch ein Downlisting als Delisting, sofern nicht an einem weiteren regulierten Markt die Zulassung zum Handel aufrechterhalten wird.

Zeitpunkt des Abfindungsangebots

Die Angebotsunterlage muss bereits veröffentlicht sein, wenn der Delisting-Antrag gestellt wird, und ausdrücklich auf den Delisting-Antrag hinweisen. Das Abfindungsangebot muss jedoch noch nicht vollzogen, also abgewickelt sein, wenn der Antrag gestellt wird.

Für das Angebot gelten die Vorschriften des WpÜG. Ausgenommen davon sind Vorgaben, deren Anwendung nur im Zusammenhang mit einer anderen Angebotsart sinnvoll ist, etwa einem Übernahmeangebot.

Abfindungsangebot durch die Zielgesellschaft

Eigentlich ist das WpÜG nicht auf den Rückerwerb eigener Aktien anwendbar. Dieser Grundsatz gilt auch weiterhin.

Einzig für Delistings gibt es nun jedoch eine Ausnahme: Hier kann die Zielgesellschaft auch selbst das Abfindungsangebot machen, soweit sie die gesellschaftsrechtlichen Voraussetzungen erfüllt. Dank der Ausnahme für Delistings sind die Emittenten von Aktien weniger von einem Großaktionär abhängig.

Gegenleistung und gesetzlicher Mindestpreis

In einigen wenigen, aber bedeutsamen Punkten weichen die Delisting-Vorschriften allerdings von denen für Übernahme- oder reine Erwerbsangebote ab.

Zum einen muss der Bieter als Abfindungsgegenleistung einen Geldbetrag in Euro anbieten. Anders als bei Übernahme- oder reinen Erwerbsangeboten scheiden damit sowohl Tauschaktien als auch Geldbeträge in anderen Währungen als Gegenleistung aus. Das gilt auch für das Delisting von Wertpapieren eines Emittenten, dessen Sitz sich außerhalb von Deutschland befindet.

Vor allem aber hat der Bieter die Mindestpreisvorschriften des WpÜG und der WpÜG-Angebotsverordnung (WpÜG-AngebV) einzuhalten, anstelle des üblichen volumengewichteten Drei-Monats-Durchschnittskurses jedoch einen entsprechenden Sechs-Monats-Durchschnittskurs zu bieten.

Unternehmensbewertung bei Marktmissbrauch

Wenn es vor dem Abfindungsangebot bestimmte marktmissbräuchliche Handlungen gab, wird der Mindestpreis hingegen anhand einer Unternehmensbewertung ermittelt.

§ 39 Absatz 3 BörsG n.F. nennt zum einen den Fall, dass die Zielgesellschaft in den sechs Monaten vor dem Abfindungsangebot eine Ad-hoc-Mitteilung unter-lassen hat oder in einer solchen falsche Informationen verbreitet hat. Zum anderen führen auch Marktmanipulationen nach § 20a Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) in den sechs Monaten vor dem Abfindungsangebot dazu, dass der Sechs-Monats-Durchschnittskurs nicht als zuverlässiger Maßstab für eine Abfindung dienen kann. Für die Unternehmensbewertung gelten die allgemeinen Grundsätze, wie sie beispielsweise das Institut der Wirtschaftsprüfer (IdW) aufstellt.

Keine Bedingungen

Um die Aktionäre zu schützen, darf der Bieter ein Abfindungsangebot aufgrund eines Delisting-Antrags nicht unter Bedingungen stellen. Dies soll sicherstellen, dass es später auch wirklich vollzogen wird und die Aktionäre, die das Angebot annehmen, ihre Gegenleistung erhalten.

Somit gelten auch in dieser Hinsicht für Abfindungsangebote strengere Anforderungen als für Übernahmeangebote und selbst für Pflichtangebote. Denn diese kann der Bieter unter die Bedingung stellen, dass die zuständigen Wettbewerbsbehörden dem Zusammenschluss zustimmen.

Auch ausländische Gesellschaften erfasst

Ein Abfindungsangebot ist nicht nur für den Rückzug deutscher Aktiengesellschaften von einem regulierten Markt im Inland Voraussetzung, sondern auch für alle anderen Gesellschaften, deren Aktien zum Handel an einem regulierten Markt in Deutschland zugelassen sind. Dies gilt nach § 2 Absatz 2 WpÜG auch für Wertpapiere, die mit Aktien vergleichbar sind, für Zertifikate, die Aktien vertreten, sowie für Wertpapiere, die den Erwerb von Aktien oder den genannten Wertpapieren und Zertifikaten zum Gegenstand haben.

Die Vorschriften gelten also auch für das Delisting von Gesellschaften, die ihren Sitz im Ausland haben, egal ob innerhalb oder außerhalb des EWR. Voraussetzung ist aber immer, dass es sich um ein Delisting aus dem regulierten Markt heraus handelt; für den Rückzug aus dem börslichen Freiverkehr ist kein Abfindungsangebot erforderlich. In jedem Fall ist die jeweilige Börsenordnung des regulierten Markts zu beachten, von dem sich der Emittent zurückziehen will.

Noch nicht entschiedene Delisting-Anträge

Für Delisting-Anträge, die bereits vor Inkrafttreten des Gesetzes am 26. November gestellt wurden, gelten nach § 52 Absatz 9 BörsG n.F. Übergangsregeln. Demnach müssen Emittenten, die nach dem 7. September 2015 einen Delisting-Antrag gestellt haben, über den bis zum 26. November noch nicht bestands- oder rechtskräftig – also durch die Geschäftsführung der Börse beziehungsweise ein Gericht – entschieden wurde, ihren Aktionären ein Abfindungsangebot unterbreiten. In diesem Fall ist es jedoch unschädlich, dass das Erwerbsangebot nach der Stellung des Antrags auf Delisting veröffentlicht wird.

Auf Delisting-Anträge, die bis zum 7. September 2015 gestellt wurden, ist die Neuregelung nicht anwendbar. Das Gleiche gilt, wenn ein Delisting-Antrag zwar nach dem 7. September gestellt, aber bereits bestands- oder rechtskräftig entschieden wurde.