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Thema Verbraucherschutz Anhörung zur geplanten Allgemeinverfügung bezüglich sog. Differenzgeschäfte ("Contracts for Difference / CFD")

Datum: 20.12.2018

Inhalt

Anhörung zur geplanten Maßnahme nach Artikel 42 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (MiFIR)

Sehr geehrte Damen und Herren,

ich beabsichtige, eine Maßnahme nach Art. 42 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (MiFIR) zu erlassen. Gemäß § 28 des Verwaltungsverfahrensgesetzes des Bundes (VwVfG) gebe ich hiermit Gelegenheit, sich dazu bis zum

10.01.2019

(Eingang bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht)

zu äußern. Die von mir beabsichtigte Maßnahme hat folgenden Wortlaut:

„Hiermit ersetze ich die Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 (GZ: VBS 7-Wp 5427-2016/0017) durch folgende

Allgemeinverfügung:

  1. Ich ordne ein Verbot der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von Differenzgeschäften („Contracts for Difference“, nachfolgend: „CFD“) an Kleinanleger im Sinne von Artikel 4 Absatz 1 Ziffer 11 der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU (nachfolgend: MiFID II) an. Zu CFD im Sinne dieser Allgemeinverfügung gehören auch Rolling-Spot-Forex-Produkte und finanzielle Differenzwetten (Financial Spread Bets).
  2. Das Verbot nach Ziffer 1 gilt nicht für CFD, die alle der unter Buchstaben a), b), c), d) und e) genannten Bedingungen erfüllen:

    a) CFD mit unabdingbarem Initial-Margin-Schutz für Kleinanleger. Unter „Initial Margin“ ist hierbei jede Zahlung eines Kleinanlegers für den Abschluss eines CFD, ausgenommen Provisionen, Transaktionsgebühren sowie alle anderen mit dem Abschluss verbundenen Kosten, zu verstehen. Die erforderliche Höhe der von Kleinanlegern einzuzahlenden Initial-Margin zur Gewährleistung des Initial-Margin-Schutzes bestimmt sich wie folgt:

    aa) 3,33 % des Nominalwerts des CFD, wenn der Währungspaar-Basiswert aus zwei der folgenden Währungen besteht: US-Dollar, Euro, japanischer Yen, Pfund Sterling, kanadischer Dollar oder Schweizer Franken;

    bb) 5 % des Nominalwerts des CFD, wenn der Index, das Währungspaar oder der Rohstoff des Basiswerts besteht aus:

    (1) einem der folgenden Aktienindizes: Financial Times Stock Exchange 100 (FTSE 100); Cotation Assistée en Continu 40 (CAC 40); Deutsche Börse AG Deutscher Aktienindex 30 (DAX30); Dow Jones Industrial Average (DJIA); Standard & Poors 500 (S&P 500); National Association of Securities Dealers Automated Quotations Composite Index (NASDAQ), NASDAQ 100 Index (NASDAQ 100); Nikkei Index (Nikkei 225); Standard & Poors/Australian Securities Exchange 200 (ASX 200); EURO STOXX 50 Index (EURO STOXX 50);

    (2) einem Währungspaar, das aus mindestens einer Währung besteht, die nicht unter Tenorpunkt 2. a) aa) oben angeführt ist, oder

    (3) Gold;

    cc) 10 % des Nominalwerts des CFD, wenn der Rohstoff oder der Aktienindex des Basiswerts ein anderer Rohstoff oder ein anderer Aktienindex als die vorstehend unter Ziffer 2. a) bb) aufgeführten ist;

    dd) 50 % des Nominalwerts des CFD, wenn der Basiswert eine Kryptowährung ist; oder

    ee) 20 % des Nominalwerts des CFD, wenn der Basiswert:

    (1) eine Aktie ist oder
    (2) nicht an anderer Stelle unter Ziffer 2. a) dieses Tenors angeführt ist.

    b) CFD mit unabdingbarem Margin-Glattstellungsschutz für Kleinanleger. Unter Margin-Glattstellungsschutz ist dabei das Schließen eines oder mehrerer offener CFD von Kleinanlegern zu den günstigsten Bedingungen für den Kunden gemäß den Artikeln 24 und 27 der MiFID II, in nationales Recht umgesetzt in den §§ 63-64, 70 sowie 82 des Wertpapierhandelsgesetzes (nachfolgend: „WpHG“) zu verstehen, wenn die Summe der Gelder auf dem CFD-Handelskonto und der unrealisierten Nettogewinne aller offenen CFD in Verbindung mit diesem Konto unter die Hälfte des Gesamtbetrags des Initial-Margin-Schutzes für alle diese offenen CFD fällt.

    c) CFD mit unabdingbarem Negativsaldoschutz für Kleinanleger. Der Negativsaldoschutz im Sinne dieser Allgemeinverfügung ist als die Obergrenze der Gesamthaftung eines Kleinanlegers für alle CFD in Verbindung mit einem CFD-Handelskonto bei einem CFD-Anbieter und die Gelder auf diesem CFD-Handelskonto zu verstehen.

    d) CFD, für die CFD-Anbieter Kleinanlegern weder direkt noch indirekt eine Zahlung, einen monetären oder nicht monetären Vorteil in Bezug auf die Vermarktung, den Vertrieb oder den Verkauf eines CFD gewähren, mit Ausnahme von realisierten Gewinnen auf sämtliche bereitgestellte CFD und mit Ausnahme von Informations- und Rechercheinstrumenten, sofern sich diese auf CFD beziehen und

    e) CFD, bei denen der CFD-Anbieter weder direkt noch indirekt Mitteilungen zur Vermarktung, zum Vertrieb oder zum Verkauf des CFD an Kleinanleger übermittelt und auch keine derartigen Informationen in einer für einen Kleinanleger zugänglichen Weise veröffentlicht, sofern eine solche Mitteilung bzw. solche Informationen nicht die entsprechende Risikowarnung enthält, die von den Bedingungen in dem Anhang zu dieser Allgemeinverfügung vorgegeben wird.

  3. Das Verbot wird mit Wirkung zum XX.XX.XXXX [Zeitpunkt des Auslaufens der ESMA-Maßnahme] wirksam.
  4. Diese Allgemeinverfügung gilt an dem auf die öffentliche Bekanntgabe folgenden Tag als bekanntgegeben.

A. Sachverhalt

I. Hintergrund zu CFD

Finanzielle Differenzgeschäfte sind Verträge zwischen zwei Parteien, mit denen auf die Kursentwicklung eines bestimmten Basiswerts spekuliert wird. CFD dienen bisher überwiegend kurzfristiger Spekulation und werden derzeit nur außerbörslich angeboten. Sie zeichnen sich durch ihre Hebelwirkung aus und begründen für den Anleger ein unbegrenztes Verlustrisiko.

CFD bieten dem Anleger die Möglichkeit, mit einem verhältnismäßig kleinen Kapitaleinsatz auf die Kursentwicklung von Währungspaaren, Aktien, Indizes, Rohstoffen und Anleihen oder anderen Basiswerten zu spekulieren, ohne in den jeweiligen Basiswert direkt investieren zu müssen. Ein tatsächlicher Erwerb oder Handel des jeweiligen Basiswertes durch den Anleger findet bei einer CFD-Transaktion nämlich nicht statt. Mit der Eröffnung etwa einer Aktien-CFD-Position beteiligt sich der Anleger niemals direkt an der Finanzierung eines Unternehmens über den Kapitalmarkt.

Bei CFD verpflichten sich die Vertragspartner zum Ausgleich der Differenz zwischen dem Kurs eines Basiswerts zu zwei unterschiedlichen Zeitpunkten (t und t+n). Das Spekulationsergebnis errechnet sich aus der Differenz von Einstiegs- und Ausstiegskursen des Basiswerts. Spekuliert ein Anleger etwa auf einen steigenden Kurs einer Aktie, so setzt ein CFD-Anbieter, sofern er als Gegenpartei bei diesem Differenzgeschäft auftritt und sich nicht gegen das Marktrisiko absichert1, auf einen fallenden Kurs. Bei Kursänderungen des Basiswerts werden die entsprechenden Kursgewinne oder Kursverluste im CFD nachvollzogen. Bei einer positiven Differenz erhält der Anleger vom CFD-Anbieter den Differenzbetrag, bei einer negativen Differenz muss der Anleger die Differenz dem CFD-Anbieter ausgleichen.

Beispiel2:
Der Anleger eröffnet eine CFD-Position, um auf die Kursentwicklung der A-Aktie zu spekulieren. Die CFD-Position umfasst 4.000 Stücke der A-Aktie zu je 10 Euro und beträgt insgesamt 40.000 Euro. Der CFD-Anbieter eröffnet dem Anleger die Möglichkeit, einen Hebel von 20 einzusetzen. D.h. die für die o. g. Gesamtposition vorzuhaltende Sicherheitsleistung („Margin“) beträgt 2.000 Euro (oder 5 % der Gesamtposition). Die Auswirkungen der Kursentwicklung des Basiswerts auf den Gewinn/Verlust aus dem CFD stellen sich wie folgt dar:

Kurs der

A-Aktie

Wertentwicklung

der A-Aktie

Gewinn/Verlust

aus dem A-CFD

Wertentwicklung

des A-CFD

7,50 €-25 %-10.000 €-500 %
9,50 €-5 %- 2.000 €-100 %
9,90 €-1 %- 400 €-20 %
10,00 €0 %0 €0 %
10,10 €1 %400 €20 %
10,50 €5 %2.000 €100 %
12,50 €25 %10.000 €500 %

Maßgeblich für die Höhe der geschuldeten Differenz ist der Kurs des Basiswerts bei Eröffnung der CFD-Position (Eröffnungskurs) sowie zum Zeitpunkt der Schließung der CFD-Position (Ausstiegskurs bzw. Schlusswert). Die Eröffnung und Schließung einer CFD-Position beruhen auf Kursen, die vom CFD-Anbieter festgesetzt werden. Der Anleger spekuliert somit auf die Entwicklung von Kursen, deren verbindliche Ermittlung und Festsetzung dem CFD-Anbieter obliegen. Diese Kurse können sich zwar grundsätzlich an den verfügbaren Marktpreisen, wie etwa den Börsenpreisen bzw. den in den jeweiligen Referenzmärkten verfügbaren Preisen von Basiswerten orientieren. Bei der Festsetzung von Kursen, die von den CFD-Anbietern zur Ermittlung der vertraglich geschuldeten Kursdifferenz herangezogen werden, haben die CFD-Anbieter jedoch einen Ermessensspielraum und können entsprechend den mit dem Anleger vereinbarten Öffnungsklauseln, etwa für die Fälle besonders hoher Volatilität des Basiswerts bzw. im Falle von Marktturbulenzen, den maßgeblichen Kurs nach billigem Ermessen festlegen.

Des Weiteren kommt es bei der Kursstellung durch die CFD-Anbieter immer wieder zu einem Phänomen, das als sog. „Preislücke“ (auch „Kurslücke“) bezeichnet wird. Zu einer „Preislücke“ kommt es, wenn der dem Anleger vom CFD-Anbieter zur Verfügung gestellte Kurs des Basiswerts plötzlich von einem Kursniveau auf ein anderes springt. Diese Kurssprünge können beispielsweise nach der Verkündung von wirtschaftlichen Daten bzw. bei wichtigen wirtschaftlichen Ereignissen entstehen, die zu erheblichen Kursschwankungen beim Basiswert führen. Kommt es zu einer „Preislücke“ im Rahmen einer für den Anleger ungünstigen Kursentwicklung des Basiswerts, so hat er nicht immer die Möglichkeit, seine offene CFD-Position zwischen zwei Preisniveaus zu schließen, um seine Verluste zu begrenzen. Vielmehr ist die Schließung seiner CFD-Position erst zum nächsten, vom Anbieter festgelegten Kurs möglich. Dieser kann im Einzelfall deutlich vom vorhergehenden Kurs abweichen.

Die zentrale Produkteigenschaft von CFD ist ihre Hebelwirkung. Eröffnet der Anleger eine CFD-Position, so muss er auf seinem Handelskonto beim CFD-Anbieter nicht über ein Guthaben verfügen, welches dem aktuellen Gegenwert des Basiswerts einer CFD-Position entspricht. Vielmehr verlangen die CFD-Anbieter vom Anleger nur das Vorhalten eines Bruchteils des jeweiligen Basiswerts auf seinem Handelskonto (sog. „Margin“ entsprechend der im obigen Tenor unter 2. a) genannten „Initial Margin“ (auch „Margin-Ersteinschuss“ genannt)). Der Anleger kann so mit einem größeren Betrag (rechnerischer Wert der entsprechenden Position an Basiswerten) spekulieren als er tatsächlich in Form der Margin vorhält. Der rechnerische Wert der entsprechenden Position an Basiswerten kann sogar das vorhandene Gesamtvermögen des Anlegers übersteigen. Durch diese Konstruktion ist es dem Anleger möglich, überproportional in beide Richtungen an den Kursbewegungen des Basiswertes zu partizipieren. Der Anleger muss für jede eröffnete CFD-Position eine Margin hinterlegen, die sich als Prozentsatz vom Basiswert errechnet. Beträgt die Margin bei einem Basiswert beispielsweise 1 %, so kann der Anleger eine CFD-Position eröffnen, deren Basiswert das 100-fache der Margin betragen kann. Die Höhe der Margin wird vom CFD-Anbieter für jeden Basiswert genau festgelegt. Da die Höhe des Basiswerts je nach Kursentwicklung variiert, bleibt auch der als Margin auf dem CFD-Konto vorzuhaltende Betrag nicht konstant, sondern schwankt je nach Kursentwicklung des Basiswerts. Wird infolge der Kursentwicklung des Basiswerts der auf dem Handelskonto eingezahlte Betrag vollständig durch den als Margin vorzuhaltenden Betrag in Anspruch genommen, so kann der Anleger weiteres Geld auf sein Handelskonto einzahlen; anderenfalls wird die CFD-Position durch den Anbieter zwangsweise geschlossen.

Der Anleger muss also beim Eröffnen einer CFD-Position auf seinem CFD-Konto nicht über die gesamte Kontraktsumme verfügen. Vielmehr lässt der CFD-Anbieter es ausreichen, wenn der Anleger nur einen Bruchteil dieser Summe vorhält. Dadurch wird die Spekulationsbereitschaft der Anleger zielgerichtet gefördert.

Die Höhe der für die CFD-Position in einem bestimmten Basiswert vorzuhaltenden Sicherheitsleistung spielt für die Höhe des Hebels, mit dem der Anleger an Kursänderungen eines Basiswertes partizipieren kann, eine entscheidende Rolle. Je niedriger die vom Anleger auf seinem CFD-Konto vorzuhaltende Margin im Verhältnis zum Wert des Basiswerts ist, desto höher ist der hierbei entstehende Hebel. Je kleiner der als Margin vorzuhaltende Bruchteil des Basiswerts ist, desto größer stellen sich die positiven wie negativen Kursveränderungen des Basiswerts des CFD im Verhältnis zum vorgehaltenen Kapital des Anlegers dar.

Weist der Kurs des Basiswerts eines CFD starke Kursschwankungen in kurzen Zeitintervallen (starke Volatilität) auf und verlangt der CFD-Anbieter eine Mindest-Margin bei diesem Basiswert, deren Höhe sich im Bereich der Schwankungsbreite des Basiswertes bewegt, so eröffnet dies dem Anleger die Möglichkeit einer kurzfristigen Vervielfachung des als Sicherheitsleistung vorgehaltenen Kapitals. Die Kehrseite der Hebelwirkung ist jedoch ein damit verbundenes, spiegelbildliches Verlustrisiko, bei dem der Verlust des Anlegers das Vielfache des als Sicherheitsleistung eingesetzten Kapitals betragen kann. Kommt es etwa zu großen Kursausschlägen in die den Erwartungen des Anlegers zuwiderlaufende Richtung, so kann die von ihm auszugleichende Differenz zwischen dem Eröffnungs- und Ausstiegskurs ein Vielfaches dessen betragen, was er als Margin auf seinem Konto vorhält. Reicht das auf dem CFD-Handelskonto des Anlegers vorgehaltene Kapital nicht aus, um die eingetretenen Verluste auszugleichen, so muss der Anleger diese aus seinem sonstigen Vermögen ausgleichen (Nachschusspflicht).

Dabei ist zu beachten, dass die vorstehend beschriebene Hebelwirkung besondere Skalierungseffekte im Zusammenhang mit der möglichen Höhe der Nachschusspflicht erzeugt. Denn der Hebel erhöht den möglichen Verlust im Verhältnis zum eingesetzten Kapital. In bestimmten Fällen kann dieser Verlust das auf dem Handelskonto vorgehaltene Kapital des Anlegers übersteigen. Je höher der Hebel des CFD ist, desto höher ist der mögliche Verlust und desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass das vom Anleger auf dem Handelskonto vorgehaltene Kapital nicht reichen wird, um die entstandenen Verluste auszugleichen, sodass der Anleger nachschusspflichtig wird.

Beispiel:
Würde der Kurs der A-Aktie im o. g. Beispiel von 10 Euro auf 7,50 Euro fallen, so hätte der Anleger mit seinem Kapitaleinsatz i. H. v. 2.000 Euro einen Verlust i. H. v. 10.000 Euro erlitten. Mit einer höheren Zahl an gehandelten Kontrakten nimmt dabei auch die mögliche Höhe eines Verlustes zu. Hätte der Anleger auf seinem CFD-Konto neben dem Betrag der Margin kein weiteres Kapital (sog. Gesamtkapital auf dem CFD-Konto abzüglich Margin), so müsste der Anleger im o. g. Beispiel die verbleibende Differenz i. H. v. 8.000 Euro aus seinem sonstigen Vermögen ausgleichen. Der CFD-Anbieter würde den Anleger auffordern, dieses Kapital umgehend nachzuschießen.
CFD haben zwar grundsätzlich keine Laufzeitbegrenzung. Das gilt jedoch nur, solange der Anleger die Mindest-Margin-Anforderungen des jeweiligen CFD-Anbieters erfüllt. Reicht das Guthaben des Anlegers (Margin + frei verfügbares Kapital auf dem CFD-Konto) nicht mehr aus, um die Margin-Anforderungen des CFD-Anbieters zu erfüllen, so wird vom CFD-Anbieter ein Verfahren initiiert, das Margin-Call genannt wird. Je nach Anbieter kann dieses Verfahren verschiedene Eskalationsstufen enthalten und beispielsweise beim Überschreiten bestimmter Schwellenwerte (zum Beispiel Verlust von 80 % des Guthabens) die Benachrichtigung des Anlegers umfassen. Reicht das Guthaben des Anlegers nicht mehr aus, um die Margin-Anforderungen des CFD-Anbieters zu erfüllen, so erfolgt eine automatische Schließung der CFD-Position. Diese sog. Zwangsschließung bzw. -glattstellung garantiert jedoch nicht, dass die Verluste des Anlegers auf sein Guthaben beim CFD-Anbieter beschränkt bleiben. Vielmehr können plötzliche Kursausschläge des Basiswertes bzw. die sog. Kurslücken dazu führen, dass die Verluste des Anlegers seinen ursprünglichen Kapitaleinsatz um das Vielfache übersteigen können. Diese Verluste müssen dann aus dem sonstigen Vermögen des Anlegers ausgeglichen werden.

Eine eröffnete CFD-Position wird von Anlegern typischerweise noch am selben Tag geschlossen. Werden CFD-Positionen aber über Nacht offen gelassen, so muss der Anleger in der Regel dafür eine sog. Overnight-Gebühr bezahlen. Die Kurzfristigkeit des CFD-Handels manifestiert sich zudem in der optischen Gestaltung von Handelsplattformen der CFD-Anbieter. Diese sind typischerweise so gestaltet, dass der Anleger mit einer ganzen Reihe von optischen Signalen konfrontiert wird, die ihm die Indikation für die Kursentwicklung visualisieren sollen. Diese Indikationstools sollen den Anleger bei der Einschätzung der Kursentwicklung unterstützen. Durch plötzlich aufleuchtende Kursdaten und visuelle Effekte zur Verdeutlichung von möglichen Kursverläufen kann sich der Anleger zum Eingehen von CFD-Positionen animiert fühlen.

II. Verbreitung von CFD

CFD werden in der Regel auf elektronischem Wege über Internetplattformen und über Apps vermarktet, vertrieben und verkauft. Die Zahl der Anleger, die in CFD investieren, ist wegen der häufig relativ kurzen Lebensspanne der Kundenkonten für CFD und der grenzüberschreitenden Dimension der Tätigkeiten nur schwer bestimmbar. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA (nachfolgend: „ESMA“) schätzte anhand der Daten, die sie von einer Reihe von nationalen zuständigen Behörden erhalten hatte, dass die Zahl der Handelskonten von Kleinanlegern3 bei Anbietern von CFD und binären Optionen mit Sitz im Europäischen Wirtschaftsraum (EWR) von 1,5 Millionen im Jahr 2015 auf ungefähr 2,2 Millionen im Jahr 2017 angestiegen war4.

Laut der im Auftrag des Contracts for Difference Verband e. V. erstellten Statistik des Research Center For Financial Services aus Juni 2017, die sich auf den deutschen Markt und in Deutschland ansässige Kunden bezieht, gab es im ersten Quartal 2017 176.393 CFD-Konten von Kunden5. Laut der ebenfalls im Auftrag des Contracts for Difference Verband e. V. erstellten Statistik des Research Center For Financial Services aus Mai 2018, die sich wiederum auf den deutschen Markt und in Deutschland ansässige Kunden bezieht, gab es im ersten Quartal 2018 gegenüber dem ersten Quartal 2017 einen Anstieg um 11,5 % auf 196.757 CFD-Konten von Kunden6.

Nach den Beobachtungen der Bundesanstalt sowie nach Studien anderer europäischer Aufsichtsbehörden7 ist die durchschnittliche Verweildauer von Kunden der CFD-Anbieter eher kurz bemessen. In dieser Zeit verliert nach Beobachtungen der Bundesanstalt sowie anderer europäischen Aufsichtsbehörden ein Großteil der Anleger das von ihnen eingesetzte Kapital. Diese aufsichtsrechtlichen Beobachtungen werden durch diverse Studien europäischer Aufsichtsbehörden bestätigt8.

III. Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger durch die Bundesanstalt mit Allgemeinverfügung vom 08.05.2017

Die Bundesanstalt hatte wegen der unbegrenzten Verlustrisiken von CFD und der daraus für die Anleger resultierenden unbegrenzten Nachschusspflichten mit der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von CFD mit Nachschusspflicht an Privatkunden im Sinne des § 31a Absatz 3 WpHG in der bis 02.01.2018 geltenden Fassung (entspricht § 67 Abs. 3 WpHG in aktueller Gesetzesfassung) verboten9.

Der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 lag die Beobachtung der Bundesanstalt zugrunde, dass Zielkundengruppe von CFD-Anbietern nahezu ausschließlich Privatkunden sind.

IV. Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger in der Europäischen Union durch ESMA

Mit Beschluss (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 hatte die ESMA eine (vorübergehende) in der gesamten EU geltende Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger gem. Art. 40 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente und zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 648/2012 (nachfolgend: „MiFIR“) angeordnet10. Der Begriff des Kleinanlegers in dem vorgenannten Beschluss der ESMA entspricht dem des Privatkunden i. S. v. § 67 Abs. 3 WpHG in der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017. Durch den Beschluss der ESMA wurden (insoweit wie bereits in der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017) Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD mit Nachschusspflicht an Kleinanleger verboten. Gemäß Artikel 2. c) der ESMA Maßnahme sind die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf an Kleinanleger (ungeachtet der weiteren in Artikel 2 genannten Voraussetzungen) nur zulässig, wenn der CFD-Anbieter dem Kleinanleger den „Negativsaldoschutz“ gewährt. Die Gewährung eines Negativsaldoschutzes im Beschluss der ESMA ist dabei im rechtlichen Ergebnis gleichbedeutend mit dem in der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 ausgesprochenen Verbot von Nachschusspflichten.

Darüber hinaus beschloss die ESMA weitere Einschränkungen, insbesondere Hebelbegrenzungen, betreffend die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von CFD an Kleinanleger. Der Beschluss der ESMA ist am 01.08.2018 für einen Zeitraum von 3 Monaten, bis 31.10.2018, wirksam geworden. Mit Beschluss (EU) 2018/1636 vom 23.10.2018 hat die ESMA mit geringfügigen Änderungen die Verlängerung dieser Beschränkung beschlossen, die am 01.11.2018 für einen Zeitraum von weiteren 3 Monaten, bis 31.01.2018, wirksam geworden ist11. Der Umfang der Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger durch die ESMA entspricht inhaltlich der mit dieser Allgemeinverfügung ausgesprochenen Beschränkung.

Begründet hat die ESMA ihren Beschluss vom 22.05.2018 unter anderem damit, dass neben der Bundesanstalt sehr viele andere nationale zuständige Behörden gegenüber der ESMA Bedenken darüber geäußert hatten, dass der Vertrieb von CFD auf dem Kleinanleger-Massenmarkt stetig zunimmt, obwohl diese Produkte komplex und für die große Mehrheit der Kleinanleger ungeeignet sind. Die ESMA hatte anhand der von einigen anderen nationalen zuständigen Behörden erteilten Auskünfte außerdem einen Anstieg bei der Höhe der Hebel, die Kleinanlegern in solchen Produkten angeboten werden, sowie bei der Höhe der Verluste, die Kunden aus der Anlage in diese Produkte entstehen, festgestellt12. Diese Bedenken wurden durch oftmals aggressive Vermarktungstechniken und unangemessene Praktiken der Anbieter, die CFD vermarkten, vertreiben oder verkaufen, wie zum Beispiel das Angebot von monetären oder nicht monetären Vorteilen oder durch unangemessene Aufklärung über die mit den Produkten verbundenen Risiken, weiter verstärkt.

V. Überlagerung der Wirkung der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 gegenüber der Maßnahme der ESMA

Mit dem Wirksamwerden der Maßnahme der ESMA am 01.08.2018 trat die Wirkung der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 gemäß Art. 40 Abs. 7 MiFIR hinter die Wirkung der ESMA-Maßnahme, die wie die Allgemeinverfügung der Bundesanstalt Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD mit Nachschusspflicht an Kleinanleger verbietet, zurück.

VI. Weitere gesetzgeberische und/oder aufsichtsrechtliche und/oder sonstige behördliche Maßnahmen in der EU

Auch andere EU-Länder bzw. andere nationale zuständige Behörden und weitere Institutionen wie auch die Europäische Bankenaufsichtsbehörde („EBA“) hatten bereits vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA vom 22.05.2018 Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes bei CFD. Diese Bedenken waren seit dem Jahr 2013 bei der ESMA und in vielen anderen EU-Ländern Anlass, gesetzgeberische und/oder aufsichtliche Maßnahmen zu konsultieren und zu ergreifen, die darauf abzielen sollten, die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von CFD an Kleinanleger zu verbieten bzw. zu beschränken oder zumindest Kleinanleger vor den Risiken zu warnen. In der EU wurden in diesem Zusammenhang folgende Maßnahmen erlassen bzw. folgende Schritte unternommen:

  1. Die ESMA und die EBA hatten Kleinanleger in einer am 28.02.2013 veröffentlichten Investorenwarnung13 davor gewarnt, dass der Kauf von CFD Verluste zur Folge haben kann, die die ursprüngliche Investition deutlich übersteigen.
  2. In Polen wurde am 05.12.2014 ein Verbot der Ausführung von Kundenaufträgen zum Kauf und Verkauf von Margin-basierten Finanzinstrumenten, einschließlich der CFD, erlassen. Das Verbot griff, sobald die vom Kunden als Sicherheit vorgehaltene Margin unter dem Schwellenwert i. H. v. 1 % des Nominalwertes des Finanzinstruments lag. Die polnische nationale zuständige Behörde („PL-KNF“) hat dann im Juli 2015 in Folge des vorgenannten Verbots eine Hebel-Obergrenze eingeführt und damit den Verkauf von CFD mit Hebeln über 100:1 an Kleinanleger verboten.
  3. Am 25.07.2016 veröffentlichte die ESMA eine weitere Warnung zu CFD und anderen spekulativen Produkten14. Darin warnte sie die Anleger erneut vor hohen Risiken, die beispielsweise aus der Hebelwirkung der CFD resultierten. Die ESMA wies darauf hin, dass die Anbieter das Verhältnis von Chancen und Risiken dieser Produkte in ihren Werbemitteilungen häufig unausgeglichen darstellen würden. Darüber hinaus machte die ESMA in der Warnung darauf aufmerksam, dass die wirtschaftlichen Interessen der Anbieter von CFD und anderer spekulativer Produkte häufig mit den Interessen der Anleger kollidieren. Diese Interessenkonflikte seien im besonderen Maße bei Geschäftsmodellen jener Anbieter ausgeprägt, deren Gewinne unmittelbar mit den Verlusten der Anleger korrelieren.
  4. In Belgien hatte die nationale zuständige Behörde Financial Services and Markets Authority (nachfolgend: „BE-FSMA“) seit August 2016 ein Verbot des Vertriebs bestimmter außerbörslich gehandelter, nicht in den Handel am regulierten Markt bzw. in multilaterale Handelssysteme einbezogener Derivatekontrakte (einschließlich CFD) an Kleinanleger in Kraft gesetzt. Außerdem hatte die BE-FSMA eine Reihe aggressiver oder unangemessener Vertriebstechniken verboten, wie zum Beispiel unangeforderte Verkaufsangebote (Cold Calling) über externe Callcenter, unangemessene Vergütungsformen und fiktive Geschenke oder Boni15.
  5. In Zypern hatte die nationale zuständige Behörde Securities and Exchange Commission (nachfolgend: „CY-CySEC“) CFD-Anbietern seit November 2016 vorgeschrieben, Hebel-Richtlinien festzulegen und für Kleinanleger keine Hebel über 50:1 anzuwenden, sofern ein Kunde mit einschlägigen Kenntnissen und Erfahrungen nicht eine höhere Hebel-Obergrenze beantragt16. Die CY-CySEC schrieb den Anbietern außerdem vor, dass sie pro CFD-Konto über einen Negativsaldoschutz verfügen müssen.
  6. In Frankreich wurde Anbietern von Wertpapierdienstleistungen im Dezember 2016 durch Rechtsvorschriften Marketing-Mitteilungen an Einzelpersonen verboten, die sich auf CFD beziehen, bei denen der Verlust für den Kunden pro Position nicht begrenzt ist17.
  7. Im Vereinigten Königreich hatte die nationale zuständige Aufsichtsbehörde „Financial Conduct Authority“ (nachfolgend: „UK-FCA“) am 06.12.2016 ein Konsultationspapier zu einem geplanten Maßnahmenpaket im Hinblick auf CFD veröffentlicht18. Unter anderem sah das Paket standardisierte Risikohinweise und verpflichtende Offenlegungen zu Gewinnen und Verlusten von Anlegern, eine Hebelbegrenzung von 25:1 für unerfahrene Privatkunden sowie eine Hebelbegrenzung von 50:1 für alle (anderen) Privatkunden vor.
  8. In Österreich hatte die nationale zuständige Behörde Finanzmarktaufsicht (nachfolgend: „AT-FMA“) am 04.01.2017 eine Warnung bezüglich der Risiken im Zusammenhang mit CFD, Rolling-Spot-Forex-Geschäften und binären Optionen veröffentlicht19 .
  9. In Frankreich wurde auf Initiative der zuständigen nationalen Behörde Autorité des Marchés Financiers (nachfolgend: „FR-AMF“) am 09.01.2017 die direkte und indirekte an Privatkunden gerichtete Werbung über elektronische Informationskanäle („electronic advertising“) für spekulative und risikoreiche Finanzinstrumente verboten20 . Das Werbeverbot erstreckte sich, neben binären Optionen und Devisentermingeschäften, auch auf CFD und galt bei diesen Finanzinstrumenten, sofern deren Verlustrisiko bei Zeichnung unkalkulierbar ist oder diese eine Nachschusspflicht begründen können.
  10. In Italien hatte die nationale zuständige Behörde Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa (nachfolgend: „IT-CONSOB“) im Februar 2017 eine spezifische Mitteilung veröffentlicht, um italienische Kleinanleger vor den Risiken im Zusammenhang mit CFD21 zu warnen.
  11. In Spanien hatte die nationale zuständige Behörde Comisión Nacional del Mercado de Valores (nachfolgend: „ES-CNMV“) im März 2017 von Unternehmen, die an Kleinanleger mit Sitz in Spanien CFD oder Forex-Produkte mit einer Hebelwirkung von über 10:1 oder binäre Optionen vertreiben, verlangt, diese Kunden ausdrücklich zu unterrichten, dass die ES-CNMV aufgrund der Komplexität und des hohen Risikos dieser Produkte die Auffassung vertritt, dass sich ihr Erwerb für Kleinanleger nicht eignet. Diese Unternehmen wurden außerdem gebeten, dafür Sorge zu tragen, dass ihre Kunden beim Erwerb dieser Produkte über die Kosten in Kenntnis gesetzt werden, die sie übernehmen müssten, falls sie sich dazu entschließen würden, ihre Position zu schließen. Bei CFD und Forex-Produkten mussten die Kunden zudem gewarnt werden, dass die Verluste wegen der Hebelwirkung höher sein könnten als der ursprünglich zum Erwerb des jeweiligen Produkts gezahlte Betrag. Außerdem mussten die Unternehmen seit März 2017 von dem Kunden eine handschriftliche oder eine aufgezeichnete mündliche Erklärung einholen, die ihnen den Nachweis ermöglicht, dass der Kunde weiß, dass das Produkt, das er kaufen will, besonders komplex ist und dass die ES-CNMV die Auffassung vertritt, dass es sich für Kleinanleger nicht eigne. Darüber hinaus musste das von den Unternehmen, für die die Maßnahme der ES-CNMV gilt, zur Förderung dieser Produkte verwendete Werbematerial immer eine Warnung dahingehend enthalten, dass die Produkte schwer zu verstehen sind und den Hinweis, dass die Produkte nach Ansicht der ES-CNMV aufgrund ihrer Komplexität und des hohen mit ihnen verbundenen Risikos nicht für Kleinanleger geeignet sind. Die ES-CNMV hatte außerdem die CY-CySEC und die UK-FCA gebeten, Anbieter von CFD von diesen Anforderungen in Kenntnis zu setzen und Anbieter, die Dienstleistungen in Spanien anbieten, aufzufordern, dieselbe Warnung zu verwenden22.
  12. In Irland hatte die Central Bank of Irland (nachfolgend: „IE-CBI“) am 06.03.2017 ein Konsultationspapier veröffentlicht, bei dem um Stellungnahmen zu zwei Hauptoptionen gebeten wurde: (1) das Verbot des Verkaufs bzw. des Vertriebs von CFD an Kleinanleger oder (2) die Umsetzung optimierter Anlegerschutzmaßnahmen, einschließlich Hebel-Obergrenzen und einer Vorschrift, die besagt, dass Kleinanleger nicht mehr als den Betrag verlieren dürfen, den sie pro Position eingezahlt haben23.
  13. In Zypern hatte die CY-CySEC außerdem Mitte März 2017 ein Verbot von Bonusaktionen für CFD in Kraft gesetzt 24.
  14. In Malta hatte die nationale zuständige Behörde Malta Financial Services Authority (nachfolgend: „MT-MFSA“) am 03.04.2017 eine Maßnahme zur Beschränkung des Hebels auf 50 bei CFD und Rolling Spot Forex Contracts für Privatkunden veröffentlicht. Die Maßnahme trug insbesondere der Beobachtung der MT-MFSA Rechnung, dass einige CFD-Anbieter den höchst verfügbaren Hebel in erster Linie den Kleinanlegern anbieten würden. Dieser Umstand begründete nach der MT-MFSA für die betroffenen Anleger ein erhebliches Risiko.
  15. In Griechenland hatte die nationale zuständige Behörde „Hellenic Republic Capital Market Commission“ (nachfolgend: „EL-HCMC“) am 10.05.2017 ein Rundschreiben zur Bereitstellung von Wertpapierdienstleistungen bei außerbörslich über elektronische Handelsplattformen gehandelten derivativen Finanzinstrumenten (einschließlich Forex, CFD und binäre Optionen) veröffentlicht 25.
  16. In Polen hatte das Ministerium für Finanzen außerdem im Juli 2017 einen Entwurf zur Änderung des Gesetzes über den Handel mit Finanzinstrumenten veröffentlicht, um die maximale Hebel-Obergrenze für alle Anlageklassen und Finanzinstrumente, die von Kleinanlegern ohne CCP-Abwicklungskonten gehandelt werden, auf 25:1 festzulegen26.
  17. In Malta wendete die MT-MFSA seit Oktober 2017 eine Online-Forex-Richtlinie an, die Anbietern von CFD, Rolling-Spot-Forex und anderen komplexen, spekulativen Produkten vorschreibt, die folgenden Hebel-Obergrenzen festzulegen: 50:1 für Kleinanleger und 100:1 für Kleinanleger, die als professionelle Kunden behandelt werden wollen27.
  18. Im Vereinigten Königreich hatte die UK-FCA im November 2017 eine Warnung zu Kryptowährungen bezüglich der Risiken im Zusammenhang mit CFD veröffentlicht28.
  19. In Polen hatte das Ministerium für Finanzen zudem am 13.12.2017 im Anschluss an seine öffentliche Konsultation zwischen Juli und November 2017 eine Aktualisierung des Entwurfs zur Änderung des Gesetzes über den Handel mit Finanzinstrumenten mit einer vom 13.12.2017 bis zum 22.12.2017 laufenden öffentlichen Konsultation bekanntgegeben. Im neuen Entwurf wurden zwei verschiedene maximale Hebel-Obergrenzen eingeführt: 100:1 für erfahrene Kleinanleger (diejenigen, die in den letzten 24 Monaten vor dem Abschluss einer neuen Transaktion, für die eine Hebel-Obergrenze festgelegt ist, mindestens 40 Transaktionen abgeschlossen haben) und 50:1 für unerfahrene Kleinanleger29.
  20. In Portugal hatte die nationale zuständige Behörde „Comissao do Mercado de Valores Mobiliários“ (nachfolgend: „PT-CMVM“) im Februar 2018 ein Rundschreiben veröffentlicht, in dem Wertpapierdienstleistungsunternehmen dazu aufgefordert werden, die Bereitstellung von Wertpapierdienstleistungen im Zusammenhang mit Derivaten, die mit Kryptowährungen verknüpft sind, zu unterlassen, wenn sie die Einhaltung aller Informationsverpflichtungen bezüglich der Eigenschaften der Produkte gegenüber ihren Kunden nicht gewährleisten können30.

B. Begründung

Die vorliegende Allgemeinverfügung der Bundesanstalt ersetzt die bisherige Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 und geht über diese hinaus. Sie beschränkt die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von CFD an Kleinanleger in dem im Tenor genannten Umfang und entspricht damit insoweit im Wesentlichen der Maßnahme der ESMA in der Fassung des Änderungs- und Verlängerungsbeschlusses (EU) 2018/1636 vom 23.10.2018. Wie in der ESMA-Maßnahme, sind die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf von Optionen, Terminkontrakten (Futures), Swaps und außerbörslichen Zinstermingeschäften (Forward-Rate-Agreements) von der Beschränkung ausgenommen.

Wie bereits unter A. II. dargelegt, werden CFD in aller Regel auf elektronischem Wege, grenzüberschreitend über Internetplattformen vermarktet, vertrieben und verkauft. Um einen umfassenden Schutz deutscher Kleinanleger vor den Risiken beim Handel mit CFD zu gewährleisten, ist es daher notwendig zu verhindern, dass Anbieter von CFD in Länder der EU ausweichen, in denen die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf von CFD an Kleinanleger am geringsten oder gar nicht reguliert sind31. Dies gilt umso mehr, als davon auszugehen ist, dass ein Großteil der Mitgliedstaaten die Ansicht der ESMA teilt, wonach es für einen umfassenden Schutz von Kleinanlegern vor den Risiken beim Handel mit CFD notwendig ist, dass die nationalen zuständigen Behörden aller Mitgliedstaaten Maßnahmen ergreifen, die darauf abzielen, das in der ESMA-Maßnahme festgelegte Mindestniveau an Anlegerschutz zu gewährleisten. Es ist davon auszugehen, dass die nationalen zuständigen Behörden eines Großteils der Mitgliedstaaten entsprechende Maßnahmen ergreifen werden. Würde die Bundesanstalt es dann demgegenüber lediglich bei der alleinigen Beschränkung auf solche CFD belassen, die gegenüber dem Kleinanleger eine Nachschusspflicht begründen, bestünde die Gefahr, dass es zur Verstärkung der Vermarktung, des Vertriebs und Verkaufs von CFD auf dem deutschen Markt kommen könnte. Nach der Begründung des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 hat die ESMA eine rapide Zunahme der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger in der gesamten EU beobachtet, die in zunehmendem Maße durch aggressive Vermarktungstechniken und intransparente Informationen gekennzeichnet ist. Die Bundesanstalt hält es daher für notwendig, zu verhindern, dass es zu Ausweichbewegungen von CFD-Anbietern aus Staaten, in denen der CFD-Handel dann stärker beschränkt wäre, nach Deutschland kommt. Allein durch das Aufrechterhalten der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 können Ausweichbewegungen nicht verhindert werden. Bereits aus diesem Grund ist der Erlass einer neuen Allgemeinverfügung der Bundesanstalt mit dem oben stehenden Tenor erforderlich. Zudem sind über das bereits in der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 erlassene Verbot von Nachschusspflichten hinaus weitere Beschränkungen insbesondere in Form von Hebelbeschränkungen gemäß Ziffer 2. a) des obenstehenden Tenors auch aus anderen Gründen erforderlich, wie untenstehend eingehend begründet wird.

Nach der von der ESMA in ihrem Beschluss (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 vertretenen Ansicht wäre es für einen umfassenden Schutz von Kleinanlegern vor den Risiken beim Handel mit CFD notwendig gewesen, dass die nationalen zuständigen Behörden aller Mitgliedstaaten Maßnahmen ergreifen, die darauf abzielen, das im Beschluss der ESMA festgelegte Mindestniveau an Anlegerschutz unverzüglich zu gewährleisten. Da dies jedoch vor dem Erlass des ESMA-Beschlusses nicht erfolgt ist, hat die ESMA zunächst von ihrer vorübergehenden Produktinventionsbefugnis Gebrauch gemacht, um einen unverzüglichen Schutz sicherzustellen. Die Bundesanstalt erhält mit dieser Beschränkung in Form einer Allgemeinverfügung das in Deutschland erforderliche Anlegerschutzniveau nach Ablauf der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme aufrecht.

Nach Ablauf der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme ist es nach Auffassung der Bundesanstalt anzustreben, dass auch die anderen nationalen zuständigen Behörden der EU-Mitgliedstaaten für ihren jeweiligen territorialen Zuständigkeitsbereich eigene nationale, mit dieser Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vergleichbare Maßnahmen erlassen. Würden alle nationalen zuständigen Behörden der Mitgliedstaaten vergleichbare Maßnahmen erlassen, die jeweils wie diese Allgemeinverfügung der Bundesanstalt unmittelbar nach Ablauf der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme wirksam würden, wären damit die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf von CFD sowohl für Anbieter gleich aus welchem Mitgliedstaat der EU wie auch für Anbieter aus Drittstaaten (außerhalb der EU) in der gesamten EU im Umfang dieses Tenors beschränkt.

I. Rechtsgrundlage

Die vorliegende Allgemeinverfügung der Bundesanstalt beruht auf Art. 42 Abs. 1 MiFIR. Gemäß Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe a) i) MiFIR kann die Bundesanstalt die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von Finanzinstrumenten mit bestimmten Merkmalen beschränken, wenn sie sich begründetermaßen vergewissert hat, dass ein Finanzinstrument erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwirft und dass die Maßnahme unter Berücksichtigung der Wesensart der ermittelten Risiken, des Kenntnisniveaus der betreffenden Anleger oder Marktteilnehmer und der wahrscheinlichen Auswirkungen der Maßnahme auf Anleger oder Marktteilnehmer verhältnismäßig ist.

Diese Voraussetzungen sind vorliegend erfüllt.

1. Finanzinstrumente mit bestimmten Merkmalen

Bei CFD handelt es sich um Finanzinstrumente mit bestimmten Merkmalen. Sie sind als finanzielle Differenzgeschäfte in Art. 4 Nr. 15 MiFID II sowie MiFID-Anhang I Abschnitt C Nummer 9 bzw. nach den diese MiFID-Vorschriften ins deutsche Recht umsetzenden § 1 Abs. 11 Satz 4 Nummer 3 Kreditwesengesetz (KWG) bzw. § 2 Abs. 3 Nummer 3 i. V. m. Abs. 4 Nr. 4 WpHG als Finanzinstrumente definiert.

2. Erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz bei Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD an Kleinanleger (Artikel 42 Absatz 2 Satz 1 Buchstabe a) Ziffer i) MiFIR)

Die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf von CFD an Kleinanleger werfen erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz i. S. d. Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe a) i) MiFIR auf.

Durch die MiFIR wurde ein in den Mitgliedstaaten direkt anwendbares Produktinterventionsrecht eingeführt. Diese EU-Verordnung ist am 03.01.2018 in Kraft getreten. Zu den Voraussetzungen für eine Produktinterventionsmaßnahme hat die ESMA am 19.12.2014 einen sog. Technischen Hinweis32 veröffentlicht, dessen Kriterien Niederschlag in der Delegierten Verordnung (EU) 2017/567 der Kommission vom 18.05.201633 (nachfolgend: „Delegierte Verordnung“) gefunden haben.

Gemäß Art. 42 Abs. 2 Buchstabe a) i) MiFIR kann eine Produktinterventionsmaßnahme unter anderem dann erlassen werden, wenn erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz vorliegen. Bei der Ermittlung, ob CFD erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwerfen, hat die Bundesanstalt insbesondere folgende der in Art. 21 Abs. 2 der Delegierten Verordnung angeführten Kriterien und Faktoren herangezogen:

- Grad der Komplexität des Finanzinstruments (Art. 21 Abs. 2 a) Delegierte Verordnung),

- Maß an Transparenz des Finanzinstruments (Art. 21 Abs. 2 d) Delegierte Verordnung),

- Besondere Merkmale des Finanzinstruments (Art. 21 Abs. 2 e) Delegierte Verordnung),

- Ausmaß möglicher negativer Auswirkungen (Art. 21 Abs. 2 b) Delegierte Verordnung),

- Existenz und Grad der Diskrepanz zwischen dem erwarteten Gewinn für Anleger und dem Verlustrisiko, das dem Finanzinstrument innewohnt (Art. 21 Abs. 2 f) Delegierte Verordnung),

- Verkaufspraktiken in Verbindung mit dem Finanzinstrument (Art. 21 Abs. 2 j) Delegierte Verordnung) und

- Art der Kunden, an die ein Finanzinstrument vermarktet oder verkauft wird (Art. 21 Abs. 2 c) Delegierte Verordnung).

Nach Berücksichtigung der relevanten Kriterien und Faktoren ist die Bundesanstalt zu dem Schluss gekommen, dass CFD aus den nachfolgenden Gründen erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwerfen.

2.1 Der Grad der Komplexität und das Maß an Transparenz von CFD

Bei CFD handelt es sich um komplexe Produkte34, die in der Regel nicht an einem Handelsplatz gehandelt werden.

Die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz resultieren bei CFD zunächst aus der Komplexität der Berechnung ihrer Wertentwicklung. Die Hebelwirkung führt bei CFD schnell zum Verlust der Beherrschbarkeit der Gewinnentwicklungen von CFD und macht es einem durchschnittlichen Kleinanleger nahezu unmöglich, die Wahrscheinlichkeit von Verlusten und somit die Erfolgsaussichten seiner Anlage zu antizipieren.

Die Vermeidung von Verlusten bei einer mit hohem Hebel eingegangenen CFD-Position setzt die Fähigkeit des Kleinanlegers voraus, die Kursschwankungsbreite des ausgewählten Basiswerts belastbar einzuschätzen und die Auswirkungen von Kursausschlägen des Basiswerts innerhalb dieser Kursschwankungsbreite - potenziert um den eingesetzten Hebel - auf das von ihm als Sicherheitsleistung vorgehaltene Kapital zu projizieren. Im Unterschied zur direkten Anlage in Basiswerte wie etwa Aktien, Anleihen, Währungen und Commodity-Futures setzt sich der Kleinanleger in diesen Fällen einem potenzierten Marktrisiko aus, dessen Beherrschung Kenntnisse und vor allem Handelserfahrungen voraussetzt, über die gegebenenfalls professionelle Anleger verfügen.

Die vom Kleinanleger auf seinem CFD-Konto vorzuhaltende Margin beträgt beim Einsatz eines hohen Hebels nur einen Bruchteil des jeweiligen Basiswerts eines CFD. Je höher der Hebel ist, desto kleiner ist der vorzuhaltende Bruchteil des Basiswerts und desto kleiner ist der Bereich der Schwankungsbreite eines Basiswerts, den das als Sicherheitsleistung vorgehaltene Kapital des Kleinanlegers abdeckt.

Weil der Kleinanleger in Bezug auf den geschlossenen Kontrakt nur einen Bruchteil des Kontraktwertes als Margin vorhalten muss, bestand bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017, mit der Nachschusspflichten bei CFD für Kleinanleger in Deutschland verboten wurden, die Gefahr, dass ihm nicht deutlich wird, in welcher Höhe er tatsächlich Verlustrisiken eingeht, nämlich in unbegrenzter Höhe. Verluste eines Kleinanlegers waren nicht auf das von diesem bei dem CFD-Anbieter für Handelszwecke eingezahlte Kapital beschränkt. Es war vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 in der CFD-Branche unbestritten, dass sich die Höhe der möglichen Nachschusspflicht der Kleinanleger bei diesem gehebelten Finanzinstrument nicht von vornherein festlegen lässt, und dass damit die Nachschusspflicht der Höhe nach unbegrenzt ist. Insoweit war dem Kleinanleger dann nicht klar, welcher Betrag tatsächlich „im Feuer steht“.

Besonders deutlich zeigte sich dieser Umstand am 15.01.2015 nach der Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank (SNB) über die Entkopplung des Kurses des Schweizer Franken vom Eurokurs. An diesem Tag erlitten Kleinanleger in Einzelfällen Verluste, die das Hundertfache des ursprünglich eingesetzten Anlagebetrags betrugen. In einem Fall betrug der Verlust 280.000 Euro bei einem Kapitaleinsatz von ca. 2.800 Euro35. Auch in diesem Fall wurde ein hoher Hebel eingesetzt (1:400), um auf die Kursschwankungen des o. g. Währungspaares zu spekulieren. Dies zeigt, dass der Kauf eines CFD, der eine Nachschusspflicht begründen konnte, einen Kleinanleger vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 in den wirtschaftlichen Ruin treiben konnte.

Auch CFD-Anbieter selbst beschrieben das Verlustrisiko ihrer Kunden vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 vielfach als unbestimmbar. So führte ein CFD-Anbieter auf seiner Webseite sogar explizit aus, dass sich die maximale Höhe des Verlustes bei CFD nicht im Vorhinein bestimmen lasse. Dieser könne weit über den ursprünglichen Kapitaleinsatz des Kunden hinausgehen und sei nach oben unbegrenzt. Das Verlustrisiko des Kunden sei somit nicht auf seinen ursprünglichen Kapitaleinsatz begrenzt, sondern könne sein gesamtes sonstiges Vermögen erfassen. Eine Zwangsglattstellung von CFD-Positionen bei nicht ausreichendem Guthaben auf dem CFD-Konto nehme man ausschließlich im eigenen Interesse vor. Der Kunde könne aus der Möglichkeit einer Zwangsglattstellung keine Rechte ableiten.

Ein weiterer CFD-Anbieter führte auf seiner Webseite aus, dass die Verlusthöhe für einen Trade selbst innerhalb eines kurzen Zeitraums erheblich größer als die Einlage sein könne, und diese sogar in unbegrenzter Höhe übersteigen könne. Dies sei ein Merkmal von gehebelten Instrumenten. Hebelwirkung bedeute, dass der Kunde in Marktfluktuationen auch an den Verlusten des Basiswertes überproportional teilnehmen könne. Nutze der Kunde eine Hebelwirkung von 10, so seien die Auswirkungen von Marktfluktuationen zehn Mal höher, als wenn der Kunde ohne Hebelwirkung gehandelt oder direkt in den Basiswert investiert hätte. Demensprechend habe eine höhere Hebelwirkung höhere Risiken zur Folge. Die Auswirkung der Kursbewegung auf die Trades des Kunden hänge sowohl von der Größe seiner Position in dem jeweiligen CFD als auch von der Hebelwirkung seines Trades und von der Höhe seiner Marginsätze und eben nicht von seinem Kontoguthaben bei Eingehung der Position ab. Kleine Kursschwankungen könnten daher einen großen Einfluss auf die Trades und das Konto des Kunden haben, wenn er große Trades auf Margin handelte.

Den vorstehend beschriebenen Risiken konnte durch das mit der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 eingeführte Nachschusspflichtverbot zwar schon entgegen gewirkt werden. Unter Berücksichtigung der von der ESMA nach Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 getroffenen Feststellungen reicht dies aber wegen der festgestellten sehr hohen eingesetzten Hebel und den unter B. dargelegten zu befürchtenden Ausweichbewegungen von CFD-Anbietern nicht aus, um den Eintritt unverhältnismäßiger finanzieller Schäden von Kleinanlegern durch den Erwerb von CFD zu vermeiden. Auch nach Einführung des Nachschusspflichtverbotes hat sich gezeigt, dass das Verlustrisiko der Kleinanleger mit CFD aufgrund der weiter fortbestehenden hohen Komplexität der Produkte und den damit verbundenen erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz nicht hinreichend beseitigt werden konnte.

Darüber hinaus sind die Preisgestaltung, die Handelsbedingungen sowie die Abrechnung von CFD nicht standardisiert, wodurch die Möglichkeit, die Bedingungen des Produkts zu verstehen, für Kleinanleger erheblich erschwert wird. Außerdem verlangen CFD-Anbieter von ihren Kunden häufig die Bestätigung der Tatsache, dass die Referenzpreise, die zur Bestimmung des Werts eines CFD verwendet wurden, von dem Preis abweichen können, der auf dem jeweiligen Markt verfügbar ist, auf dem der Basiswert gehandelt wird. Dies hat zur Folge, dass Kleinanleger die Richtigkeit der von den Anbietern genannten Preise nur äußerst schwer kontrollieren und überprüfen können. Im Regelfall werden Kleinanleger gar nicht in der Lage sein, diese äußerst schwere Kontrolle und Überprüfung vorzunehmen.

Die Kosten und Gebühren, die für den Handel mit CFD anfallen, erhöhen die Intransparenz und Komplexität von CFD. Wie dargelegt, ist es für Kleinanleger in aller Regel besonders schwer, die erwartete Wertentwicklung eines CFD zu verstehen und abzuschätzen. Erschwert wird dies zusätzlich durch die Auswirkung der Transaktionsgebühren auf die Wertentwicklung. Bei CFD werden Transaktionsgebühren normalerweise auf den vollen Nominalwert des Geschäfts aufgeschlagen. Anlegern entstehen somit bei Einsatz höherer Hebel (Leverage) höhere Transaktionsgebühren im Verhältnis zur investierten Summe. Die Transaktionsgebühren werden normalerweise von dem Margin-Ersteinschuss (Initial Margin), der vom Kunden eingezahlt wurde, abgezogen. Ein hoher Hebel kann somit dazu führen, dass der Kunde bei Eröffnung eines CFD einen erheblichen Verlust auf seinem Handelskonto feststellt, der durch die hohen Transaktionsgebühren bewirkt wurde. Da Transaktionsgebühren bei einem höheren Hebel mehr von der Initial Margin des Kunden verzehren, müssen Kunden bei dem Geschäft selbst mehr Geld verdienen, um einen Gewinn zu erzielen. Dadurch werden die Chancen des Kunden, nach Abzug der Transaktionsgebühren einen Gewinn zu erzielen, kleiner, und der Kunde ist einem höheren Verlustrisiko ausgesetzt.

Abgesehen von Transaktionsgebühren können durch Spreads36, andere Finanzierungskosten und Entgelte weitere Kosten für den Kunden entstehen. Zu den Entgelten gehören Provisionen (zum Beispiel allgemeine Provisionen, Provisionen bei jedem Wertpapiergeschäft oder bei dem Eröffnen eines CFD-Kontos) und/oder Kontoführungsgebühren. Finanzierungsgebühren werden gewöhnlich außerdem auch erhoben, um einen CFD offen zu halten (beispielsweise Tages- oder Übernachtgebühren). Die Anzahl der verschiedenen Kosten und Gebühren sowie ihre Auswirkungen auf die Wertentwicklung der Wertpapiergeschäfte der Kunden erhöhen das Ausmaß der Intransparenz in Bezug auf CFD so stark, dass ein Kleinanleger keine fundierte Anlageentscheidung treffen kann.

Ein weiterer Faktor für die hohe Komplexität ergibt sich aus der Verwendung von Stopp-Loss-Order. Dieses Produktmerkmal kann bei Kleinanlegern den irreführenden Eindruck erwecken, dass eine Stopp-Loss-Order die Ausführung zu dem Kurs gewährleistet, den sie festgelegt haben (dem „Stopp-Loss“-Kurs). Stopp-Loss-Order gewähren jedoch kein Schutzniveau, sondern lediglich das Auslösen eines unbedingten Auftrags („Market Order“), wenn der Kurs des Basiswerts den von dem Kunden festgelegten Kurs erreicht. Entsprechend kann der Preis, den der Kunde erhält (Ausführungspreis), erheblich von dem Preis abweichen, auf den der Stopp-Loss festgelegt war37. Stopp-Loss-Order gibt es zwar nicht nur für CFD. Bei CFD wird durch die Hebelwirkung (Leverage) aber die Anfälligkeit des Einschusses (Margin) eines Anlegers gegenüber Preisveränderungen des Basiswerts erhöht. Selbst bei Stopp-Loss-Order kann daher auch das Risiko plötzlicher Verluste nicht ausgeschlossen werden. Deswegen reichen traditionelle Handelssteuerungen wie zum Beispiel Stopp-Loss-Order nicht aus, um die Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes abzuwenden.

Dies gilt auch für eine sog. garantierte Stopp-Loss-Order, die wie eine Stopp-Loss-Order funktioniert, wobei jedoch die Schließung von Positionen zum angegebenen Kurs ohne Rücksicht auf Marktvolatilität oder „Gapping“ garantiert wird. Die Höhe des Verlustrisikos für Kleinanleger lässt sich nämlich auch durch den Einsatz garantierter Stopp-Loss-Order nicht in jedem Fall begrenzen. Eine effektive Begrenzung des Verlustrisikos könnte nur stattfinden, wenn garantierte Stopp-Loss-Order tatsächlich verpflichtend für alle Positionen des Kleinanlegers wären (so wie dies durch den Margin-Glattstellungsschutz dieser Allgemeinverfügung gewährleistet werden soll).

Auch der für den jeweiligen CFD maßgebliche Markt setzt ein hohes Maß an Kenntnissen bei dem Anleger voraus, die bei einem Kleinanleger typischerweise nicht vorhanden sind. Beispielsweise spekulieren Anleger beim Handel mit Rolling-Spot-Forex-Produkten auf eine Währung gegenüber einer anderen. Wenn keine dieser Währungen die Währung ist, die der Anleger zur Eröffnung einer CFD-Position verwendet hat, muss der Kleinanleger die Entwicklung aller drei Währungen abschätzen können. Auch hierzu wird ein Kleinanleger im Regelfall nicht in der Lage sein.

CFD bezogen auf Kryptowährungen als Basiswert werfen weitere erhebliche Bedenken auf. Kryptowährungen sind eine relativ junge Investitionsmöglichkeit, die Anleger großen Risiken aussetzt. Die ESMA und andere Aufsichtsbehörden haben wiederholt vor den Risiken im Zusammenhang mit der Anlage in Kryptowährungen gewarnt38 . Bei CFD bezogen auf Kryptowährungen bestehen viele dieser Bedenken gleichermaßen und das Verlustrisiko wird durch die Hebelwirkung noch erhöht. Dies liegt daran, dass Kleinanleger in der Regel die Risiken nicht verstehen, die mit der Spekulation auf eine extrem volatile und relativ junge Investitionsmöglichkeit wie Kryptowährungen verbunden sind und die durch Margin-basierten Handel noch verschärft werden, weil der Kleinanleger dazu gezwungen ist, innerhalb eines sehr kurzen Zeitraums zu reagieren.

Die hohe Komplexität der Berechnung der Wertentwicklung von CFD, die mangelhafte Transparenz, die Beschaffenheit der Risiken und in einigen Fällen auch die Art des zugrundeliegenden Basiswerts werfen erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz hinsichtlich der Vermarktung, des Verkaufs und des Vertriebs von CFD an Kleinanleger auf.

2.2 Spekulation quasi auf Kredit

Des Weiteren ist der Umstand, dass bei CFD quasi auf Kredit spekuliert wird, als „besonderes Merkmal des Finanzinstruments“ im Sinne von Art. 21 Abs. 2 e) der Delegierten Verordnung zu bewerten, das erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwirft.

Wirtschaftlich betrachtet wird mit CFD durch deren Hebelwirkung das Spekulieren auf Kredit ermöglicht. Für etwaige Verluste aus diesem Spekulieren auf Kredit waren Kleinanleger bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 in unbegrenzter Höhe ausgleichspflichtig. Der Kleinanleger kannte also nicht das Risiko, das er durch seine Spekulation auf Kredit einging. Dass der Anleger auf Kredit spekuliert, folgt daraus, dass der Anleger für jede CFD-Position nur einen Geldbetrag in Höhe der Margin, also in Höhe eines Bruchteils des Kontraktwertes, tatsächlich auf seinem CFD-Handelskonto vorhalten muss. Der Anleger wird dadurch den wirtschaftlichen Folgen aus der Spekulation mit einem Anlagebetrag ausgesetzt, den er nur zu einem geringen Teil tatsächlich aufbringen muss. Das wird an dem oben angeführten Beispiel unter A. I. deutlich:

Die Basiswertposition, deren Risiken der Anleger im obigen Beispiel ausgesetzt war, hatte einen Wert von 40.000 Euro. Der vom Anleger tatsächlich vorzuhaltende Betrag betrug jedoch nur 2.000 Euro. Der Anleger steht hierdurch wirtschaftlich so, als hätte er die CFD-Position in Höhe des die Margin übersteigenden Betrags auf Kredit erworben. Eine kreditfinanzierte Anlagestrategie gilt in der Finanztheorie als besonders riskant. Spekuliert ein Kleinanleger mit Geld, das ihm nicht gehört, so treffen ihn Spekulationsverluste besonders hart. Eine kreditfinanzierte Spekulation, bei der er nur einen Bruchteil des eigentlichen Spekulationswerts vorhalten muss, geht für den Kleinanleger sogar mit existenziellen Risiken einher, sofern das Verlustrisiko des Anlegers nicht der Höhe nach begrenzt ist.

Der Gesetz- und Verordnungsgeber hatte dieser kreditfinanzierten Spekulation bereits vor Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 ein besonders hohes Risikopotential zugemessen. Das zeigt sich etwa daran, dass bereits damals gemäß § 31 Abs. 8 WpHG alte Fassung (entsprechend § 63 Abs. 12 WpHG in aktueller Fassung) i. V. m. § 8 Abs. 6 Wertpapierdienstleistungs-Verhaltens- und Organisationsverordnung (nachfolgend: „WpDVerOV“) bei einem kreditfinanzierten Finanzportfolio eine besondere Berichtspflicht von Vermögensverwaltern bestand. § 8 Abs. 6 WpDVerOV wurde inzwischen aufgehoben, da in Deutschland nunmehr unmittelbar der mit dem vormaligen § 8 Abs. 6 WpDVerOV inhaltsgleiche Artikel 62 Abs. 2 VO (EU) 2017/565 zur Ergänzung der RL 2014/65/EU anwendbar ist. Hat die Führung von Kleinanlegerkundenkonten ein Geschäft zum Gegenstand, das eine ungedeckte Position bei einem Geschäft mit Eventualverbindlichkeiten enthält, so muss ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen dem Kleinanleger auch die nicht bzw. nicht voll gedeckten Verluste aus Eventualverbindlichkeiten mitteilen.

Hinzu kommt, dass der Gesetzgeber die Gewährung von Krediten an andere bereits vor Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 nach § 2 Abs. 3a Nummer 2 WpHG in der bis 02.01.2018 geltenden Fassung als überwachungsbedürftige Wertpapiernebendienstleistung einstufte, wenn sie für die Durchführung von Wertpapierdienstleistungen gewährt wurden, an denen das den Kredit gewährende Unternehmen selbst beteiligt ist; dies gilt gemäß § 2 Abs. 9 Nummer 2 WpHG in der seit 03.01.2018 geltenden Fassung unverändert. Daraus wird ersichtlich, dass der Gesetz- und Verordnungsgeber die kreditfinanzierte Spekulation von Kleinanlegern als ein Ausnahmephänomen betrachtet, welches die Schaffung von besonderen Vorkehrungen zum Schutz von Kleinanlegern erforderlich macht. Diese Wertungen des Gesetz- und Verordnungsgebers rechtfertigten es, den insoweit wirtschaftlich einem Kreditnehmer gleich stehenden CFD-Kleinanleger durch Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 vor solchen Verlusten zu schützen, die über den auf dem CFD-Handelskonto eingezahlten Betrag hinausgehen und damit auf das sonstige Vermögen des Kleinanlegers übergreifen. Um CFD-Kleinanleger auch nach Ende der Wirksamkeit der ESMA-Maßnahme weiterhin vor solchen Verlusten zu schützen, die über den von dem Kleinanleger auf dem CFD-Handelskonto eingezahlten Betrag hinausgehen und damit auf das sonstige Vermögen des Kleinanlegers übergreifen, ist es angezeigt, diesen Schutz durch die vorliegende neue Allgemeinverfügung aufrechtzuerhalten.

Durch die mit dieser Allgemeinverfügung angeordnete Hebelbegrenzung wird das kreditfinanzierte Spekulationsrisiko des Anlegers, das entsprechend der aufgezeigten Wertung des Gesetzgebers in § 2 WpHG ein besonders hohes Risikopotenzial birgt, über das Verbot von Nachschusspflichten hinaus weiter reduziert.

2.3 Intransparenz bei der Berechnung von Basiswerten

Es besteht zudem die Gefahr, dass Anbieter von CFD im Verhältnis zu ihren Kunden intransparente Preisfestsetzungen vornehmen und Interessenkonflikten ausgesetzt sind, die erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz begründen. CFD-Anbieter stellen für die auf ihrer Plattform handelnden Kunden die jeweiligen Kurse. Diese vom CFD-Anbieter gestellten Kurse sind die Grundlage für den vom Kunden zu zahlenden Preis für jeden CFD. Die vom CFD-Anbieter gestellten Kurse orientieren sich zwar in der Regel am Börsenkurs oder Marktpreis eines Basiswertes („Underlying“), sind von diesen aber unabhängig. CFD-Anbieter sind bei ihrer Kursfestsetzung nicht an die Preisentwicklung des Basiswertes gebunden. Die Preisbildung auf den CFD-Plattformen ist jedenfalls für Kleinanleger nicht nachvollziehbar und damit für diese intransparent. Bei CFD werden zudem die Auswirkungen einer nicht im bestmöglichen Interesse des Kunden erfolgten Kurs- oder Preisfestsetzung durch den CFD-Anbieter durch den jeweils eingesetzten Hebel potenziert. Die durch den Hebel potenzierten Auswirkungen der Intransparenz der Kurs- oder Preisfestsetzung sind für Kunden insbesondere dann problematisch, wenn die Interessen des CFD-Anbieters und des Kunden nicht gleichgerichtet sind. Dies ist bei CFD regelmäßig der Fall:

Ist ein Anbieter von CFD ganz oder - wie im Regelfall - teilweise die wirtschaftliche Gegenpartei seines Kunden, ergibt sich ein Interessenkonflikt, insoweit die vom Kunden eingegangene CFD-Position für den CFD-Anbieter eine offene Risikoposition darstellt:

Die meisten CFD-Anbieter sichern sich gegen einen Teil ihrer Risiken ab, indem sie gegenläufige Positionen unterschiedlicher Kunden wirtschaftlich betrachtet zusammenführen („Matching“). Setzt z.B. ein Kunde auf fallende Kurse des DAX, ein anderer Kunde hingegen auf steigende Kurse, führt der CFD-Anbieter diese beiden Positionen zusammen. Hierdurch heben sich die aus den beiden Positionen resultierenden Risiken, soweit sie sich decken, für den CFD-Anbieter auf. Nach Durchführung des Matchings verbleiben jedoch offene Risikopositionen für den CFD-Anbieter. Diese werden vom CFD-Anbieter entweder durch ein Geschäft mit einer dritten Partei abgesichert („Hedging“), oder auf eigenes wirtschaftliches Risiko des CFD-Anbieters in dessen eigenes Handelsbuch genommen. In der Regel werden nicht alle verbleibenden Risikopositionen abgesichert. Aus den verbleibenden, nicht abgesicherten Positionen resultiert ein eigenes wirtschaftliches Risiko des CFD-Anbieters. Insoweit bestehen Interessenkonflikte zwischen dem CFD-Anbieter auf der einen Seite und den Kunden, die diese Positionen eingegangen sind auf der anderen Seite. Ein vergleichbarer Interessenkonflikt des CFD-Anbieters kann trotz Hedging von Risikopositionen auch dann bestehen, wenn CFD-Anbieter und dessen Hedging-Partner wirtschaftlich betrachtet im gleichen Lager stehen, also zum Beispiel dann, wenn CFD-Anbieter und Hedging-Partner zur gleichen Unternehmensgruppe gehören.

Etwas anderes dürfte nur für die seltenen Fälle gelten, in denen der CFD-Anbieter für jede Kundenorder auf 1:1-Basis Absicherungsgeschäfte tätigt, wie bei einem tatsächlich umgesetzten Direct Market Access-Geschäftsmodell („Micro-Hedging“).

Zwar besteht vereinzelt auch bei anderen Finanzinstrumenten für deren Anbieter die Möglichkeit, den Preis des Finanzinstruments nach eigenem Ermessen, unabhängig von Börsenkursen oder Marktpreisen zu bestimmen. Anders als bei anderen Finanzinstrumenten ohne Hebel potenziert der Hebel von CFD jedoch die Auswirkungen einer Fehlausübung dieses Ermessens durch Anbieter auf das Verlustrisiko des Kunden zusätzlich in einer zumindest für Kleinanleger erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz begründenden Weise. Das Verlustrisiko von Kleinanlegern war dabei, wie bereits aufgezeigt, bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 der Höhe nach unbegrenzt. Die für Kleinanleger durch das Verbot der Vermarktung, des Vertriebs und Verkaufs von CFD mit Nachschusspflicht erreichte Begrenzung des Verlustrisikos ist bereits aus den vorgenannten Gründen beizubehalten. Zudem sind aus den vorgenannten Gründen auch die über das Verbot von Nachschusspflichten hinausgehenden weiteren, zusätzlichen Beschränkungen in Ziffer 2. des Tenors dieser Allgemeinverfügung gerechtfertigt.

2.4 Keine Begrenzung des Verlustrisikos durch sog. Margin Call-Verfahren

Wie bereits in der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 dargelegt, lässt sich die Höhe des Verlustrisikos des Kleinanlegers (unter der Annahme, dass der Kleinleger wie vor Erlass der Allgemeinverfügung nachschusspflichtig ist), nicht (allein) durch das als Margin Call bezeichnete Verfahren begrenzen.

Die Kursausschläge des Basiswerts können innerhalb kürzester Zeitabstände so hoch sein, dass dem CFD-Anbieter keine Zeit mehr für eine Nachzahlungsaufforderung an den Anleger bleibt und die CFD-Position unverzüglich zwangsweise geschlossen werden muss. Bei unvorhergesehenen Marktturbulenzen kann die vom Anleger eröffnete CFD-Position bei einer gegen ihn laufenden Kursentwicklung nicht oder nur teilweise aufgelöst werden, weil der als Gegenpartei des Anlegers auftretende Market Maker nicht zur fortwährenden Kursstellung verpflichtet ist. Die CFD-Market Maker unterliegen im Unterschied zu Betreibern von Multilateralen Handelssystemen bzw. systematischen Internalisierern nicht der Pflicht, während der üblichen Handelszeiten für die Basiswerte der von ihnen angebotenen Produkte verbindliche Kurse (Quotes) zu veröffentlichen. Die Schließung einer bestehenden CFD-Position zur Begrenzung von Verlusten kann dadurch – wie am 15.01.2015 beim sog.CHF/EUR-Crash“ geschehen – zum Nachteil des Anlegers ausgesetzt bzw. deutlich verzögert werden.

Nimmt der Anleger die Wertpapierdienstleistungen eines CFD-Anbieters in Anspruch, der das Finanzkommissionsgeschäft betreibt und Kundenaufträge bei weiteren CFD-Anbietern (sog. Market Makern bzw. Liquiditätsprovidern eines Liquiditätspools) ausführt, so kann selbst bei fortlaufender Kursstellung für den Anleger das Risiko bestehen, dass die o. g. Liquiditätsprovider nicht das vom Anleger benötigte Handelsvolumen zur Verfügung stellen. Eine offene CFD-Position könnte in einem solchen Fall nur teilweise geschlossen werden. Das konnte vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 bei extremen Kursschwankungen dazu führen, dass die Verluste des Kleinanlegers trotz einer zwangsweisen Schließung der CFD-Position durch den CFD-Anbieter ein Vielfaches des eingesetzten Kapitals betragen konnten. Bereits seit dem Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 sind Kleinanleger in Deutschland vor dem Risiko geschützt, mehr als das eingesetzte Kapital, ggf. sogar ein Vielfaches des eingesetzten Kapitals zu verlieren. Dieser Schutz wurde mit dem Wirksamwerden der ESMA-Maßnahme auf die gesamte EU ausgedehnt. Mit dieser neuen Allgemeinverfügung der Bundesanstalt soll dieser Schutz in Deutschland auch nach Ende der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme aufrechterhalten werden.

2.5 Besondere Merkmale oder Komponenten von CFDinsb. Hebelwirkung

Daneben haben auch die besonderen Merkmale von CFD vor dem Wirksamwerden der Beschränkungen durch die ESMA gemäß des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA vom 22.05.2018 bzw. vor dem Wirksamwerden der Beschränkungen in der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz ausgelöst.

Das wichtigste Merkmal von CFD ist ihre Hebelwirkung (Leverage). Generell gilt, dass der mögliche Gewinn der Kunden durch die Hebelwirkung zwar erhöht werden kann, was jedoch genauso für etwaige Verluste gilt. Die Bundesanstalt hatte vor Erlass der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 festgestellt, dass die Höhe der eingesetzten Hebel bis zu 400:1 betrug. Andere nationale zuständige Behörden hatten vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA vom 22.05.2018 festgestellt, dass sich die Höhe der Hebel, die in der EU auf CFD angewendet werden, zwischen 3:1 und 500:1 bewegt39 .

Die Wahrscheinlichkeit eines höheren Verlustes des Anlegers kann durch die Anwendung eines Hebels in einem stärkeren Ausmaß erhöht werden als die Wahrscheinlichkeit eines höheren Gewinns des Anlegers. Durch Hebel wird die Wertentwicklung einer Anlage beeinträchtigt, weil auch die Auswirkung der Transaktionsgebühren, die den Anlegern entstehen, erhöht wird40 . Transaktionsgebühren werden bei CFD normalerweise auf den vollen Nominalwert des Geschäfts aufgeschlagen und Anlegern entstehen somit bei Einsatz höherer Hebel höhere Transaktionsgebühren im Verhältnis zur investierten Summe. Transaktionsgebühren werden gewöhnlich von dem Margin-Ersteinschuss („Initial Margin“), der vom Kunden eingezahlt wurde, abgezogen, und ein hoher Hebel kann dazu führen, dass der Kunde bei Eröffnung einer CFD-Position einen erheblichen Verlust auf seinem Handelskonto feststellt, der durch die hohen Transaktionsgebühren bewirkt wurde. Da Transaktionsgebühren bei einem höheren Hebel mehr von der Initial Margin des Kunden verzehren, müssen Kunden bei dem Geschäft selbst mehr Geld verdienen, um einen Gewinn zu erzielen. Dadurch werden die Chancen des Kunden, nach Abzug der Transaktionsgebühren einen Gewinn zu erzielen, kleiner, und der Kunde ist einem höheren Verlustrisiko ausgesetzt.

Ein weiteres Risiko im Zusammenhang mit dem Handel gehebelter Produkte ergibt sich aus dem Zusammentreffen eines hohen Hebels und der Praxis einer automatischen Margin-Glattstellung. Im Rahmen von üblicherweise angewendeten Vertragsbedingungen wird CFD-Anbietern das Ermessen eingeräumt, ein Kundenkonto glattzustellen, sobald das Nettokapital des Kunden einen bestimmten Anteil der Initial Margin erreicht, die der Anleger einzahlen muss, um eine CFD-Position zu eröffnen41 .

Durch die Wechselwirkung zwischen dem hohen Hebel und der automatischen Margin-Glattstellung wird die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Position eines Anlegers innerhalb eines kurzen Zeitraums automatisch durch den CFD-Anbieter glattgestellt wird oder ein Anleger in der Hoffnung auf die Wende bei einer verlierenden Position Nachschusszahlungen leistet. Ein hoher Hebel erhöht die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Margin des Anlegers nicht ausreicht, um seine offenen CFD-Positionen zu stützen, weil die Position(en) des Anlegers dadurch zu dessen Nachteil bei geringen Preisschwankungen des Basiswerts anfällig gemacht wird bzw. anfällig gemacht werden.

Nach Einschätzung der Bundesanstalt ist die Praxis der Margin-Glattstellung auf dem Markt von CFD-Anbietern hauptsächlich deshalb eingeführt worden, um die Risiken des Anlegers und das Kreditrisiko des Anbieters einfacher zu steuern, indem die Position eines Anlegers glattgestellt wird, bevor er keine ausreichenden Mittel mehr hat, um sein gegenwärtiges Risiko zu decken. Die automatische Margin-Glattstellung bietet auch Anlegern einen gewissen Schutz, da sie das Risiko verringert (aber nicht beseitigt), dass der Anleger seine gesamte Initial Margin oder sogar mehr verliert.

Einige nationale zuständige Behörden hatten der ESMA vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 gemeldet, dass die Schwelle, bis eine automatische Margin-Glattstellung angewendet wird, unter CFD-Anbietern uneinheitlich ist42. Die Bundesanstalt hatte bereits vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA am 22.05.2018 festgestellt, dass die Positionen von Anlegern glattgestellt werden, wenn die Gelder auf einem Anlegerkonto auf Werte zwischen 30 % und 50 % der Initial Margin fallen. CFD-Anbieter mit Anlegern, die in der Regel CFD mit niedrigen Nominalwerten handeln, hatten vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA die Margin-Glattstellungsvorschrift zwischen 0 % und 30 % der ursprünglich angeforderten Margin festgelegt. Wenn Anbieter die Anlegermittel fast bis auf 0 % erodieren lassen, setzen sie den Anleger einem erhöhten Risiko aus, mehr Geld zu verlieren, als er investiert hat.

Bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 bestand auch für Kleinanleger in Deutschland das mit der Hebelung verbundene weitergehende Risiko, dass sie durch den Hebel mehr Geld verlieren als sie investiert haben. Hierbei handelte es sich um ein wesentliches Risiko, das Kleinanleger möglicherweise trotz schriftlicher Warnungen nicht verstanden. Durch das mit Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 erlassene Verbot von Nachschusspflichten für Kleinanleger wurde das mit der Hebelung einhergehende Risiko für den Kleinanleger zumindest der Höhe nach auf seine Initial Margin begrenzt. Die von einem Anleger eingezahlte Margin ist eine Sicherheitsleistung für seine Position. Wenn sich der Preis des Basiswerts beispielsweise über die einbezahlte Initial Margin hinaus gegen die Position des Anlegers bewegt43, konnte dieser vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 selbst nach dem Schließen all seiner offenen CFD-Positionen für Verluste haftbar gemacht werden, die höher waren als der Saldo auf seinem CFD-Handelskonto. Auch Kleinanleger konnten so mehr Geld verlieren, als sie investiert hatten.

Neben der Bundesanstalt hatten auch andere nationale zuständige Behörden der ESMA vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 gemeldet, dass eine Reihe von Anlegern während der Abkopplung des Schweizer Frankens vom Euro im Januar 2015 beträchtliche Geldsummen verloren hatten44. Viele Kleinanleger waren sich bei ihrer Investitionsentscheidung nicht darüber im Klaren, dass sie mehr Geld verlieren konnten, als sie investiert hatten.

Die häufig sehr hohen Hebel, die auch Kleinanlegern bis zum Wirksamwerden der ESMA-Maßnahme angeboten wurden, und die Volatilität bestimmter Basiswerte konnten in Verbindung mit den anfallenden Transaktionskosten, die sich auf die Wertentwicklung der Anlage auswirken, zu schnellen Änderungen bei der Anlageposition des Anlegers führen. Der Anleger musste dann schnell Maßnahmen zur Steuerung seiner offenen Risikoposition durch Nachschusszahlungen ergreifen, um zu verhindern, dass seine Position automatisch glattgestellt wird. In solchen Fällen konnte ein hoher Hebel in einer sehr kurzen Zeitspanne zu hohen Verlusten für Anleger führen, und das Risiko, dass Kunden mehr als die für den CFD-Handel eingezahlten Mittel verlieren, wurde erheblich verschärft.

Die Bundesanstalt ist der Auffassung, dass die vorgenannten besonderen Merkmale von CFD bei Kleinanlegern auch zukünftig erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz begründen würden, sollte diesen nicht nach Auslaufen der ESMA-Maßnahme durch die Ersetzung der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 mit dem Erlass dieser Allgemeinverfügung mit dem im Tenor festgelegten Umfang begegnet werden.

2.6 Ausmaß potenziell nachteiliger Folgen und des Ungleichgewichts zwischen erwarteten Renditen oder Gewinnen für Anleger und dem Verlustrisiko

Das Ausmaß möglicher negativer Auswirkungen und die Diskrepanz zwischen dem zu erwartenden Gewinn und dem Verlustrisiko bei einem (erneut) unbeschränkten Handel mit CFD in Deutschland wären erheblich (Art. 21 Abs. 2 b und f Del. VO). Denn dann wäre zu erwarten, dass CFD mit unbegrenzten Nachschusspflichten und sehr hohen Hebeln wieder in erheblichem Umfang an deutsche Kleinanleger vertrieben und in der Folge zu hohen Verlustquoten bei diesen führen würden.

Wie bereits oben unter A. II. dargelegt, ist die genaue Anzahl der Anleger, die in CFD investieren, wegen der relativ kurzen Lebensspanne der Kundenkonten für CFD und der grenzüberschreitenden Dimension der Tätigkeiten ungewiss.

Wie ebenfalls bereits oben unter A. II. dargelegt, geht die Bundesanstalt auf Grundlage der im Auftrag des CFD Verbands e. V. durchgeführten Marktstudie davon aus, dass vor dem Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt am 08.05.2017 in Deutschland über 176.000 Konten von CFD-Anlegern existierten. Es ist anzunehmen, dass es im Fall des Ablaufs der ESMA-Maßnahme umgehend zu einem Wiederaufleben des (aktiven) Vertriebs von CFD mit Nachschusspflichten sowie hohen Hebeln und ohne hinreichende Risikohinweise an Kleinanleger in Deutschland in erheblichem Umfang käme, sofern dies nicht unmittelbar nach Ende der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme durch eine Allgemeinverfügung der Bundesanstalt fortdauernd untersagt würde. Daher ist der Erlass dieser Allgemeinverfügung mit dem im Tenor genannten Umfang zur Verhinderung erheblicher Bedenken für den Anlegerschutz angezeigt.

Vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA deuteten Informationen, die der ESMA von verschiedenen anderen nationalen zuständigen Behörden erteilt worden sind, darauf hin, dass die Zahl der Kleinanleger, die in CFD investieren, sowie die Zahl der Anbieter, die diese Produkte anbieten, in der gesamten EU gestiegen war:

a) Die Bundesanstalt und die meisten anderen nationalen zuständigen Behörden hatten der ESMA vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 in den jeweiligen Ländern45 zugelassene Anbieter gemeldet, die Kleinanlegern CFD anbieten, sowie CFD-Anbieter mit Sitz in einem anderen Mitgliedstaat, die dies taten46 . Einige andere nationale zuständige Behörden hatten der ESMA außerdem mitgeteilt, dass CFD-Anbieter auch Niederlassungen oder vertraglich gebundene Vermittler einsetzen, um in den Ländern, in denen sie nicht ihren Sitz haben, CFD zu vermarkten, zu vertreiben und zu verkaufen47.

b) Die CY-CySEC und die UK-FCA hatten der ESMA vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 einen Anstieg der Anzahl der CFD-Anbieter, die sich auf den grenzüberschreitenden Verkauf dieser Produkte an Kleinanleger spezialisiert haben, zwischen 2016 und 2017 gemeldet. In Zypern stieg die Zahl von 103 auf 138 Anbieter und im Vereinigten Königreich von 117 auf 143 Anbieter.

c) Die UK-FCA hatte vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA außerdem einen Anstieg der Zahl der Zulassungsanträge von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die CFD anbieten, festgestellt. Neuere Märkte wie zum Beispiel Griechenland, Ungarn, Portugal und die Slowakei hatten vor Erlass des Beschlusses der ESMA ebenfalls einen Anstieg bei der Zahl der Zulassungsanträge von Wertpapierdienstleistungsunternehmen festgestellt, die CFD anbieten48.

Die ESMA schätzte in ihrem Beschluss vom 22.05.2018 anhand der Daten, die sie von einer Reihe von anderen nationalen zuständigen Behörden49 erhalten hatte, dass die Zahl der Handelskonten von Kleinanlegern bei Anbietern von CFD und binären Optionen mit Sitz im EWR von 1,5 Millionen im Jahr 201550 auf ungefähr 2,2 Millionen im Jahr 2017 angestiegen ist51.

Einige andere nationale zuständige Behörden hatten gegenüber52 der ESMA vor Erlass von deren Beschluss (EU) 2018/796 Bedenken zum Ausdruck gebracht, dass CFD-Anbieter in anderen Mitgliedstaaten nach Kunden Ausschau halten werden, wenn nur vereinzelt nationale Märkte (zum Beispiel Belgien53 und Frankreich54 ) durch einzelstaatliche Maßnahmen beschränkt werden.

Aus den folgenden Studien anderer nationaler zuständiger Behörden, die vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA durchgeführt wurden, geht hervor, dass die Mehrheit der Kleinanleger, die in diesen Mitgliedstaaten in CFD investiert waren, bei diesen Geschäften Geld verlor:

a) Die CY-CySEC hatte vom 1. Januar 2017 bis zum 31. August 2017 bei 18 wichtigen CFD-Anbietern eine Stichprobenanalyse von Kleinanlegerkonten (ungefähr 290.000 Kundenkonten) durchgeführt. Dabei wurde festgestellt, dass in diesem Zeitraum im Durchschnitt bei 76 % der Kundenkonten ein Gesamtverlust entstanden war und rund 24 % der Kundenkonten einen Gewinn aufwiesen. Im Durchschnitt belief sich der Verlust pro Konto auf etwa 1.600 Euro.

b) Die ES-CNMV hatte festgestellt, dass über einen Zeitraum von 21 Monaten zwischen Anfang 2015 und Ende 2016 ungefähr 82 % der Kleinanleger55 insgesamt Geld verloren haben. Der durchschnittliche Verlust pro Kleinanleger belief sich auf 4.700 Euro56 .

c) Die FR-AMF stellte fest, dass mehr als 89 % der Kleinanleger über einen Zeitraum von vier Jahren (von 2009 bis 2013) insgesamt Geld verloren haben und dass sich der durchschnittliche Verlust pro Kleinanleger auf 10.887 Euro belief57 . Aus Daten, die der FR-AMF von der nationalen französischen Schlichtungsstelle vorgelegt wurden, geht zudem hervor, dass sich der durchschnittliche Gesamtverlust, der Beschwerdeführern aus dem Handel mit CFD entstanden ist, im Jahr 2016 auf 15.207 Euro belief. Des Weiteren hatte die Schlichtungsstelle festgestellt, dass die Praktiken der beaufsichtigten Anbieter insbesondere in den Jahren 2016 und 2017 noch aggressiver geworden sind und zunehmend auf Anleger abzielten, die voraussichtlich erhebliche Zahlungen leisten würden. Einige Beschwerden zu Belästigungs- und Manipulationsfällen kamen von Beschwerdeführern mit beträchtlichen Sparguthaben. Die Zahlen der Streitschlichtungsfälle vor der französischen Schlichtungsstelle scheinen dies für das Jahr 2016 zu belegen, wobei sich der durchschnittliche zugesprochene Betrag auf 11.938 Euro belief und in der Hälfte aller Fälle über 5.000 Euro lag. Die Verluste, die einigen Anlegern in den entschiedenen Fällen entstanden sind, beliefen sich auf über 90.000 Euro. Die kumulativen Verluste in Fällen, die zu zugelassenen Wertpapierdienstleistungsunternehmen bearbeitet wurden, beliefen sich auf über 1 Mio. Euro. Die FR-AMF hat außerdem festgestellt, dass Kleinanleger, die nach der Zahl der getätigten Geschäfte, nach dem durchschnittlichen Umfang des Handelsgeschäfts oder nach dem kumulativen Volumen am meisten handelten, auch am meisten Geld verloren. Dies gilt auch für Kleinanleger, die über längere Zeiträume handelten, was darauf hindeutet, dass es keine Lernkurve gibt.

d) Die kroatische nationale zuständige Behörde, die Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga (nachfolgend: „HR-HANFA“), hatte bei einem Wertpapierdienstleistungsunternehmen, das seinen Anlegern CFD anbietet, den Verlust pro Anleger untersucht. In der Untersuchung wurden im Handelszeitraum von Januar bis September 2016 die Verluste und die Gewinne von 267 Kleinanlegern ausgewertet. Die HR-HANFA hat festgestellt, dass sich die Gesamtverluste der Kleinanleger in diesem Zeitraum auf ungefähr 1.017.900 Euro beliefen, die Gesamtgewinne der Kleinanleger dagegen nur auf ungefähr 420.000 Euro58.

e) Die IE-CBI hatte im Jahr 2015 eine Marktuntersuchung durchgeführt, die aufgezeigt hat, dass 75 % der Kleinanleger, die in den Jahren 2013 und 2014 mit CFD gehandelt haben, Verluste entstanden sind. Der durchschnittliche Verlust pro Kleinanleger belief sich auf 6.900 Euro. Bei der Nachprüfung einer Stichprobe der größten CFD-Anbieter in Irland wurde zudem festgestellt, dass 74 % der Kleinanleger in dem Zwei-Jahres-Zeitraum von 2015 bis 2016 Geld verloren, wobei sich der durchschnittliche Verlust auf 2.700 Euro belief59.

f) Aus Untersuchungen, die IT-CONSOB im Jahr 2016 durchgeführt hat, geht hervor, dass 78 % der italienischen Kleinanleger eines bestimmten CFD-Anbieters im Zeitraum von 2014 bis 2015 Geld bei der Anlage in CFD und 75 % beim Anlegen in Rolling-Spot-Forex verloren haben, mit einem durchschnittlichen Verlust in Höhe von 2.800 Euro. Es wurde außerdem festgestellt, dass es eine Korrelation zwischen der Anzahl der von Kleinanlegern getätigten Geschäfte und dem Betrag der erlittenen Verluste gibt. Bei einer anschließenden Umfrage, die für die IT-CONSOB im März 2017 bei fünf italienischen Niederlassungen von CFD-Anbietern durchgeführt wurde, wurde festgestellt, dass die Verluste von Kleinanlegern im Jahr 2016 bis zu 83 % betrugen, wobei sich der durchschnittliche Verlust pro Kleinanleger auf ungefähr 7.000 Euro belief60.

g) Die PL-KNF hatte im ersten Quartal 2017 anhand der Daten von 10 Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die CFD anbieten, eine Studie61 erstellt (die sich auf 130.399 Kundenkonten stützte, von denen 38.691 aktive Konten waren) und ist zu dem Schluss gekommen, dass 79,28 % der Anleger im Jahr 2016 Geld verloren haben. Der durchschnittliche Verlust pro Anleger belief sich auf 10.060 PLN. Nach einer ähnlichen Studie, die im ersten Quartal 2018 anhand der Daten von sieben Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die in Polen CFD anbieten (die sich auf 177.883 Anlegerkonten stützte, von denen 40.209 aktive Konten waren), durchgeführt wurde, verloren 79,69 % der Anleger im Jahr 2017 Geld. Der durchschnittliche Verlust pro Anleger belief sich in 2017 auf 12.156 PLN. Der Anteil der aktiven Anleger62, die Geld verloren, belief sich auf 81 % (2012), 81 % (2013), 80 % (2014), 82 % (2015), 79 % (2016) und 80 % (2017).

h) Eine Studie, die von LU-CSSF, durchgeführt wurde, stellte im September 2017 fest, dass sich die Verluste bei zwei CFD-Anbietern mit LU-CSSF-Zulassung je Kleinanleger auf 4.500 Euro beziehungsweise ungefähr 1.700 Euro beliefen63 .

i) Eine Analyse, die im Jahr 2014 von der UK-FCA an einer Stichprobe von Kleinanlegerkonten ohne Anlageberatung von acht CFD-Anbietern durchgeführt wurde, deutet darauf hin, dass 82 % der Kleinanleger bei diesen Produkten Geld verloren. Das durchschnittliche Ergebnis pro Kleinanleger liegt danach im Laufe eines Jahres bei einem Verlust in Höhe von 2.200 GBP. Aus Informationen, die während des Konsultationsverfahrens der UK-FCA im Dezember 2016 eingingen, zeigte sich außerdem eine Korrelation zwischen höheren Hebeln und einer höheren Wahrscheinlichkeit für Verluste sowie höheren Verlusten64. In einer weiteren Studie der UK-FCA aus 2016/2017 zu Beratungs- und Vermögensverwaltungsdienstleistungen, die für CFD im Laufe eines 12-Monats-Zeitraums angeboten wurden, wurden weitere Belege für schlechte Ergebnisse der Kleinanleger festgestellt. Bei der Überprüfung wurde festgestellt, dass bezogen auf die Gruppe der Unternehmen, die CFD mit Beratungs- und Vermögensverwaltungsdienstleistungen anboten, 76 % der Kleinanleger Geld verloren und ein durchschnittlicher Verlust in Höhe von 9.000 GBP entstand. Selbst wenn die Kleinanleger mit Gewinn berücksichtigt wurden, verlor ein Kleinanleger mit einem Konto mit Beratungs- und Vermögensverwaltungsdienstleistungen in der Regel durchschnittlich etwa 4.100 GBP65.

j) Die PT-CMVM hatte festgestellt, dass Kleinanlegern bezogen auf Positionen mit einem Nominalwert von 44.700 Mio. Euro im Jahr 2016 Verluste in Höhe von 66,8 Mio. Euro bzw. einem Nominalwert von 44.200 Mio. Euro im Jahr 2017 Verluste in Höhe von 47,7 Mio. Euro entstanden sind66.

Eine weitere Studie wurde im Jahr 2016 von der norwegischen nationalen zuständigen Behörde, der Finanstilsynet (nachfolgend: „NO-Finanstilsynet“), zu den Ergebnissen des Wertpapierhandels der Anleger von sechs CFD-Anbietern durchgeführt. Die Studie umfasste ungefähr 1000 Kleinanleger67, die über einen Zeitraum von einem oder zwei Jahren mit CFD handelten. Die Handelszeiträume lagen zwischen Januar 2014 und Dezember 2015. Die Studie zeigte auf, dass 82 % dieser Kleinanleger Geld verloren, wobei der durchschnittliche Verlust pro Kunde 29.000 Euro betrug. Die durchschnittlichen Transaktionskosten beliefen sich in Bezug auf das eingesetzte Kapital eines Kunden auf 37 % (wegen der hohen Hebel und des häufigen Handels)68.

Der Anteil der Kleinanleger, die Geld verlieren, ist in der unter c) genannten AMF-Studie69 für jedes Jahr von 2009 bis 2013 bemerkenswert einheitlich, trotz der schwankenden jährlichen Renditen beispielsweise auf dem Aktienmarkt und der Rohstoffindizes in demselben Zeitraum70. Das musterhafte Andauern der Verluste für Kleinanleger in CFD, im Gegensatz zu positiven historischen Renditen auf (langfristige) Anlagen in andere Finanzprodukte, wie zum Beispiel Aktienfonds, deutet auf ein strukturelles Problem des Renditeprofils von CFD hin.

Die oben genannten Studien zeichnen ein deutliches Bild der erheblichen Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes, die vor Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 sowie vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA durch das Angebot von CFD an Kleinanleger aufgeworfen wurden.

2.7 Vermarktungs- und Vertriebstätigkeiten in Bezug auf CFD

Obwohl CFD komplexe Produkte sind, wurden sie Kleinanlegern in Deutschland bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 in aller Regel über elektronische Handelsplattformen ohne Anlageberatung oder Portfolio-Verwaltung unbeschränkt angeboten. Die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz bestehen daher auch unter dem Gesichtspunkt der Verkaufspraktiken in Bezug auf CFD (Art. 21 Abs. 2 j Del. VO).

Beim Angebot von CFD über elektronische Handelsplattformen ohne die Bereitstellung von Anlageberatung oder Finanzportfolioverwaltung ist eine Bewertung der Angemessenheit des Produkts für den Kunden gemäß § 63 Abs. 10 WpHG 71 erforderlich. Zur Bewertung der Angemessenheit ist es ausweislich von § 63 Abs. 10 Satz 1 WpHG zwar erforderlich, dass die Wertpapierdienstleistungsunternehmen ihre Kunden oder potenziellen Kunden um Angaben zu ihren Kenntnissen und Erfahrungen in Bezug auf den speziellen Typ der angebotenen oder angeforderten Produkte oder Dienstleistungen bitten, um beurteilen zu können, ob die in Betracht gezogenen Wertpapierdienstleistungen oder Produkte für den Kunden angemessen sind. Der Geschäftsabschluss mit dem Kunden kann aber selbst in den Fällen, in denen die Bewertung der Angemessenheit gemäß § 63 Abs. 10 WpHG zu dem Ergebnis führt, dass der angebotene CFD für den (potenziellen) Kunden nicht angemessen ist, gemäß § 63 Abs. 10 Satz 3 und 4 WpHG gleichwohl nach Durchführung einer einfachen Warnung erfolgen. Ebenso kann der Geschäftsabschluss mit dem Kunden gemäß § 63 Abs. 10 Satz 5 WpHG auch in den Fällen nach einer einfachen Warnung erfolgen, in denen der Kunde zuvor keine oder unzureichende Angaben gemacht hat. Diese einfache Warnung wird jedoch, anders als die vorliegende Beschränkung, nach Auffassung der Bundesanstalt in vielen Fällen nicht dazu führen, dass (potenzielle) Kunden vom Handel mit CFD abgehalten werden. Wenn der (potenzielle) Kunde dem Anbieter keine oder nur unzureichende Informationen zu seinen Kenntnissen und Erfahrungen auf dem Gebiet des Anlagegeschäfts gegeben hat, die für die konkrete Produktart von Belang sind, führt dies nicht automatisch dazu, dass Kleinanlegern der Zugriff auf solche Produkte wie den vom Tenor umfassten CFD, die aufgrund ihrer Merkmale nicht an sie vertrieben werden sollten, verwehrt bleibt. Dies gilt selbst dann, wenn der Anbieter aus den Informationen des (potenziellen) Kunden zu seinen Kenntnissen und Erfahrungen auf dem Gebiet des Anlagegeschäfts den Schluss gezogen hat, dass sich das Produkt für diesen nicht eignet. Kleinanleger können also auf solche Produkte wie die vom Tenor dieser Allgemeinverfügung erfassten CFD zugreifen, obwohl diese aufgrund ihrer Merkmale nicht an sie vertrieben werden sollten72.

Die UK-FCA hatte schon geraume Zeit vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA wiederholte Versäumnisse der CFD-Anbieter bei der Beurteilung der Angemessenheit festgestellt. Dazu gehörten Unzulänglichkeiten bei der Prüfung selbst, unangemessene Risikowarnungen an Kleinanleger, die die Beurteilung der Angemessenheit nicht bestanden haben und die unterlassene Einrichtung eines Verfahrens zur Beurteilung, ob Kunden, die die Beurteilung der Angemessenheit nicht bestehen, aber dennoch mit CFD handeln möchten, die Durchführung von CFD-Transaktionen gestattet werden sollte73. Bei einer erneuten Überprüfung Ende 2016 hatte die UK-FCA festgestellt, dass eine erhebliche Anzahl von Anbietern diese Versäumnisse auch infolge der entsprechenden Rückmeldungen nicht abgestellt hatte74.

Darüber hinaus hatte die Bundesanstalt, wie auch einige andere nationale zuständige Behörden, ausweislich des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 in Bezug auf die Anbieter von CFD Bedenken hinsichtlich der Einhaltung der Vorschriften geäußert, Kunden redliche, eindeutige und nicht irreführende Informationen bereitzustellen sowie im besten Interesse der Kunden zu handeln75.

Andere nationale zuständige Behörden hatten vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA in dem CFD-Marktsektor außerdem aggressive Vermarktungspraktiken sowie irreführende Marketing-Mitteilungen festgestellt76. Dazu gehörten zum Beispiel der Einsatz von Sponsoring-Vereinbarungen oder Partnerschaften mit bekannten Sportmannschaften, die durch die Förderung der allgemeinen Markenbekanntheit den irreführenden Eindruck erwecken, dass derart komplexe und spekulative Produkte wie CFD für den Kleinanleger-Massenmarkt geeignet sind. Außerdem werden CFD häufig mit irreführenden Erklärungen wie zum Beispiel: „Traden war noch nie so einfach“, „Steigen Sie jetzt ins Wertpapiergeschäft ein“ und „Verdienen Sie 13.000 GBP in 24 Stunden! Worauf warten Sie noch?“ beworben77.

Außerdem hatten einige nationale zuständige Behörden vor Erlass des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 ihre Besorgnis bezüglich der Angemessenheitsbeurteilungen78 in der Praxis und bezüglich der unzulänglichen Warnungen gegenüber Kunden zum Ausdruck gebracht, bei denen die Beurteilung der Angemessenheit negativ ausfällt79. Beispiele für diese Praktiken werden in den Fragen und Antworten der ESMA betreffend das Angebot von CFD und anderer spekulativer Produkte an Kleinanleger unter der MiFID beschrieben und waren Anlass für deren Formulierung80.

Im Zusammenhang mit der Ausarbeitung der Fragen und Antworten von der ESMA zu CFD hatten die Bundesanstalt sowie einige andere nationale zuständige Behörden der ESMA gemeldet, dass CFD-Anbieter die mit diesen Produkten verbundenen Risiken nicht angemessen offenlegen81 . Wie aufgezeigt, hatte die Bundesanstalt vor Erlass der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 insbesondere festgestellt, dass CFD-Anbieter die Möglichkeit von kurzfristigen Verlusten, welche die investierten Gelder der Anleger übersteigen könnten, nur unzulänglich beschreiben. Auch andere nationale zuständige Behörden hatten vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA entsprechende Feststellungen gemacht82 .

Zudem hatten andere nationale zuständige Behörden gegenüber der ESMA vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 Bedenken über den „Churning83 ähnlichen-Charakter der Geschäftsmodelle der CFD-Anbieter geäußert. Weil die durchschnittliche Lebensspanne eines Kundenkontos relativ kurz sein kann84, stehen die Anbieter unter einem gewissen Druck, für einen stetigen Zustrom neuer Kunden zu sorgen. Dies könnte Anbieter dazu bewegen, aggressive Vermarktungs- und Verkaufstechniken einzusetzen, bei denen das Anlageinteresse des Kleinanlegers nicht im Fokus steht.

In der CFD-Branche gängige Vermarktungs- und Verkaufstechniken, um Kleinanleger dazu zu bewegen und zu ermutigen, in CFD zu investieren, waren in Deutschland jedenfalls bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 und in der übrigen EU jedenfalls bis zum Wirksamwerden des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA am 01.08.2018 die Gewährung von (monetären und nicht monetären) Vorteilen, wie zum Beispiel Boni, das Angebot von Geschenken (zum Beispiel Urlaube, Autos, Elektronikwaren), Handelsanleitungen oder Rabatte (zum Beispiel beim Spread oder bei Gebühren)85.

Boni und andere Handelsvorteile können von dem hohen Risiko ablenken, das mit dem Handel mit CFD verbunden ist. Sie zielen in der Regel darauf ab, Kleinanleger zu gewinnen und Anreize für den (weiteren) Handel zu schaffen. Kleinanleger können diese Werbemaßnahmen so sehr als ein zentrales Produktmerkmal betrachten, dass ihnen möglicherweise entgeht, mit welchem hohen Risiko das Produkt verknüpft ist.

Solche Handelsvorteile bei der Eröffnung von CFD-Handelskonten stehen häufig unter der Bedingung, dass der Kunde beim Anbieter Geld einzahlt und über einen bestimmten Zeitraum eine bestimmte Anzahl an CFD erwirbt. Tatsächlich verliert die Mehrzahl der Kleinanleger beim CFD-Handel Geld. Eine Steigerung der Geschäftszahlen der Kleinanleger beim CFD-Handel durch das In-Aussicht-Stellen von Boni kann dazu führen, dass Kleinanleger beim Handel mit CFD häufiger mehr Geld verlieren, als sie es ohne ein Bonusangebot getan hätten.

Die Bundesanstalt sowie mehrere andere nationale zuständige Behörden86 hatten festgestellt, dass die Allgemeinen Geschäftsbedingungen für verkaufsfördernde Angebote häufig irreführend sind und dass sich viele Anleger der Bedingungen für die Inanspruchnahme der angebotenen Vorteile/Boni nicht bewusst waren. Zudem hatten viele Anleger, die versuchten solche Boni zu nutzen, Schwierigkeiten beim Abziehen von Geldern, also bei der Auszahlung von Kontoguthaben, gemeldet.

Abgesehen von den oben beschriebenen Faktoren stellten viele andere nationale zuständige Behörden87 vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA fest, dass die in diesem Marktsektor festgestellten Vertriebsmodelle mit bestimmten Interessenkonflikten verbunden sind88. Der Druck, einen kontinuierlichen Strom an Neukunden gewinnen zu müssen, erhöht das Risiko/die Gefahr von Interessenkonflikten. Wie vorstehend unter B. I. 2.3 eingehend dargelegt, bestehen zusätzliche erhebliche Interessenkonflikte auch dann, wenn CFD-Anbieter (bzw. die Unternehmensgruppe, zu der CFD-Anbieter gehören) wirtschaftlich betrachtet Gegenparteien der Geschäfte ihrer Kunden sind, ohne ihr Risiko abzusichern, wodurch ihre Interessen in direktem Gegensatz zu den Interessen ihrer Kunden stehen. Bei diesen Anbietern besteht ein höheres Risiko und ein stärkerer Anreiz, die Referenzpreise zu manipulieren, intransparentere Referenzpreise zu verwenden oder andere fragwürdige Praktiken einzusetzen, wie zum Beispiel die Stornierung von rentablen Handelsgeschäften aus fadenscheinigen Gründen. Außerdem besteht das Risiko, dass Anbieter asymmetrische Kursabweichungen ausnutzen wollen (beispielsweise Verluste jeglicher Art als Ergebnis von Abweichungen an den Kunden weitergeben und Gewinne jeglicher Art als Ergebnis von Abweichungen einbehalten). Anbieter können die Zeit zwischen den Angeboten und der Ausführung von CFD-Geschäften absichtlich verzögern, um diese Praxis weiter auszunutzen. Andere nationale zuständige Behörden hatten vor Erlass des Beschlusses der ESMA außerdem beobachtet, dass CFD-Anbieter einen asymmetrischen oder uneinheitlichen Aufschlag auf den Spread anwenden. Dadurch konnten die CFD-Anbieter einen zusätzlichen Gewinn/Ertrag erzielen, was weitere Anreize für die Verwendung von anlegerbenachteiligenden Vermarktungs- und Vertriebsstrategien schaffte.

Dies alles zeigt, dass auch die Art und Weise, wie CFD vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt sowie des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 gegenüber Kleinanlegern vermarktet und vertrieben wurden, erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz aufwirft.

2.8 Art der betroffenen Kunden

Wie bereits im Sachverhalt dargelegt, besteht die Zielkundengruppe von CFD-Anbietern nach den im Rahmen der Aufsichtstätigkeit gemachten Beobachtungen der Bundesanstalt ganz überwiegend aus Kleinanlegern i. S. d. Art. 4 Abs. 1 Ziffer 11 MiFID II.

Kleinanleger verfügen - im Gegensatz zu professionellen Anlegern - jedoch in der Regel nicht über die Erfahrungen, Kenntnisse und den Sachverstand um die Risiken, die mit einem uneingeschränkten CFD-Handel verbunden wären, richtig zu beurteilen.

Gemäß der Begründung des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA deutete vor dessen Wirksamwerden eine Studie in einem anderen Mitgliedstaat darauf hin, dass die höchsten maximalen Hebel häufig Kleinanlegern angeboten werden. Dagegen werden professionellen Kunden und geeigneten Gegenparteien niedrigere maximale Hebel angeboten89. Angesichts der von der Bundesanstalt, von der ESMA sowie anderen nationalen zuständigen Behörden auf Kleinanlegerkonten festgestellten Belege für Verluste, die in der vorliegenden Allgemeinverfügung eingehend beschrieben wurden, ist offensichtlich, dass hinsichtlich eines unbeschränkten CFD-Handels gegenüber dieser Anlegerkategorie erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz bestehen.

3. Keine hinreichende andere Möglichkeit, den in Artikel 42 Absatz 2 Satz 1 Buchstabe a) MiFIR genannten Risiken zu begegnen und das Problem durch eine stärkere Aufsicht oder Durchsetzung der vorhandenen Anforderungen zu lösen (Artikel 42 Absatz 2 Satz 1 Buchstabe b) MiFIR)

Die Bundesanstalt hat entsprechend den Vorschriften in Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe b) MiFIR geprüft, ob nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR hinreichende andere Möglichkeiten bestehen, den in Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe a) MiFIR genannten Risiken zu begegnen und das Problem durch eine stärkere Aufsicht oder Durchsetzung der vorhandenen regulatorischen Anforderungen nach Unionsrecht zu lösen. Die anwendbaren bestehenden regulatorischen Anforderungen sind in der MiFID II, der delegierten Richtlinie zur MiFID II (EU) 2017/593, der delegierten Verordnung zur MIFID II (EU) 2017/565, der MiFIR und der Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates sowie nationaler Umsetzungsakte im WpHG und der WpDVerOV festgelegt.

Unter anderem sind dies die folgenden Anforderungen:

a) Die Anforderung, Kunden angemessene Informationen bereitzustellen, aus Art. 44 bis 51 der delegierten Verordnung (EU) 2017/565 in Umsetzung von Art. 24 Abs. 3 und 4 MiFID II90;

b) die Anforderungen der Eignung und Zweckmäßigkeit aus Art. 54 bis 56 der delegierten Verordnung (EU) 2017/565 in Umsetzung von Art. 25 Abs. 2 und 3 MiFID II91;

c) die Verpflichtung zur kundengünstigsten Ausführung von Aufträgen aus Art. 64 bis 66 der delegierten Verordnung (EU) 2017/565 in Umsetzung von Art. 27 MiFID II92;

d) die Produktüberwachungsanforderungen aus Art. 9 und 10 der delegierten Richtlinie (EU) 2017/593 konkretisiert durch die ESMA-Leitlinien zu den Produktüberwachungsanforderungen der MiFID II (ESMA35-43-620 DE) in Umsetzung von Art. 16 Abs. 3 und Art. 24 Abs. 2 MiFID II;

e) die Produktinformationspflichten für Hersteller von verpackten Produkten für Kleinanleger aus den Art. 5 bis 14 der Verordnung (EU) Nr. 1286/2014.

Über die vorgennannten Anforderungen unter a) bis e) hinaus war außerdem zu prüfen, ob

f) die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz durch Ausübung der Aufsichtsbefugnisse der Bundesanstalt in Umsetzung von Art. 69 MiFID II abgewendet werden konnten.

Der Geltungsbereich und der Inhalt einiger nach der MiFID II und der MiFIR anwendbaren regulatorischen Anforderungen sind mit den bisher bestehenden regulatorischen Anforderungen, die nach der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates (nachfolgend: „MiFID“) anwendbar sind, vergleichbar93.

Mit der Annahme der MiFID II und der MiFIR wurde darauf abgezielt, einige spezielle Aspekte von Wertpapierdienstleistungen und Tätigkeiten zur Stärkung des Anlegerschutzes (auch durch Produktinterventionsbefugnisse) gegenüber der MiFID zu verbessern. Im Hinblick auf die Risiken für und die nachteiligen Auswirkungen auf Anleger, die durch die vorliegende Allgemeinverfügung nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR abgewendet werden, sind die Bestimmungen in der MiFID II gegenüber der MiFID im Wesentlichen unverändert geblieben.

a) Die Bundesanstalt hat überprüft, ob die Vorschriften zur redlichen Kundeninformation nach § 63 Abs. 1, 6 und 7 WpHG94 den in Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe b) MiFIR genannten Risiken hinreichend begegnen und das Problem besser durch eine stärkere Aufsicht oder Durchsetzung der Anforderungen aus diesen Vorschriften gelöst würde. Die Anforderungen, den Kunden angemessene Informationen bereitzustellen, sind in der MiFID II weiter ausgeführt worden. Diese Regelungen sind vom deutschen Gesetzgeber durch Übernahme in das WpHG in das nationale Recht übertragen worden. Der Bereich der Information des Kunden über Kosten und Gebühren ist durch die Vorschrift, Kunden zusammengefasste Informationen über alle Kosten und Gebühren in Verbindung mit den Wertpapierdienstleistungen und den Finanzinstrumenten bereitzustellen, erheblich verbessert worden.

Die auf Transparenz gegenüber dem Kunden beruhenden Vorschriften - einschließlich verbesserter Informationen über Kosten - alleine sind jedoch unzureichend, um dem Risiko zu begegnen, das sich aus der Vermarktung, dem Vertrieb und dem Verkauf komplexer Produkte wie CFD an Kleinanleger ergibt.

Durch § 63 Abs. 6 WpHG werden Wertpapierdienstleistungsunternehmen unter anderem dazu verpflichtet, dafür Sorge zu tragen, dass alle Informationen, einschließlich Marketing-Mitteilungen, die an Kunden oder potenzielle Kunden gerichtet sind, redlich, eindeutig und nicht irreführend sind. In § 63 Abs. 7 i. V. m. § 64 Abs. 1 WpHG wird Wertpapierdienstleistungsunternehmen zudem vorgeschrieben, Kunden und potenziellen Kunden angemessene Informationen über das Wertpapierdienstleistungsunternehmen und seine Dienstleistungen, die Finanzinstrumente und die vorgeschlagenen Anlagestrategien, Ausführungsplätze und sämtliche Kosten sowie Nebenkosten rechtzeitig zur Verfügung zu stellen, die erforderlich sind, damit die Kunden nach vernünftigem Ermessen die Art und die Risiken der ihnen angebotenen oder von ihnen nachgefragten Arten von Finanzinstrumenten oder Wertpapierdienstleistungen verstehen und auf dieser Grundlage ihre Anlageentscheidung treffen zu können. Die Informationen müssen vor allem auch geeignete Leitlinien und Warnhinweise zu den mit einer Anlage in diesen Finanzinstrumenten verbundenen Risiken und zu der Frage enthalten, ob die Finanzinstrumente für Kleinanleger oder professionelle Kunden bestimmt sind. Aus der Eigenart der oben beschriebenen Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes im Zusammenhang mit CFD geht hervor, dass solche nachteiligen Auswirkungen nach Ablauf der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme für den Kleinanleger nicht alleine durch die Anwendung von § 63 Abs. 6 WpHG sowie § 63 Abs. 7 i. V. m. § 64 Abs. 1 WpHG vollkommen und angemessen kontrolliert werden können. Durch die in § 63 Abs. 7 i. V. m. § 64 Abs. 1 WpHG genannten Informationen wird die Aufmerksamkeit der Kleinanleger nicht in hinreichendem Maße auf die konkreten Folgen (unbegrenzte Verlustrisiken) einer Anlage in diesen Produkte gelenkt und die den Produkten innewohnenden Risiken werden dadurch nicht hinreichend ausgeräumt.

b) Die Anforderungen an die Eignung und Zweckmäßigkeit von Finanzinstrumenten für den Vertrieb an Anleger (Beurteilung der Produkte anhand der Kenntnisse und Erfahrungen, der finanziellen Situation und der Anlageziele der Kunden) sind in der MiFID II außerdem dadurch gestärkt worden, dass den Wertpapierdienstleistungsunternehmen vorgeschrieben wurde, dem Kunden vor Vertragsschluss eine Erklärung über die Geeignetheit des Finanzinstruments zur Verfügung zu stellen und die Beurteilung der Geeignetheit anhand der Kundenangaben und der Produkteigenschaften des konkreten Finanzinstruments vorzunehmen. Auch diese Regelungen sind vom deutschen Gesetzgeber durch Übernahme in das WpHG in das nationale Recht übertragen worden.

In § 64 Abs. 3 WpHG wird Wertpapierdienstleistungsunternehmen, wie den Anbietern von CFD, vorgeschrieben, die erforderlichen Informationen über die Kenntnisse und Erfahrungen des Kunden oder potenziellen Kunden in Bezug auf Geschäfte mit bestimmten Arten von Finanzinstrumenten, über seine finanziellen Verhältnisse, einschließlich seiner Fähigkeit, Verluste zu tragen, und über seine Anlageziele, einschließlich seiner Risikotoleranz, einzuholen (Geeignetheitsprüfung). Dem Anbieter soll die Erfüllung dieser WpHG-Vorgaben ermöglichen, dem Kunden oder potenziellen Kunden Finanzinstrumente zu empfehlen, die für ihn geeignet sind und insbesondere seiner Risikotoleranz und seiner Fähigkeit, Verluste zu tragen, entsprechen. Die vorgenannten Vorgaben gelten jedoch nur in den Fällen, in denen eine Anlageberatung oder eine Finanzportfolioverwaltung erfolgt. Da aber Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD in aller Regel ohne die Erbringung von Anlageberatung und Finanzportfolioverwaltung über elektronische Plattformen erfolgen und Kleinanleger damit gerade im Bereich der sehr riskanten CFD in aller Regel ohne den Schutz durch Anlageberatung und / oder Finanzportfolioverwaltung bleiben, bietet ein Rückgriff auf § 64 Abs. 3 WpHG keine hinreichende anderweitige Möglichkeit, den in Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe a) und b) MiFIR genannten Risiken zu begegnen.

Gemäß § 63 Abs. 10 WpHG ist, wie bereits oben unter 2.7 dargestellt, beim Angebot von CFD über elektronische Handelsplattformen, ohne die Erbringung von Anlageberatung oder Finanzportfolioverwaltung (sog. Beratungsfreies Geschäft), eine Bewertung der Angemessenheit des Finanzinstruments für den Kunden erforderlich (Angemessenheitsprüfung).

Zur Bewertung der Angemessenheit ist es gemäß § 63 Abs. 10 Satz 1 WpHG zwar notwendig, dass die Wertpapierdienstleistungsunternehmen ihre Kunden oder potenziellen Kunden um Angaben zu ihren Kenntnissen und Erfahrungen in Bezug auf den speziellen Typ der angebotenen oder angeforderten Produkte oder Dienstleistungen bitten, um beurteilen zu können, ob die in Betracht gezogenen Wertpapierdienstleistungen oder Produkte für den Kunden angemessen sind. Der Handel der Finanzinstrumente mit dem Kunden kann aber gleichwohl nach Erteilung eines Warnhinweises gemäß § 63 Abs. 10 Satz 3 WpHG erfolgen, selbst wenn die Bewertung der Angemessenheit zuvor zum Ergebnis geführt hat, dass das Finanzinstrument für den Kunden oder potenziellen Kunden nicht angemessen ist. Ebenso kann der Handel mit dem Kunden gemäß § 63 Abs. 10 Sätze 3 und 4 WpHG auch in den Fällen nach einer einfachen Warnung des Kunden erfolgen, in denen die Kunden oder potenziellen Kunden zuvor gar keine oder unzureichende Angaben gemacht haben und eine Bewertung der Angemessenheit damit nicht möglich ist. In diesen Fällen hat lediglich eine entsprechende Information des Kunden zu erfolgen. CFD gehören zu komplexen Finanzinstrumenten und unterliegen daher in jedem Fall immer der Angemessenheitsprüfung gemäß § 63 Abs. 10 WpHG. Nach Einschätzung der Bundesanstalt fand jedoch in Deutschland bis zum Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 eine ordnungsgemäße Angemessenheitsprüfung durch die Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß § 63 Abs. 10 WpHG in aller Regel nicht statt. Nach Einschätzung der ESMA fand vor Erlass von deren Beschluss (EU) 2018/796 auch in den anderen Mitgliedstaaten der EU vor dem Erwerb von CFD durch Kleinanleger eine ordnungsgemäße Angemessenheitsprüfung durch die Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß § 63 Abs. 10 WpHG in aller Regel nicht statt. Dies hat die Aufsichtstätigkeit der Bundesanstalt vor Erlass der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 sowie weiterer nationaler zuständiger Behörden vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA aufgezeigt95. Selbst wenn in den Fällen, in denen keine ordnungsgemäße Angemessenheitsprüfung stattgefunden hat, und in denen der angebotene CFD für den Kleinanleger regelmäßig nicht angemessen ist, ein entsprechender Hinweis erfolgt, wird das in vielen dieser Fälle noch immer nicht dazu führen, dass Kleinanleger vom (beratungsfreien) Handel mit diesem komplexen Finanzinstrument abgehalten werden.

Es besteht deshalb keine hinreichende andere Möglichkeit, den genannten Risiken zu begegnen und das Problem durch eine stärkere Aufsicht oder Durchsetzung der vorhandenen Anforderungen durch eine wirksame Geeignetheits- oder Angemessenheitsprüfung zu lösen.

c) Was die Vorschriften zur kundengünstigsten Ausführung betrifft, so hat es die meisten Vorschriften zur kundengünstigsten Ausführung für sich genommen bereits im Rahmen der MiFID gegeben. Diese Vorschriften sind im Rahmen der MiFID II gestärkt und durch Übernahme in das WpHG in das nationale Recht übertragen worden. So ist insbesondere in § 82 Abs. 1 WpHG vorgesehen, dass Wertpapierdienstleistungsunternehmen „alle hinreichenden Vorkehrungen“ ergreifen müssen, um bei der Ausführung von Aufträgen das bestmögliche Ergebnis für ihre Kunden zu erreichen. Darüber hinaus müssen Marktteilnehmer gemäß § 82 Abs. 9 - 13 WpHG i. V. m. Del. VO (EU) 2017/576 bzw. MiFIR zusätzliche Informationen zu der erzielten Ausführungsqualität veröffentlichen. Insbesondere Wertpapierdienstleistungsunternehmen wird vorgeschrieben, regelmäßig für jede Klasse von Finanzinstrumenten die fünf wichtigsten Ausführungsplätze, an denen sie Kundenaufträge im Vorjahr ausgeführt haben, sowie einen Bericht über die erzielte Ausführungsqualität zu veröffentlichen.

Nach Auffassung der Bundesanstalt können jedoch auch auf Grundlage der überarbeiteten MiFID II-Vorschriften zur kundengünstigsten Ausführung keine der festgestellten Bedenken in Bezug auf die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von CFD an Kleinanleger durch eine stärkere Aufsicht oder Durchsetzung der vorhandenen Anforderungen zur kundengünstigsten Ausführung abgewendet werden.

Die erhöhte Transparenz rund um die Auftragsausführung, insbesondere die Informationen darüber, wie das Wertpapierdienstleistungsunternehmen Kundenaufträge ausführt, hilft zwar den Kunden, die Qualität der Ausführungspraktiken des Wertpapierdienstleistungsunternehmens besser zu verstehen und zu bewerten und dadurch auch die Qualität der ihnen erbrachten Gesamtdienstleistung besser abzuschätzen. Durch die Vorschriften in Bezug auf die kundengünstigste Ausführung wird außerdem der Standard der kundengünstigsten Ausführung in Bezug auf außerbörslich gehandelte Produkte (OTC) gestärkt, indem Wertpapierdienstleistungsunternehmen vorgeschrieben wird, bei der Ausführung von Aufträgen bzw. beim Treffen von Entscheidungen für den Handel mit OTC-Produkten, einschließlich maßgeschneiderter Produkte, die Redlichkeit des Preises zu kontrollieren, der dem Kunden angeboten wird. Diese Anforderungen genügen jedoch nicht, um die Risiken im Zusammenhang mit der Vermarktung, dem Vertrieb und dem Verkauf von CFD zu beseitigen. Gleiches gilt für die aus der MiFID II resultierenden Anforderungen im WpHG, Marktdaten zusammenzutragen und sie zum Schätzen des Preises solcher Produkte zu verwenden und sie nach Möglichkeit mit ähnlichen oder vergleichbaren Produkten zu vergleichen. Erst mit dem Beschluss der ESMA (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 konnte diesen Risiken wirkungsvoll entgegengetreten werden. Nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR würden die Risiken erneut auftreten, sofern die Bundesanstalt diese nicht durch Erlass vorliegender Allgemeinverfügung abwendet.

Die ESMA hatte vor dem Hintergrund der bestehenden regulatorischen Anforderungen die oben beschriebenen Risiken in den Investorenwarnungen96, Fragen und Antworten (Q&As)97 und in ihrer Stellungnahme zu „MiFID-Praktiken für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die komplexe Produkte verkaufen“98 wiederholt beschrieben. Die ESMA hatte außerdem unter anderem durch die gemeinsame Arbeitsgruppe an der Aufsichtskonvergenz gearbeitet. Obwohl die ESMA ihre unverbindlichen Rechtsinstrumente in großem Umfang eingesetzt hatte, um eine einheitliche und effektive Anwendung der bestehenden regulatorischen Anforderungen zu gewährleisten, bestanden die Bedenken hinsichtlich des Schutzes von Kleinanlegern bis zum Wirksamwerden des Beschlusses der ESMA (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 am 01.08.2018 weiterhin (soweit nicht bereits durch die Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 abgewendet) fort. Da die Bundesanstalt nicht in soweit über weiterreichende (nationale) Aufsichtsbefugnisse verfügt, zeigt dies, dass die festgestellten Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR auch nicht durch effektive Anwendung der bestehenden regulatorischen Vorgaben durch die Bundesanstalt beseitigt werden können.

d) Die Bundesanstalt hat zudem überprüft, ob die Vorschriften zur Produktüberwachung nach den §§ 63 Abs. 4 und 5, 80 Abs. 9 - 13, 81 Abs. 4 WpHG und §§ 11 und 12 WpDVerOV 99 den in Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe b) MiFIR genannten Risiken hinreichend begegnen und das Problem besser durch eine stärkere Aufsicht oder Durchsetzung der Anforderungen aus diesen Vorschriften gelöst würde.

Diese Vorschriften schreiben Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Finanzinstrumente für den Verkauf an Endkunden konzipieren (Konzepteure) im Wesentlichen vor, ein Verfahren für die Freigabe jedes einzelnen Finanzinstruments und jeder wesentlichen Anpassung bestehender Finanzinstrumente zu unterhalten, zu betreiben und zu überprüfen, bevor das Finanzinstrument an Kunden vermarktet oder vertrieben wird (Produktfreigabeverfahren). Im Weiteren haben Konzepteure sicherzustellen, dass die Produkte den Bedürfnissen eines bestimmten Zielmarktes entsprechen müssen, und dass die Strategie für den Vertrieb der Produkte mit diesem Zielmarkt vereinbar ist. Zudem haben Konzepteure zumutbare Schritte zu unternehmen um zu gewährleisten, dass das Finanzinstrument an den bestimmten Zielmarkt vertrieben wird. Schließlich müssen Konzepteure die Finanzinstrumente, insbesondere die Bestimmung des Zielmarktes, regelmäßig überprüfen.

Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die CFD anbieten oder empfehlen (Vertriebsunternehmen), die von einem anderen Unternehmen konzipiert worden sind, müssen nach den Vorschriften über die Produktüberwachung im Wesentlichen über angemessene Produktfreigabevorkehrungen verfügen, um sicherzustellen, dass die Produkte und Dienstleistungen, die das Vertriebsunternehmen anzubieten oder zu empfehlen beabsichtigt, mit den Bedürfnissen, Merkmalen und Zielen des bestimmten Zielmarktes vereinbar sind und die beabsichtigte Vertriebsstrategie dem bestimmten Zielmarkt entspricht. In diesem Sinne müssen Vertriebsunternehmen einen Zielmarkt für vertriebene Finanzinstrumente im Hinblick auf ihre Kunden bestimmen und dabei den Zielmarkt des Konzepteurs berücksichtigen. Hat der Konzepteur für ein Finanzinstrument keinen Zielmarkt bestimmt, z.B. weil er nicht den Anforderungen an die Produktüberwachung aus der MiFID II bzw. dem WpHG unterliegt, oder weil der CFD in einem Drittland konzipiert wurde, so hat das Vertriebsunternehmen den Zielmarkt eigenständig zu bestimmen. Vertriebsunternehmen müssen die von ihnen angebotenen oder empfohlenen CFD verstehen, die Vereinbarkeit der CFD mit den Bedürfnissen der Kunden, gegenüber denen sie Wertpapierdienstleistungen erbringen, beurteilen und sicherstellen, dass CFD nur angeboten oder empfohlen werden, wenn dies im Interesse des Kunden liegt.

Im Rahmen der Bestimmung eines Zielmarktes durch Konzepteure und Vertriebsunternehmen für Finanzinstrumente müssen, neben anderen Merkmalen, insbesondere die Kundengattung (Kleinanleger, professioneller Kunde oder geeignete Gegenpartei) angegeben werden, mit denen das Finanzinstrument kompatibel ist. Die Bundesanstalt ist, wie auch andere nationale zuständige Behörden sowie die ESMA, angesichts der Merkmale von CFD (unter anderem: Hohes Ausmaß an Verlusten; Verluste können in unbegrenzter Höhe eintreten; Komplexität der Berechnung der Wertentwicklung von CFD) der Ansicht, dass bei der Bestimmung des Zielmarktes für diese Finanzinstrumente im Hinblick auf die Kundenkategorie Kleinanleger auszuschließen sind.

Nach Auffassung der Bundesanstalt würde nach dem Ende der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR auch das Bemühen der Bundesanstalt um eine konsequente Durchsetzung der Anforderungen an die Produktüberwachung nicht in gleicher Weise wie die mit dieser Allgemeinverfügung ausgesprochene Beschränkung geeignet sein zu verhindern, dass Kleinanleger durch CFD mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit ihr eingesetztes Kapital verlieren. Zwar könnte über die oben dargestellte Zielmarktbestimmung, d.h. den Ausschluss von Kleinanlegern aus dem positiven Zielmarkt bzw. die Aufnahme von Kleinanlegern in den negativen Zielmarkt (vgl. BT 5.4.1 MaComp) darauf hingewirkt werden, dass CFD nicht an Kleinanleger vertrieben werden. Dabei handelt es sich jedoch nur um eine die Durchführung vieler Zwischenschritte erfordernde, mittelbare und damit im Ergebnis nicht hinreichende Möglichkeit des Einwirkens auf den Vertrieb. Zunächst müsste Konzepteuren und Vertriebsunternehmen in einem ersten Zwischenschritt aufgegeben werden, Kleinanleger vom Zielmarkt entsprechend auszunehmen. Sodann müsste Vertriebsunternehmen in einem zweiten Zwischenschritt aufgegeben werden, diesen Zielmarkt beim Vertrieb der Produkte auch entsprechend zu berücksichtigen. Zur Kontrolle der Umsetzung und Einhaltung würden in einem dritten Zwischenschritt zunächst die betroffenen Wertpapierdienstleistungsunternehmen selbst verantwortlich sein (operativer Bereich, Compliance-Funktion, Interne Revision). Darüber hinaus müsste das Zusammenspiel von Konzepteuren und Vertriebsunternehmen bei der Zielmarktbestimmung und -durchsetzung von der Bundesanstalt in jedem Einzelfall in diversen weiteren Zwischenschritten überwacht und ggf. durch Einzelmaßnahmen durchgesetzt werden, wenn die eigenverantwortliche Einhaltung der betroffenen Unternehmen fehlschlägt. Nach Auffassung der Bundesanstalt wäre nach dem Ende der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme selbst bei Durchführung des beschriebenen schrittweisen, mittelbaren Vorgehens, aber unter Verzicht auf die mit dieser Allgemeinverfügung ausgesprochene Beschränkung zu erwarten, dass zunächst erneut viele Kleinanleger CFD erwerben und erneut ein sehr hoher Teil der Kleinanleger hierdurch erhebliche Verluste erleidet, die ggf. auch über das auf dem CFD-Handelskonto des Kunden vorgehaltene Kapital hinausgehen. Das oben beschriebene gestufte, mittelbare Vorgehen würde nach Einschätzung der Bundesanstalt erst mit erheblicher zeitlicher Verzögerung seine volle Wirkung entfalten können, die zudem hinter der Wirkung der hier vorgesehenen Beschränkung nicht unerheblich zurückbleiben würde. Diese Allgemeinverfügung verhindert, dass Kleinanlegern CFD mit Nachschusspflichten in unbegrenzter Höhe, mit hohen Hebeln und ohne Risikohinweise angeboten werden können. Daher wäre das oben beschriebene gestufte, mittelbare Vorgehen nicht in gleicher Weise wie diese Beschränkung geeignet, den aufgezeigten Anlegerschutzbedenken zu begegnen. Angesichts dessen und der vielen Fälle, in denen in der Vergangenheit bis zum Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 Totalverluste des auf dem CFD-Handelskonto des Kunden vorgehaltenen Kapitals auftraten, die jedenfalls in einigen dieser Fälle das auf dem CFD-Handelskonto des Kunden vorgehaltene Kapital zum Teil weit überstiegen, ist dieses mittelbare, gestufte Vorgehen im Einzelfall nach dem Ende der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme keine hinreichende andere Möglichkeit, um den Anlegerschutzbedenken Rechnung zu tragen.

e) Die Verordnung (EU) Nr. 1286/2014, die PRIIPs-Verordnung (engl. „Packaged Retail and Insurance-based Investment Products“, nachfolgend „PRIIPs“), enthält in Art. 5 bis 14 Offenlegungsanforderungen. In ihr werden einheitliche Vorschriften zum Format und zum Inhalt der Basisinformationsblätter festgelegt, die Hersteller von verpackten Anlageprodukten für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukten Kleinanlegern bereitstellen müssen, damit diese die wichtigsten Merkmale und Risiken eines PRIIP verstehen und vergleichen können. Insbesondere in Art. 5 der Verordnung (EU) Nr. 1286/2014, der in der Delegierten Verordnung der Kommission (EU) 2017/653 weiter konkretisiert worden ist, wird unter anderem eine Methodik für die Präsentation des Gesamtrisikoindikators und begleitender Erläuterungen festgelegt, einschließlich Informationen darüber, ob der Kleinanleger das gesamte angelegte Kapital verlieren kann oder ob ihm zusätzliche finanzielle Verpflichtungen entstehen. Durch diese Art der Offenlegung wird die Aufmerksamkeit der Kleinanleger jedoch nicht in ausreichendem Maße auf die Folgen von Anlagen in CFD im Besonderen gelenkt. So bezieht sich beispielsweise die Wertentwicklung lediglich auf den einzelnen CFD. Die Informationspflichten nach PRIIPs-VO richten sich naturgemäß immer auf das Produkt. Sie können dem Kunden keine Information über den Gesamtanteil der Kleinanlegerkonten bereitstellen, die eingesetztes Kapital verlieren. Eine regulatorische Lösung, die sich alleine auf die Durchsetzung der anlegerschützenden Produktinformationspflichten stützt, ist für CFD, die an sich bereits ungeeignet für Kleinanleger sind, nach Ablauf der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme nicht ausreichend.

f) Die erheblichen Anlegerschutzbedenken konnten bereits vor Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 sowie vor Wirksamwerden des ESMA-Beschlusses auch nicht dadurch abgewendet werden, dass die Bundesanstalt von ihren Aufsichtsbefugnissen im Rahmen von Art. 69 MiFID II, unter anderem durch § 6 Abs. 8 WpHG in nationales Recht umgesetzt, beispielsweise ein vorübergehendes Verbot der Ausübung der Berufstätigkeit ausspricht. Zwar kann die Bundesanstalt zum Beispiel gemäß § 6 Abs. 8 WpHG einer Person, die bei einem von der Bundesanstalt beaufsichtigten Unternehmen tätig ist, für einen Zeitraum von bis zu zwei Jahren die Ausübung der Berufstätigkeit untersagen, wenn diese Person vorsätzlich gegen eine der in § 6 Absatz 6 Satz 1 Nummer 1 bis 4 und 6 WpHG genannten Vorschriften oder gegen eine Anordnung der Bundesanstalt, die sich auf diese Vorschriften bezieht, verstoßen hat und dieses Verhalten trotz Verwarnung durch die Bundesanstalt fortsetzt. Die Untersagung der Berufstätigkeit ist jedoch wiederum nur mittelbar, nach mehreren vorausgehenden Zwischenschritten möglich. Zudem wird es sich bei den Anbietern von CFD häufig schon nicht um „beaufsichtigte Unternehmen“ i. S. v. § 6 Abs. 8 WpHG handeln. Auch die sonstigen Aufsichtsbefugnisse der Bundesanstalt in Umsetzung des Art. 69 MiFID II ermöglichen es der Bundesanstalt nicht, die beschriebenen erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz effektiv abzuwenden.

Die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz können nach Auffassung der Bundesanstalt ohne eine Beschränkung des CFD-Handels durch eine Produktintervention nach Art. 42 MiFIR auch nicht durch eine kumulative Durchsetzung der vorstehend unter a) bis f) aufgeführten Anforderungen in gleicher Weise verhindert werden. Würde die Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 nach Ende der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme wieder zum Tragen kommen, würde auch im Zusammenspiel mit einer kumulativen Durchsetzung der vorstehend unter a) bis f) aufgeführten Anforderungen den erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz nicht in gleichem Umfang begegnet werden können, wie durch die vorliegende neue Allgemeinverfügung.

Nach Auffassung der Bundesanstalt besteht damit nach Ablauf der ESMA-Maßnahme keine hinreichende andere Möglichkeit, den in Art. 42 Abs. 2 Satz 1 Buchstabe a) MiFIR genannten Risiken zu begegnen und das Problem durch eine stärkere Aufsicht oder eine stärkere Durchsetzung der vorhandenen Anforderungen zu lösen. Die mit der vorliegenden Allgemeinverfügung vorgenommenen Einschränkungen von Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD an Kleinanleger sind deshalb nach Ende der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR und dem – aufgrund der Ersetzung eintretenden - Ende der Wirkung der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 notwendig, um die dargelegten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz abzuwenden.

II. Ermessensausübung

Das mir nach Art. 42 Abs. 1 MiFIR eingeräumte Ermessen habe ich im Sinne des Erlasses der o. g. Maßnahme ausgeübt. Die Maßnahme ist verhältnismäßig, weil sie geeignet, erforderlich und angemessen ist.

1. Geeignetheit der Beschränkung

Die Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger ist geeignet, den mit der Maßnahme verfolgten legitimen Zweck zu erreichen. Durch die Beschränkung werden die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz, die sich aus den oben dargelegten Gründen ergeben, beseitigt, da eine Vermarktung, ein Vertrieb und ein Verkauf von CFD an Kleinanleger in Deutschland, nach Ende der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR, nur unter den im Tenor genannten Bedingungen stattfinden darf.

2. Erforderlichkeit der Beschränkung

Die Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs an Kleinanleger ist ab dem Zeitpunkt des Ablaufs der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme in dem im Tenor genannten Umfang auch erforderlich. Mir steht kein milderes Mittel zur Verfügung, das in gleicher Weise geeignet wäre, die erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz auszuräumen.

Insbesondere stellt die beabsichtigte Beschränkung ein milderes Mittel dar als ein komplettes Verbot der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger. Im Gegensatz zu einem vollumfänglichen Verbot ermöglicht die beabsichtigte Beschränkung Kleinanlegern weiterhin am Handel mit CFD teilzunehmen, sorgt jedoch dafür, dass die dargelegten erheblichen Anlegerschutzbedenken hinreichend begrenzt werden.

Zunächst kann die alleinige Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD auf solche CFD, die gegenüber dem Kleinanleger keine Nachschusspflicht begründen können, wie es die Bundesanstalt durch die Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 angeordnet hatte, nicht mehr als gleich geeignetes Mittel angesehen werden. Wie bereits unter A. II. dargelegt, werden CFD in aller Regel auf elektronischem Wege, grenzüberschreitend über Internetplattformen vermarktet, vertrieben und verkauft. Ein Großteil der EU-Mitgliedstaaten und auch die Bundesanstalt teilen die Ansicht der ESMA, dass es für einen umfassenden Schutz von Kleinanlegern vor den Risiken beim Handel mit CFD notwendig ist, dass die nationalen zuständigen Behörden aller Mitgliedstaaten Maßnahmen ergreifen, die darauf abzielen, das im Beschluss (EU) 2018/796 der ESMA festgelegte Mindestniveau an Anlegerschutz unverzüglich zu gewährleisten. Dies hat zur Folge, dass die nationalen zuständigen Behörden eines Großteils der Mitgliedstaaten entsprechende Maßnahmen ergreifen werden. Würde die Bundesanstalt es dann demgegenüber lediglich bei der alleinigen Beschränkung in der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 auf solche CFD belassen, die gegenüber dem Kleinanleger keine Nachschusspflicht begründen, bestünde die Gefahr, dass es zu einer verstärkten Vermarktung, einem verstärkten Vertrieb und einem verstärkten Verkauf von CFD auf dem deutschen Markt kommt. Diese Annahme entspricht den Feststellungen einiger anderer nationaler zuständiger Behörden, dass Anbieter von CFD in Länder der EU ausweichen, in denen die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf von CFD an Kleinanleger am geringsten oder gar nicht reguliert sind100. Vor dem Hintergrund, dass die ESMA ausweislich ihres Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 eine rapide Zunahme der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger in der gesamten EU beobachtet hat, die in zunehmenden Maße durch aggressive Vermarktungstechniken und intransparente Informationen gekennzeichnet ist, hält es die Bundesanstalt für notwendig, nach Ende der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme zu verhindern, dass es zu Ausweichbewegungen von CFD-Anbietern aus Staaten, in denen der CFD-Handel dann stärker beschränkt wäre, nach Deutschland kommt.

Eine bloße Intensivierung der allgemeinen Aufklärung von Kleinanlegern über die mit dem Handel von CFD verbundenen Risiken durch die Anbieter von CFD kommt zwar grundsätzlich als milderes Mittel in Betracht. Sie ist jedoch alleine für sich genommen zur Erreichung des verfolgten Zweckes nicht gleich gut geeignet, insbesondere würde sie für Kleinanleger nichts an deren aufgezeigten sehr hohen Verlustquoten ändern. Die Intensivierung der Risikoaufklärung würde in vielen Fällen nicht unmittelbar wirken, sondern, wenn überhaupt, erst nach einem gewissen Zeitablauf. Auch ist fraglich, ob sie alle Kleinanleger erreichen würde. Viele Kleinanleger würden damit nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR wieder, ggf. dauerhaft, ungeschützt bleiben. Daher scheidet eine Intensivierung der Risikoaufklärung von Kleinanlegern durch die Anbieter von CFD als milderes, gleich geeignetes Mittel aus.

Auch eine bloße Verpflichtung zur Offenlegung der allgemeinen Gewinn- und Verlustzahlen bei CFD-Transaktionen im Rahmen einer an potentielle Kleinanleger gerichteten Warnung von Seiten der CFD-Anbieter würde nach Auffassung der Bundesanstalt nicht zu einem ausreichenden Rückgang der aufgezeigten hohen Anzahl von Anlegern, die in CFD investieren, und der damit verbundenen hohen Anzahl der von diesen Anlegern vorgenommenen Handelsgeschäfte mit CFD sowie den mit diesen Handelsgeschäften einhergehenden Verlusten führen. Nach den Erkenntnissen der Bundesanstalt aus laufender Marktbeobachtung enthalten die Webseiten der Anbieter von CFD Risikohinweise in deutscher oder zumindest in englischer Sprache. Von nahezu allen beobachteten Anbietern wird auch auf das Risiko des Totalverlustes des eingesetzten Kapitals hingewiesen. Von der deutlich überwiegenden Mehrzahl der Anbieter wird darüber hinaus auf den hochspekulativen Charakter des Finanzinstruments hingewiesen. Dies hatte sich bislang jedoch bis zum Inkrafttreten des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA am 02.07.2018 nicht entscheidend auf die Anzahl von Kleinanlegern, die in CFD investieren, die damit verbundene hohe Anzahl der von diesen Anlegern vorgenommenen Handelsgeschäfte sowie auf die mit diesen Handelsgeschäften einhergehenden Verluste ausgewirkt. Nach Erwartung der Bundesanstalt würde eine über die Erteilung allgemeiner Risikohinweise hinausgehende Veröffentlichung der allgemeinen Gewinn- und Verlustzahlen gemäß dem Anhang zu dieser Allgemeinverfügung allein ebenfalls nicht in gleicher Weise geeignet sein, die Anzahl von Anlegern in CFD, die damit verbundene hohe Anzahl der von diesen Anlegern vorgenommenen Handelsgeschäfte sowie die mit diesen Handelsgeschäften einhergehenden Verluste, die vor dem Erlass des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 zwischen 74 und 89 % lagen, zu reduzieren, wie die Risikohinweise im Anhang im Zusammenspiel mit den weiteren Beschränkungen gemäß dem Tenor dieser Allgemeinverfügung. Außerdem ist auch insoweit zu erwarten, dass ein nicht unerheblicher Teil der Kleinanleger auch die verpflichtenden Risikohinweise im Anhang zu dieser Allgemeinverfügung nicht lesen wird, so dass die verpflichtende Erteilung dieser Risikohinweise auch aus diesem Grund nicht allein ausreichend ist, die bestehenden Anlegerschutzbedenken zu beseitigen. Aus diesen Gründen erscheint eine Verpflichtung nur zur Erteilung von Risikowarnungen gemäß dem Anhang zum Tenor dieser Allgemeinverfügung zwecks Warnung von Kleinanlegern nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR nicht alleine geeignet, den festgestellten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz zu begegnen.

Wie oben unter A. VI. im Einzelnen nachgewiesen, hatten zuständige nationale Behörden anderer EU-Mitgliedsstaaten bereits vor dem Erlass des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 am 22.05.2018 eine Reihe von Maßnahmen bezogen auf die Vermarktung, den Vertrieb oder den Verkauf von CFD an Kleinanleger erlassen. So hatten unter anderem bereits die IT-CONSOB (Februar 2017) sowie die AT-FMA (Januar 2017) Warnungen erlassen. Am 25.07.2016 hatte die ESMA außerdem für den gesamten Raum der EU, also auch für Deutschland, eine eigene Warnung zu CFD, binären Optionen und anderen spekulativen Produkten publiziert101. Eine vergleichbare (weitere) Warnung durch die Bundesanstalt in Deutschland würde jedoch nach Ablauf der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR nicht geeignet sein, die oben dargelegten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz auszuräumen. Wie bereits dargelegt, hat selbst die weitgehende Verwendung von Hinweisen auf das Risiko eines Totalverlustes durch die Anbieter auf deren Webseiten vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA am 22.05.2018 keine Auswirkung auf die anhaltend hohen Verlustquoten bei Anlegern gehabt.

Auch die ESMA hat vor Erlass ihres Beschlusses (EU) 2018/796 am 22.05.2018 weniger restriktive Maßnahmen geprüft, wie etwa die Verpflichtung, diese Produkte mit Beratung zu verkaufen und zu vertreiben. Aufgrund ihrer Merkmale und der damit verbunden hohen Risiken eignen sich jedenfalls die mit obigem Tenor verbotenen Produkte jedoch nicht für Kleinanleger. Insbesondere eine stärkere Kontrolle der Einhaltung der Anforderungen an die Produktüberwachung nach MiFID II würde nicht verhindern, dass Kleinanlegern für sie ungeeignete Finanzprodukte wie CFD angeboten werden, da sie rein repressiv wirken würde. Die hier vorgesehene Beschränkung wirkt im Gegensatz hierzu schon präventiv und verhindert damit, dass Kleinanlegern bestimmte CFD angeboten werden können. Auch aus diesem Grund scheidet eine stärkere Kontrolle der Einhaltung der Anforderungen an die Produktüberwachung nach MiFID II als milderes Mittel aus.

Zudem untersagt diese Allgemeinverfügung die Vermarktung, den Vertrieb und Verkauf von CFD gegenüber Kleinanlegern nicht komplett. Durch Ziffer 2 des Tenors sind solche CFD vom Verbot ausgenommen, bei denen die dargelegten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz ausgeräumt sind.

3. Angemessenheit

Die beabsichtigte Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger nach Ende der Geltungsdauer der ESMA-Maßnahme gemäß Art. 40 MiFIR in dem im Tenor genannten Umfang ist auch angemessen.

Sie begegnet den dargelegten erheblichen Anlegerschutzbedenken durch die Ermöglichung eines angemessenen und einheitlichen Schutzniveaus für Kleinanleger, die in Deutschland mit CFD handeln. Sie hat keine nachteiligen Auswirkungen auf die Effizienz der Finanzmärkte, Anbieter oder auf Anleger, die außer Verhältnis zu ihren Vorteilen stehen.

Die Güterabwägung ist im Wege einer Gesamtschau aller betroffenen Interessen vorzunehmen.

Insbesondere sind bei dieser Abwägung gemäß Art. 42 Abs. 2 c) MiFIR das Ausmaß und die Wesensart der festgestellten erheblichen Bedenken hinsichtlich des Anlegerschutzes, das Kenntnisniveau der betroffenen Anleger oder Marktteilnehmer und die wahrscheinliche Wirkung der Maßnahme auf Anleger und Marktteilnehmer zu berücksichtigen.

Wie unter B. I. 2.1 ausgeführt, ist die Berechnung der Wertentwicklung bei CFD sehr komplex und entspricht nicht dem typischerweise vorzufindenden Kenntnisniveau von Kleinanlegern.

Dabei besteht die unter B. I. 2.6 dargelegte Diskrepanz zwischen dem zu erwartenden Gewinn und dem Verlustrisiko bei einem unbeschränkten CFD-Handel. Eine deutliche Mehrheit der Kleinanleger, die vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 in CFD investierten hatten, hatten bei diesen Geschäften ihr Geld verloren. Vor Erlass der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 war dieses Risiko wegen der bestehenden unbegrenzten Nachschusspflicht auch nicht auf die Initial Margin des Anlegers begrenzt.

Das öffentliche Interesse an der Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger im Umfang des Tenors dieser Allgemeinverfügung überwiegt das wirtschaftliche Interesse der betroffenen Anbieter von CFD an der uneingeschränkten Vermarktung, dem uneingeschränkten Vertrieb und dem uneingeschränkten Verkauf von CFD sowie das individuelle Interesse von Kleinanlegern am Erwerb von CFD.

Durch die Allgemeinverfügung wird das wirtschaftliche Interesse der Anbieter von CFD an der Vermarktung, dem Vertrieb und Verkauf von CFD an Kleinanleger beeinträchtigt. Für betroffene Anbieter kann es durch die Allgemeinverfügung zu finanziellen Einbußen in ihrem Geschäftsbereich kommen, beziehungsweise es wird die Wiederausweitung von Geschäften mit Produkten, die unter die Beschränkung fallen, auch nach Ende der Geltungsdauer der vorübergehenden ESMA-Maßnahme nach Art. 40 MiFIR weiterhin verhindert. Weitere finanzielle Kosten bei der Umsetzung der Allgemeinverfügung, wie zum Beispiel IT-Kosten, Kosten durch Aktualisierung der Verfahrens- und Organisationsregelungen sowie Kosten durch notwendige Überprüfungen und Aktualisierungen bestehender Verträge, sind nicht zu erwarten. Die beabsichtigte Beschränkung entspricht in ihrem Regelungsgehalt der schon von den CFD-Anbietern umgesetzten vorübergehenden ESMA-Maßnahme und hält diesen nach dem Auslaufen von deren Geltungsdauer aufrecht. Sie bestand somit für CFD-Anbieter faktisch bereits seit dem 01.08.2018. Zu berücksichtigen ist ferner, dass die Allgemeinverfügung unter Ziffer 2 des Tenors bestimmte CFD von der Beschränkung ausnimmt und damit die Vermarktung, den Vertrieb und den Verkauf von CFD an Kleinanleger nicht komplett untersagt. Die Allgemeinverfügung bezieht sich außerdem nicht auf Optionen, Terminkontrakte (Futures), Swaps und außerbörsliche Zinstermingeschäfte (Forward-Rate-Agreements). Auch können die von der Beschränkung im Tenor dieser Allgemeinverfügung erfassten CFD weiterhin uneingeschränkt an professionelle Anleger im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Ziffer 10 MiFID II vertrieben werden.

Darüber hinaus besteht ein Hauptgrund dafür, dass der Finanzsektor in hohem Maße reguliert ist darin, dass er übergeordneten Interessen und Zielen dient. Der Gesetzgeber räumt dem Anlegerschutz einen hohen Stellenwert ein. In diesem Zusammenhang wird dem Schutz der Anleger besondere Beachtung gewidmet. Die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf eines Finanzinstruments sollen nach dieser gesetzgeberischen Wertung nur insoweit möglich sein, als ein Produkt zumindest potenziell in der Lage ist, diesen übergeordneten Interessen und Zielen zu dienen, und dass die Notwendigkeit, ein Mindestmaß an Anlegerschutz zu gewährleisten, durch das Produkt nicht in unverhältnismäßiger Weise gefährdet wird. Mit der Teilnahme am Kapitalmarkt verfolgt der typische Kleinanleger in erster Linie den Zweck der Kapitalbildung. Dieser Prozess stellt sich grundsätzlich als ein Spar- bzw. Investitionsvorgang dar.

Die Anbieter von CFD haben ihre Produkte bis zum Inkrafttreten der Beschränkung der ESMA in deren Beschluss (EU) 2018/796 am 22.05.2018 überwiegend als spekulative Investmentmöglichkeiten vermarktet, vertrieben und verkauft. Durch entsprechende Risikohinweise der Anbieter von CFD wurde der Kleinanleger zwar in den überwiegenden Fällen darauf hingewiesen, dass seine Investition als Risikokapital begriffen werden sollte. Gleichwohl wurden CFD aufgrund ihrer Anbindung an Kurse tatsächlicher Basiswerte als Teilnahme an Entwicklungen des Kapitalmarkts vermarktet.

Die oben dargelegten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz zeigen jedoch deutlich auf, dass es für einen Kleinanleger in der Regel nur schwer möglich ist, die mit den CFD verbundenen Risiken zu erkennen und ausreichend sicher die Wertentwicklungsmöglichkeiten der Anlage zu beurteilen.

Aus diesen Gründen erscheint das wirtschaftliche Interesse der Anbieter von CFD an einem unbeschränkten Vertrieb von CFD an Kleinanleger gegenüber dem öffentlichen Interesse am kollektiven Verbraucherschutz weniger schutzwürdig und muss wegen der dargelegten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz hinter diesem zurückstehen.

Zudem sind die zu erwartenden Auswirkungen der Beschränkung auf andere Marktteilnehmer verhältnismäßig.

Die Verfügung betrifft einen begrenzten Adressatenkreis. Erhebliche Auswirkungen der Verfügung auf die Finanzbranche als Ganzes können schon deshalb ausgeschlossen werden, da solche Auswirkungen schon im Wirkungszeitraum der ESMA-Maßnahme nicht eingetreten sind. In diesem Zeitraum bestand bereits eine mit dieser Allgemeinverfügung deckungsgleiche Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD. Es konnten in diesem Zeitraum weder in Deutschland noch in der EU relevante Auswirkungen auf andere Kapitalmärkte festgestellt werden. Aus diesem Grund können erhebliche Auswirkungen auf die Finanzbranche als Ganzes durch den Erlass dieser Allgemeinverfügung ausgeschlossen werden. Die vorliegende Allgemeinverfügung greift lediglich die bereits seit dem Inkrafttreten des ESMA-Beschlusses (EU) 2018/796 am 01.08.2018 bestehende Rechtslage auf und hält diese aufrecht. Die Interdependenz des Marktes für CFD mit anderen Kapitalmärkten und die Auswirkungen auf den Börsenhandel sind gering.

Auch die Auswirkungen der Beschränkung auf die einzelnen Kleinanleger sind verhältnismäßig.

Zwar ist zu berücksichtigen, dass durch die Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD das berechtigte Interesse der Kleinanleger beeinträchtigt wird, aufgrund ihrer individuellen Lebenssituation und Finanzlage im Rahmen ihrer Privatautonomie selbst zu entscheiden, ob sie CFD mit Nachschusspflichten und mit höheren Hebeln (als durch den oben stehenden Tenor bestimmt) erwerben wollen oder nicht. Diese Autonomie wurde bereits durch die vorübergehende Maßnahme der ESMA eingeschränkt, und sie wird nach Ablauf der Geltungsdauer dieser Maßnahme auch durch die mit dieser Allgemeinverfügung erlassene Beschränkung eingeschränkt, weil sie den Handlungsspielraum einzelner Kleinanleger einengt. Für die Gesamtheit der Kleinanleger ist diese Einschränkung durch das mit dieser Allgemeinverfügung erlassene Verbot jedoch verhältnismäßig.

Das öffentliche Interesse an der Gewährleistung des Verbraucherschutzes überwiegt das Interesse von einzelnen Kleinanlegern mit solchen CFD zu handeln, die nicht im Tenor von dem Verbot ausgenommen sind. Dem einzelnen Kleinanleger wird der Zugang zu CFD nicht komplett versperrt. Vermarktung, Vertrieb und Verkauf solcher CFD, die unter Ziffer 2 des Tenors von dem Verbot ausgenommen sind, sind auch im Sinne des Verbraucherschutzes vertretbar, da ein Großteil der dargelegten erheblichen Bedenken bei diesen CFD nicht vorliegen.

Zudem können durch den erhöhten Aufwand wegen der Einhaltung der Beschränkungen zwar erhöhte Produktkosten entstehen, die möglicherweise auf die Anleger abgewälzt werden. Eine Produktintervention führt aber zwangsläufig auch zu einer gewissen Beschränkung bzw. Veränderung der Anlagemöglichkeiten. Zudem besteht kein Anspruch auf kostengünstige Wertpapiergeschäfte und insbesondere nicht auf kostengünstige Spekulationsmöglichkeiten mit Hilfe solcher Wertpapiergeschäfte. Dem europäischen Normgeber war bei Einführung des Art. 42 MiFIR bewusst, dass eine Produktintervention auch solche Folgen haben kann. Gleichwohl sollte den nationalen zuständigen Behörden, also auch der Bundesanstalt, durch den neu eingeführten Art. 42 MiFIR bei Vorliegen erheblicher Bedenken für den Anlegerschutz eine solche Eingriffsmöglichkeit an die Hand gegeben werden.

Auch die Bedingungen der Ausnahme nach Ziffer 2. des Tenors sind angemessen, denn sie sichern einen angemessenen Ausgleich der betroffenen Interessen von Anbietern und einzelnen Kleinanlegern einerseits und dem öffentlichen Interesse am Schutz der kollektiven Anlegerinteressen andererseits. Im Einzelnen überwiegen dabei nach Auffassung der Bundesanstalt die nachfolgend ausgeführten Vorteile die Beeinträchtigung der Interessen bei CFD-Anbietern und Kleinanlegern:

a) Initial-Margin-Schutz

Die Einführung bestimmter Hebelbegrenzungen, die von den Charakteristika des Basiswerts abhängen, schützt Kleinanleger, indem diese eine Mindest-Initial-Margin leisten müssen, um einen CFD abzuschließen. Dabei handelt es sich um den sogenannten „Initial-Margin-Schutz“. Dadurch wird das theoretische Investitionsrisiko bezogen auf den angelegten Geldbetrag reduziert. Da die Kosten, die einem Kunden entstehen, im theoretischen Investitionsrisiko anwachsen, wird die Wahrscheinlichkeit für Kundenverluste im Vergleich zu den Verlusten, die zu erwarten wären, wenn der Kunde mit einem höheren Hebel handeln würde, durch den Initial-Margin-Schutz reduziert102. Wie nachstehend näher erläutert, wird diese Schlussfolgerung auch durch eine empirische wissenschaftliche Forschungsarbeit bekräftigt, in der festgestellt wird, dass Hebelbegrenzungen die durchschnittlichen Ergebnisse für Anleger verbessern103. Die Forschungsarbeit von Rawley Z. Heimer und Alp Simsek deutet darauf hin, dass ein niedriger Hebel mit besseren Kundenergebnissen verbunden ist, einschließlich niedrigerer Verluste pro Wertpapiergeschäft und niedrigerer Gesamttransaktionsgebühren in Abhängigkeit zu niedrigeren Handelsvolumina. Insbesondere kommt die Forschungsarbeit, in der Kundenergebnisse vor und nach der Anwendung von Hebelbegrenzungen auf dem US-amerikanischen Markt verglichen werden, zu dem Schluss, dass Hebelbegrenzungen die Ergebnisse der Kunden mit den höchsten Hebeln um 18 % pro Monat verbessert und ihre Verluste um 40 % abgeschwächt haben. Somit wird eine positive Beziehung zwischen einem niedrigeren Hebel und niedrigeren Handelsvolumina nachgewiesen.

Die Anforderung einer Mindest-Initial-Margin wird für Kleinanleger darüber hinaus einige Risiken im Zusammenhang mit CFD abwenden, indem gewährleistet wird, dass nur Kleinanleger, die eine ausreichend hohe Initial Margin leisten können, mit diesen Produkten handeln können104.

In ähnlicher Weise dürfte der Initial-Margin-Schutz auch die Wahrscheinlichkeit verringern, dass CFD-Anbieter auf kleinere, durch höhere Hebel gestützte Konten des Kleinanleger-Massenmarkts abzielen. Wertpapierdienstleistungsunternehmen werden voraussichtlich dazu ermutigt, sich auf professionelle Kunden zu konzentrieren, anstatt mit Kleinanlegern laufend neue Umsätze zu generieren. Es steht zu erwarten, dass der Initial-Margin-Schutz mit dazu beiträgt, dass CFD-Anbieter ihren Fokus mehr darauf richten, im besten Interesse ihrer Kunden zu handeln und nicht an erster Stelle zu versuchen, immer neue Kunden zu gewinnen oder den Marktanteil durch höhere Hebel auszuweiten.

Der Initial-Margin-Schutz trägt insbesondere bei nicht abgesicherten CFD-Geschäften, bei denen die Anbieter unmittelbar von den Verlusten der Kunden profitieren, dazu bei, das Risiko potenzieller Interessenkonflikte abzuwenden. Denn so wird das Risiko, dass Unternehmen von Verlusten in Verbindung mit den Kundengeschäften und den erwarteten Gewinnen aus den Geschäften profitieren, reduziert. Zudem spiegelt der Initial-Margin-Schutz einen gängigen Ansatz des Anlegerschutzes wider, nach dem auch eine Reihe von Ländern außerhalb der EU vorgeht105.

Der Initial-Margin-Schutz ist von der ESMA für jeden Basiswert je nach seiner Volatilität anhand eines Simulationsmodells festgelegt worden, mit dem die Wahrscheinlichkeit bewertet wird, dass ein Kunde 50 % seiner ursprünglichen Anlage über eine angemessene Haltedauer verliert106. Konkret hat die ESMA eine quantitative Simulation der Renditeverteilung durchgeführt, die ein Anleger in einem einzelnen CFD bei unterschiedlich hohen Hebeln erwarten könnte. Ausgangspunkt der Simulation waren (in den meisten Fällen) tägliche Börsenkursdaten aus annähernd 10 Jahren für verschiedene Arten von Basiswerten, die üblicherweise bei an Kleinanleger verkauften CFD verwendet werden107. Die ESMA hat für die Zwecke der Analyse CFD berücksichtigt, die automatisch glattgestellt werden, wenn die Margin 50 % ihres ursprünglichen Werts erreicht. Die simulierte Höhe der Wahrscheinlichkeit, mit der die Glattstellung eintrifft, ist abhängig von dem vorgegebenen Hebel und steigt mit diesem. Eine Kennzahl, die untersucht wurde, war die Wahrscheinlichkeit einer (automatischen) Glattstellung in Abhängigkeit vom Hebel. Mit dieser Kennzahl können Hebelbegrenzungen nach einem Modell festgelegt werden, mit dem nachteilige Auswirkungen für verschiedene Arten von Basiswerten nachhaltig abgewendet werden.

Die Bundesanstalt teilt die Auffassung der ESMA, dass es angesichts der Statistiken zur Verteilung von CFD-Haltefristen (erstellt anhand der von den nationalen zuständigen Behörden gesammelten und an die ESMA weitergeleiteten Daten)108 angemessen wäre, den Initial-Margin-Schutz für Kleinanleger ausgehend von der Annahme festzulegen, dass Kleinanleger eine Anlage mindestens einen Tag lang halten. Um einen einheitlichen Bezugspunkt zu schaffen, hat die ESMA anschließend für verschiedene Anlagen-Basiswerte simuliert, welcher Hebel mit einer Wahrscheinlichkeit von 5 % zur Margin-Glattstellung führen würde. Die Ergebnisspanne innerhalb der einzelnen Anlagenklassen bildete dann die Grundlage für die Auswahl der Hebelbegrenzungen. Bei der Bestimmung der Hebelbegrenzung wurde auch berücksichtigt, wie verbreitet der Handel in verschiedenen Anlagen ist. So sind beispielsweise unter den CFD auf Rohstoffe zwar sowohl Öl als auch Gold gängige von Kleinanlegern gehandelte Anlagen. Die durchgeführten Simulationen deuten aber darauf hin, dass der Hebel, der mit einer Wahrscheinlichkeit von 5 % zur Margin-Glattstellung von CFD auf Gold führt, etwa doppelt so hoch ist wie der Hebel für CFD auf Öl. Die Hebelbegrenzung für CFD auf Gold weicht entsprechend von der Hebelbegrenzung für CFD auf Öl und andere Rohstoffe ab. Indem der Initial-Margin-Schutz insbesondere durch simulierte Positionen, die mindestens einen Tag gehalten werden, bestimmt wird, wird für ein einheitliches und notwendiges Schutzniveau für Kleinanleger gesorgt. Kleinanleger, die ihre Position im Laufe eines Handelstages möglicherweise nicht überwachen oder vielleicht nicht in der Lage sind, die Notwendigkeit für schnelle Reaktionen angesichts der Volatilität des zugrunde liegenden Marktes abzuschätzen, sind so bestmöglich geschützt. Bei CFD auf Aktien deuten die von der ESMA gesammelten Daten darauf hin, dass die Haltefristen länger sind als bei anderen Anlagen, weshalb Haltefristen von bis zu fünf Tagen berücksichtigt worden sind.

Als milderes Mittel zum Initial-Margin-Schutz käme beispielsweise eine einzige Hebelbegrenzung für alle CFD, unabhängig von deren Basiswerten, in Betracht. Angesichts der unterschiedlichen historischen Kursvolatilität zwischen verschiedenen Basiswertklassen und den Unterschieden in den typischen Gebührenstrukturen innerhalb der aktuellen CFD-Anbietergruppe109 und angesichts des typischen Kundenverhaltens erscheint es jedoch angemessener, zwischen verschiedenen Arten von Basiswerten zu unterscheiden. Eine einheitliche Hebelbegrenzung für alle Anbieter bzw. alle Arten von Basiswerten würde für einige Produkte eine stärkere Beschränkung bewirken, als die in dieser Allgemeinverfügung vorgenommene differenzierte Hebelbegrenzung.

b) Margin-Glattstellungsschutz

Ein weiterer Teil der Beschränkung, die Kleinanleger schützen soll, ist der Margin-Glattstellungsschutz. Hierdurch wird die Einführung des Initial-Margin-Schutzes ergänzt und das Risiko weiter abgeschwächt, dass Kleinanleger unter normalen Marktbedingungen erheblich mehr Geld verlieren, als sie in ein CFD investiert haben.

Außerdem sollen durch die Einführung eines Margin-Glattstellungsschutzes und die Standardisierung des Prozentsatzes, bei dem CFD-Anbieter einen offenen CFD eines Kleinanlegers glattstellen müssen (bei 50 % der ursprünglich erforderlichen Initial-Margin), die uneinheitlichen Praktiken der CFD-Anbieter zur Glattstellung der Initial Margin vereinheitlicht werden. Die ESMA hatte vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 festgestellt, dass die Höhe des Prozentsatzes, bei der eine automatische Margin-Glattstellung angewendet wird, unter CFD-Anbietern uneinheitlich ist. Die ESMA hat auf Basis der Meldungen der Bundesanstalt sowie der CZ-CBN und der BG-FSC festgestellt, dass einige CFD-Anbieter bei Kunden, die in der Regel mit niedrigen Auftragsgrößen handeln, die Margin-Glattstellungsvorschriften zwischen 15 % und 50 % der für die Eröffnung eines CFD geforderten Margin festgelegt hatten110. Wenn Anbieter zulassen, dass die Margin ihrer Kunden auf bis zu 15 % der ursprünglich erforderlichen Initial Margin zurückfällt, setzen sie die Kunden dem Risiko aus, mehr als die eingezahlten Gelder zu verlieren. Dies gilt insbesondere, wenn es zu Sprüngen in der Kursbildung kommt („Gapping“). Umgekehrt würde ein zu hohes Niveau für die Margin-Glattstellung die Kunden dem Risiko aussetzen, häufig glattgestellt zu werden, was vielleicht nicht in ihrem Interesse liegt. Die in der Maßnahme der ESMA festgelegte Schwelle von 50 % mindert das Risiko, dass den Kleinanlegern erhebliche Verluste entstehen und ist daher geeignet, zu einer Reduzierung der erheblichen Anlegerschutzbedenken beizutragen, die von CFD für Kleinanleger ausgehen.

Die ESMA hat ausweislich ihres Beschlusses (EU) 2018/796 analysiert, wie sich die Anlegerergebnisse bei Margin-Glattstellung auf Einzelpositionsbasis und Margin-Glattstellung pro CFD-Handelskonto (Einzelkontenbasis) unterscheiden. Bei der Margin-Glattstellung auf Einzelpositionsbasis wird ein CFD glattgestellt, wenn sein Wert unter 50 % des Werts der Initial Margin fällt. Bei der Margin-Glattstellung pro CFD-Handelskonto wird ein CFD glattgestellt, wenn der Wert aller offenen CFD in Verbindung mit dem Handelskonto zusammen mit allen Geldern auf diesem Konto unter 50 % des Gesamtwerts der Initial Margin für all diese offenen CFD fällt. Die ESMA hat insbesondere die Häufigkeit der Glattstellungen sowie deren Auswirkungen auf die Entwicklung von Kundenverlusten für ein simuliertes Portfolio von CFD-Positionen unter dem jeweiligen Szenario bewertet. Weil es eine extrem große Spannbreite unterschiedlichster potenzieller Anleger-Portfolios gibt, wurde in der Analyse geprüft, ob eine der beiden Annahmen generell zu besseren Ergebnissen für Anleger führen würde. Dabei wurde der allgemeine Schluss gezogen, dass ein besseres Anlegerergebnis sowohl bei Margin-Glattstellung auf Einzelpositionsbasis als auch auf Einzelkontobasis von den Kursentwicklungen der Basiswerte der CFD in den Wertpapierportfolios abhängt. Denn der Kurs eines Basiswerts kann sich nach einer Glattstellung entweder erholen oder verschlechtern. Hieraus resultieren Unterschiede, wenn nur in einem der beiden Fälle (Einzelposition oder Einzelkonto) eine Glattstellung erfolgt wäre.

Grundsätzlich dürften Glattstellungen etwas häufiger auf Einzelpositionsbasis als auf Einzelkontenbasis erfolgen, wenn von einem gleichen Anlegerportfolio ausgegangen wird. Aufgrund des Initial-Margin-Schutzes dürfte eine Glattstellung aber in beiden Fällen nur selten vorkommen. Für Kunden mit einer einzigen Position auf ihrem CFD-Handelskonto gäbe es keinerlei Unterschied zwischen der Einzelkontobasis und der Einzelpositionsbasis. Aus der Analyse der ESMA im Beschluss (EU) 2018/796 geht klar hervor, dass es viele CFD-Handelskonten gibt, die nur eine einzige Position enthalten.

Die Unterschiede in den Ergebnissen, die sich aus einer Positionsbasis sowie einer Kontobasis ergeben, dürften zwar für viele Anleger gering sein. Die Ergebnisse der Analyse der ESMA haben dennoch weitere Gründe dafür aufgezeigt, weshalb die Glattstellung auf Einzelkontobasis für einige Anleger besser sein könnte. Erstens unterstützt diese ein vielfältiges Anlageportfolio, weil sie zulässt, dass die Gewinne einer Position mit den Verlusten einer anderen Position verrechnet werden. Zweitens kommt es bei einer Glattstellung auf Einzelkontobasis seltener zu Glattstellungen, weshalb die Kosten für Anleger reduziert werden, die bei der Neueröffnung von Positionen anfallen.

Unter Berücksichtigung der Ergebnisse der oben genannten Analyse der ESMA ist die standardisierte Margin-Glattstellungsvorschrift auf Einzelkontobasis bei 50 % des Initial-Margin-Schutzes als anzuwendender Mindestschutz in Ziffer 2. b) des Tenors dieser Allgemeinverfügung verhältnismäßig. Diese Vorschrift soll insbesondere dafür sorgen, dass die Glattstellung eines oder mehrerer CFD zu den für den Kleinanleger günstigsten Bedingungen erfolgt. Damit soll sichergestellt werden, dass das auf dem Handelskonto des Kleinanlegers vorhandene Kapital mindestens 50 % des gesamten Initial-Margin-Schutzes beträgt, der zu einem beliebigen Zeitpunkt eingezahlt worden ist. Wie bereits zuvor ausgeführt, sind bei der Bestimmung des Wertes des Handelskontos das auf diesem Konto vorhandene Kapital sowie sämtliche nicht realisierte Nettogewinne aus offenen CFD, die mit diesem Konto verbunden sind, heranzuziehen.

Der Margin-Glattstellungsschutz hindert einen Anbieter nicht daran, anstelle einer Glattstellungsvorschrift auf Einzelkontobasis, eine Glattstellungsvorschrift bei 50 % des für die spezifische Position vorgeschriebenen Initial-Margin-Schutzes anzuwenden. Durch die Anwendung einer Glattstellungsvorschrift bei 50 % erfüllt der Anbieter naturgemäß die Glattstellungsvorschrift auf Einzelkontobasis, weil alle Einzelpositionen gemäß der 50 %-Glattstellungsvorschrift geschlossen werden.

Nach alledem stellt sich der Margin-Glattstellungsschutz als verhältnismäßige Beschränkung der Vermarktung, des Vertriebs und des Verkaufs von CFD an Kleinanleger dar.

c) Negativsaldoschutz

Der Negativsaldoschutz zielt darauf ab, Kleinanleger bei Vorliegen außergewöhnlicher Umstände zu schützen. Das Vorliegen solcher Umstände ist insbesondere dann anzunehmen, wenn es zu einer unvorhergesehenen Kursänderung des Basiswerts kommt, die von einem solchen Ausmaß ist, dass der CFD-Anbieter an der Glattstellung der Position, wie vom Margin-Glattstellungsschutz verlangt, gehindert wird. Zudem muss das Konto des Kleinanlegers durch die Kursänderung einen Negativsaldo aufweisen.

Anders ausgedrückt können große Marktereignisse Sprünge in der Kursbildung bewirken, wodurch verhindert wird, dass der automatische Margin-Glattstellungsschutz greift. Die Bundesanstalt hatte bereits vor Erlass der Allgemeinverfügung vom 08.05.2017 festgestellt, dass einige Anleger aufgrund der Entscheidung der Schweizer Nationalbank, den Schweizer Franken nicht länger an den Euro zu koppeln, mehr Geld verloren haben, als sie investiert hatten. Auch andere nationale zuständige Behörden hatten vor Erlass des Beschlusses der ESMA festgestellt, dass Kunden nach solchen Ereignissen erheblich mehr schuldeten als sie ursprünglich investiert hatten, was zu einem Negativsaldo auf ihrem CFD-Handelskonto führte111.

Mit dem Negativsaldoschutz soll gewährleistet werden, dass die maximalen Verluste, die einem Kleinanleger aus dem Handel mit CFD entstehen, samt aller damit verbundenen Kosten auf den Gesamtbetrag der mit dem CFD-Handel verbundenen Gelder auf dem CFD-Handelskonto des Kleinanlegers begrenzt werden. Dazu gehören auch sämtliche Gelder, die als Nettogewinne aus dem Schließen offener CFD noch auf dieses Konto gezahlt werden müssen. Der Negativsaldoschutz in dieser neuen Allgemeinverfügung der Bundesanstalt entspricht damit dem Nachschusspflichtverbot der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017.

Einem Kleinanleger dürfen im Zusammenhang mit seinem CFD-Handel keine zusätzlichen Verbindlichkeiten entstehen. Andere Konten dürfen nicht Teil des gefährdeten Anlegerkapitals sein. Falls ein Handelskonto auch andere Finanzinstrumente umfasst (beispielsweise UCITS oder Aktien), sind nur die Gelder des Kleinanlegers gefährdet, die ausdrücklich dem CFD-Handel zugeordnet sind, und nicht die Gelder für den Handel mit anderen Finanzinstrumenten.

Insoweit wird mit dem Negativsaldoschutz ein „Auffangnetz“ bei extremen Marktbedingungen bereitgestellt.

Auch die ESMA hat ausweislich ihres Beschlusses (EU) 2018/796 das Schweizer-Franken-Ereignis im Januar 2015 analysiert und seine direkte Auswirkung auf Anleger in einer ganzen Reihe unterschiedlicher Szenarien geprüft112. Es wurden die folgenden Szenarien geprüft:

(1) Schutz vor jeglichem Negativsaldo auf einem CFD-Handelskonto, dessen Inhaber ein Kleinanleger ist;

(2) Schutz vor jeglichem Negativsaldo für einzelne CFD-Positionen, die von einem Kleinanleger gehalten werden;

(3) kein Negativsaldoschutz.

Die ESMA hat bei der Bewertung dieser Szenarien festgestellt, dass die direkten Auswirkungen auf Anleger, die sich aus den verschiedenen Optionen ergeben, bei extremen Marktereignissen gegen die laufenden Kosten für die Bereitstellung dieses Schutzes abgewogen werden müssen. CFD-Anbietern würden als Teil ihres Risikomanagements vor allem laufende Kosten aufgrund zusätzlicher Kapitalanforderungen oder Absicherungen entstehen. Ein Teil dieser Kosten könnte in Form von höheren Spreads und anderen Entgelten an die Anleger selbst weitergegeben werden. Die Bundesanstalt teilt diese Feststellungen der ESMA.

Andererseits besteht bei fehlendem Negativsaldoschutz die Gefahr eines erheblichen Verbrauchernachteils. Der Kleinanleger könnte dann einem Unternehmen infolge extremer Marktbedingungen mehr Geld schulden als er ursprünglich investiert hat. Eine solche Situation ist für Kleinanleger ohne nennenswertes liquides Vermögen besonders nachteilig113. Daher ist es angemessen, einen Negativsaldoschutz pro CFD-Handelskonto anzuordnen, um die Ursache für solche potenziellen erheblichen Nachteile abzuwenden und die damit zusammenhängenden Kosten für Unternehmen und Kleinanleger gleichzeitig auf ein Mindestmaß zu reduzieren. Die verbindliche Vorgabe eines Negativsaldoschutzes pro einzelnem CFD (Einzelpositionsbasis) würde Kleinanleger und Unternehmen unverhältnismäßig hohen Kosten aussetzen. Würde ein Negativsaldoschutz pro Position eingeführt, müssten CFD-Anbieter ihren Kleinanlegern alle Verluste erlassen, die höher wären als die Gelder, die dieser jeweiligen Position gewidmet wären, einschließlich der vom Kleinanleger geleisteten Initial-Margin und etwaigen freiwilligen Margin-Nachschusszahlungen. Da ein Negativsaldoschutz die Aufrechnung eines erheblichen Verlusts mit anderen Positionen im Portfolio eines Kleinanlegers nicht zulassen würde, würde sich durch eine Negativsaldoschutz-Vorschrift auf Positionsbasis das von CFD-Anbietern übernommene Marktrisiko erhöhen. Das würde wahrscheinlich zugleich zu einer Erhöhung der Kapitalanforderungen für CFD-Anbieter führen, deren Kosten wohl an Kleinanleger weitergegeben werden würden.

Der Negativsaldoschutz wendet die festgestellten erheblichen Bedenken für den Anlegerschutz ab, die durch eine Nachschusspflicht für Kleinanleger entstehen können, und ist verhältnismäßig.

d) Risikowarnungen

In den vor dem Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA veröffentlichten Risikowarnungen der CFD-Anbieter wurde in aller Regel insbesondere die Gefahr schneller Verluste nicht deutlich erklärt, die das von den Kleinanlegern investierte Geld übersteigen konnten. Zum Teil waren die Inhalte der Warnungen durch die Art und Weise ihrer Präsentation oder durch Aussagen über potenzielle Gewinne verwässert. In einer Studie, die unter anderem von der UK-FCA gefördert wurde, wurde festgestellt, dass das Verständnis der Kunden für das Produkt und für die Möglichkeit, mehr Geld zu verlieren als investiert wird, sowie bezüglich der Wahrscheinlichkeit, einen Gewinn zu erwirtschaften, durch eine standardisierte Risikowarnung verbessert wird114. Dies ermöglicht jedoch noch nicht die hinreichende Einschätzung aller Risiken aus CFD, insbesondere der durch die Allgemeinverfügung begrenzten Risiken für den Anlegerschutz, bestätigt jedoch, dass Risikowarnungen geeignet sind, einen Beitrag zur Verbesserung der Kleinanlegeraufklärung bezüglich CFD zu leisten.

Die im Anhang zu dieser Allgemeinverfügung festgelegte Anforderung zur Offenlegung des Anteils von Kleinanlegerkonten, der Verluste aufweist, soll der vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA festgestellten Tendenz entgegenwirken, dass CFD-Anbieter potenzielle Gewinne der Kleinanleger gegenüber den von diesen tatsächlich erzielten Verlusten hervorheben. Außerdem sollen Kleinanleger durch die Warnungen dabei unterstützt werden, eine fundierte Entscheidung darüber zu treffen, ob sie tatsächlich ein hochriskantes Produkt erwerben wollen, bei dem es wahrscheinlicher ist, einen Verlust zu erleiden als einen Gewinn zu erzielen.

Mit den Bestimmungen des Tenors in Ziffer 2. e) sowie im Anhang zu dieser Allgemeinverfügung hat jeder CFD-Anbieter Kleinanlegern den Anteil seiner CFD-Handelskonten von Kleinanlegern, die in den letzten 12 Monaten Geld verloren haben, mitzuteilen, um Kleinanleger vor den Verlustrisiken im Zusammenhang mit der Anlage in CFD zu warnen. Damit diese Zahl immer auf aktuellem Stand ist, muss diese Berechnung von jedem CFD-Anbieter quartalsweise aktualisiert werden. Der angezeigte Anteil muss dabei in jeder Mitteilung des Anbieters auf einfache und deutliche Weise als Teil einer Risikowarnung präsentiert werden.

Für die Berechnung, ob ein Kleinanlegerkonto Geld verloren hat, sind von den CFD-Anbietern sowohl die realisierten als auch die unrealisierten Gewinne und Verluste von Kleinanlegern zu berücksichtigen. Die realisierten Gewinne und Verluste beziehen sich auf alle CFD–Positionen von Kleinanlegern bei dem CFD-Anbieter, die während des Berechnungszeitraums geschlossen wurden. Die unrealisierten Gewinne und Verluste beziehen sich auf die Positionen der Kleinanleger, die am Ende des Berechnungszeitraums noch offen sind. Um ein vollständiges Bild des Anteils der Kleinanlegerkonten darzustellen, die einen Gewinn oder einen Verlust ergeben haben, sind von den CFD-Anbietern bei der Berechnung alle Kosten im Zusammenhang mit dem CFD-Handel zu berücksichtigen.

Bei neu gegründeten CFD-Anbietern und CFD-Anbietern, die in den letzten zwölf Monaten keine offenen CFD-Positionen von Kleinanlegern hatten, kann ein solcher Anteil für die letzten zwölf Monate nicht berechnet werden. Diese CFD-Anbieter sind deshalb gemäß dem Anhang zu dieser Allgemeinverfügung verpflichtet, gegenüber Kleinanlegern die aus dem CFD-Handel von Kleinanlegern resultierenden Verluste, die nationale zuständige Behörden von Mitgliedstaaten in ihren vorhandenen Studien festgestellt haben, offen zu legen.

Die mit dieser Allgemeinverfügung angeordneten unternehmensspezifischen Berechnungen sind notwendig, um Kleinanleger angemessen vor den Verlustrisiken zu warnen, auch wenn diese für CFD-Anbieter aufwändiger sein können als allgemeine Risikowarnungen. Die ESMA hatte vor dem Erlass ihres Beschlusses (EU) 2018/796 die Möglichkeit geprüft, entweder eine allgemeine Risikowarnung vorzuschreiben, in der nur das Risiko genannt wird, dass Kleinanleger wegen der Hebel von CFD schnell Geld verlieren können, oder eine konkretere Risikowarnung vorzuschreiben, die sich auf durchschnittliche Verluste für Kleinanleger aus den Studien der nationalen zuständigen Behörden stützt. Die erste Option wurde von der ESMA verworfen, weil sie die Aufmerksamkeit der Kleinanleger nicht wirksam auf das tatsächliche Risiko lenkt, das für den Kleinanleger mit dem CFD-Handel konkret verbunden ist, und weil sie keinerlei Besonderheiten berücksichtigt (beispielsweise ein Unternehmen, das nur bestimmte Arten von CFD anbietet).

e) Verbot monetärer und nicht monetärer Vorteile

Ein weiterer Teil der Beschränkung, mit dem Risiken im Zusammenhang mit dem Vertrieb von CFD an Kleinanleger abgewendet werden, ist das Verbot monetärer Vorteile (beispielsweise sogenannter „Handelsboni“) und bestimmter nicht monetärer Vorteile. Werbemaßnahmen, bei denen Kleinanlegern Boni oder andere (finanzielle) Anreize für den Handel mit CFD angeboten werden, lenken Kleinanleger oftmals von dem hohen Risiko ab, das mit CFD verbunden ist. Sie locken Kleinanleger an, die andernfalls kaum oder weniger in diese Produkte investieren würden. Solche Vorteile sind häufig daran gekoppelt, dass Kleinanleger Geld auf das Handelskonto einzahlen, oder daran, dass Kleinanleger ein bestimmtes Geschäftsvolumen ausführen.

Das Verbot erstreckt sich jedoch nicht auf sog. Informations- und Rechercheinstrumente (zum Beispiel Analysetools, die Bereitstellung von Börsen/Echtzeitkursen, Tutorials, etc.), die Kleinanlegern bereitgestellt werden, sofern sie sich auf CFD beziehen, da diese den Kleinanlegern beim Treffen von Entscheidungen helfen können.

III. Keine Diskriminierung (Artikel 42 Absatz 2 Buchstabe e) MiFIR)

Die Allgemeinverfügung wirkt sich nicht diskriminierend auf Dienstleistungen oder Tätigkeiten aus, die von einem anderen Mitgliedsstaat aus erbracht werden.

IV. Kein Vorliegen einer erheblichen Gefahr für die landwirtschaftlichen Warenmärkte (Artikel 42 Absatz 2 Buchstabe f) MiFIR)

Art. 42 Abs. 2 f) MiFIR sieht vor einer Produktintervention der Bundesanstalt eine angemessene Anhörung der gemäß der Verordnung (EG) Nr. 1234/2007 für die Beaufsichtigung, Verwaltung und Regulierung der landwirtschaftlichen Warenmärkte zuständigen Stellen vor, wenn von einem Finanzinstrument oder einer Finanztätigkeit oder einer Finanzpraxis eine erhebliche Gefahr für das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der landwirtschaftlichen Warenmärkte ausgeht.

Die ESMA hatte vor Erlass des Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018 alle öffentlichen Stellen angehört, die für die Aufsicht, Verwaltung und Regulierung physischer Agrarmärkte im Rahmen der Verordnung (EG) Nr. 1234/2007 zuständig sind. Die ESMA hat Antworten vom Bundesministerium für Ernährung und Landwirtschaft (Deutschland), dem Ministerium für Landwirtschaft (Lettland) und dem Ministerium für Landwirtschaft und Forsten (Finnland) erhalten. Alle Befragten hatten gegen die von der ESMA vorgeschlagene Maßnahme der Beschränkung von Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD an Kleinanleger in der gesamten EU keine Einwände erhoben115. Der Beschluss (EU) 2018/796 der ESMA vom 22.05.2018, gültig in der Zeit vom 01.08.2018 bis 31.10.2018, umfasste in dem genannten Zeitraum bereits in weitgehend deckungsgleichem Umfang auch die in dieser Allgemeinverfügung enthaltene Beschränkung. Mit Änderungs- und Verlängerungsbeschluss (EU) 2018/1636 der ESMA vom 23.10.2018 änderte sich die Maßnahme der ESMA durch Einführung einer „Risikowarnung mit reduzierter Zeichenzahl“ anstelle der „abgekürzten Standardrisikowarnung“ nur geringfügig bezüglich der konkreten Anforderungen an die Ausgestaltung der Risikowarnung. Der Tenor dieser Allgemeinverfügung entspricht – mit Ausnahme des „Verbots der Teilnahme an Umgehungshandlungen“ in Artikel 3. des Änderungs- und Verlängerungsbeschluss (EU) 2018/1636 der ESMA vom 23.10.2018 und der Ausnahmeregelung bei „Risikowarnungen mit reduzierter Zeichenzahl“ – den von der ESMA in dem genannten Beschluss erlassenen Beschränkungen. Es ist bereits aus diesem Grund nicht zu erwarten, dass Einwände gegen den Erlass dieser Allgemeinverfügung bestehen. Auch sind der Bundesanstalt keine Tatsachen bekannt geworden, die auf das Vorliegen einer erheblichen Gefahr für das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der landwirtschaftlichen Warenmärkte schließen lassen.

Nach Einschätzung der Bundesanstalt ist in Ermangelung anderweitiger Tatsachen nicht von einer Gefahr für das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der landwirtschaftlichen Warenmärkte auszugehen. Gründe für das Vorliegen einer solchen Gefahr sind unverändert nicht ersichtlich, so dass keine Einwände der für die Aufsicht, Verwaltung und Regulierung physischer Agrarmärkte im Rahmen der Verordnung (EG) Nr. 1234/2007 zuständigen öffentlichen Stellen zu erwarten sind und eine Anhörung nach Art. 42 Abs. 2 f) MiFIR nicht erforderlich ist.

V. Keine Umsetzungsfrist erforderlich

Die Einräumung einer Frist zur Umsetzung ist nicht erforderlich.

Wie bereits vorstehend unter B. IV. dargelegt, bestand vor Erlass dieser Allgemeinverfügung, im Zeitraum vom 01.08.2018 bis zum Wirksamwerden dieser Allgemeinverfügung, eine von den Anbietern ebenfalls zwingend zu beachtende Beschränkung, welche inhaltlich mit dem Regelungsgehalt dieser Allgemeinverfügung deckungsgleich ist.

Die Maßnahme der ESMA umfasste damit bereits seit 01.08.2018 in vollem Umfang die mit dieser Allgemeinverfügung der Bundesanstalt erlassene Beschränkung und war (auch) in der Bundesrepublik Deutschland als Mitgliedsland der EU gültig. Die Anbieter hatten damit zwingend (auch) in Deutschland bereits in der Zeit vom 01.08.2018 bis zum Ende der Gültigkeit der ESMA-Maßnahme die Beschränkung der ESMA umzusetzen. Anbieter von CFD hatten zudem auch schon im Zeitraum vom Wirksamwerden der Allgemeinverfügung der Bundesanstalt vom 08.05.2017 bis einschließlich 31.10.2018 (Ende der Geltungsdauer des ersten Beschlusses (EU) 2018/796) der ESMA zu beachten, dass Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von CFD mit Nachschusspflichten an Kleinanleger verboten sind.

Nach Einschätzung der Bundesanstalt ist es den Anbietern von CFD deshalb möglich, die mit dieser Allgemeinverfügung ausgesprochene Beschränkung auch ohne Einräumung einer Umsetzungsfrist zu befolgen.

Hinweise:

Die Allgemeinverfügung wird gemäß Art. 42 Abs. 5 MiFIR öffentlich bekannt gegeben.

Nach § 15 Abs. 2 WpHG haben Widerspruch und Anfechtungsklage gegen Maßnahmen nach Art 42 MiFIR keine aufschiebende Wirkung.

Ich weise darauf hin, dass nach § 120 Abs. 9 Nummer 30 WpHG ordnungswidrig handelt, wer vorsätzlich oder leichtfertig einer vollziehbaren Anordnung nach Art. 42 Abs. 1 MiFIR zuwiderhandelt.“

Elisabeth Roegele

ANHANG

RISIKOWARNUNGEN

Bedingungen für Risikowarnungen

  1. Die Darstellung der Risikowarnung muss ihre Sichtbarkeit und Erkennbarkeit für den Kleinanleger immer sicherstellen. Die Schriftgröße der Risikowarnung muss mindestens der Schriftgröße entsprechen, die jeweils in der Mitteilung oder in den sonstigen veröffentlichten Informationen vorwiegend verwendet wird und in derselben Sprache verfasst sein.
  2. Wenn die Mitteilung oder die veröffentlichten Informationen mittels eines dauerhaften Datenträgers i. S. d. § 2 Abs. 43 WpHG oder auf einer Website erfolgen, muss die Risikowarnung den Vorgaben in Abschnitt B entsprechen.
  3. In den nicht von Nr. 2 erfassten Fällen muss die Risikowarnung den Vorgaben in Abschnitt C entsprechen.
  4. Die Risikowarnung muss den aktuellen Verlustprozentsatz des jeweiligen CFD-Anbieters enthalten. Der Verlustprozentsatz gibt den Anteil der CFD-Handelskonten von Kleinanlegern bei dem jeweiligen CFD-Anbieter wieder, die Geld beim Handel mit CFD verloren haben. Die Berechnung ist alle drei Monate durchzuführen und erfasst einen Zeitraum von 12 Monaten bis einschließlich des Tages vor dem Tag, an dem die Berechnung durchgeführt wird („12-Monats-Berechnungszeitraum“). Die Berechnung des Verlustprozentsatzes ist wie folgt durchzuführen:
    a. Ein einzelnes CFD-Handelskonto eines Kleinanlegers hat dann Geld verloren, wenn die Summe aller realisierten und unrealisierten Nettogewinne aus dem Handel mit CFD in dem 12-Monats-Berechnungszeitraum negativ ist.
    b. Zudem sind sämtliche Kosten, einschließlich aller Entgelte, Gebühren und Provisionen, in Bezug auf ein CFD-Handelskonto in die Berechnung mit aufzunehmen.
    c. Folgenden Elemente sind aus der Berechnung auszuschließen:
    (1) jedes CFD-Handelskonto, das innerhalb des Berechnungszeitraums keine Verbindung zu einem offenen CFD aufgewiesen hat;
    (2) sämtliche Gewinne und Verluste aus anderen Produkten als CFD in Verbindung mit dem CFD-Handelskonto;
    (3) sämtliche Einzahlungen oder Abhebungen von Geldern auf das bzw. von dem CFD-Handelskonto.
  5. Falls ein CFD-Anbieter in dem letzten 12-Monats-Berechnungszeitraum keinen offenen CFD für das CFD-Handelskonto eines Kleinanlegers bereitgestellt hat, hat dieser CFD-Anbieter abweichend von den Nummern 2 bis 4 das Format der Standardrisikowarnung zu verwenden, das in den Abschnitten D und E vorgegeben ist. Bei der Darstellung der veröffentlichten Informationen auf einem dauerhaften Datenträger i. S. d. § 2 Abs. 43 WpHG oder auf einer Website ist das Format, das in Abschnitt D vorgegeben ist zu verwenden, in den übrigen Fällen das Format aus Abschnitt E.

ABSCHNITT B

Anbieterspezifische Risikowarnung auf dauerhaftem Datenträger und Website

CFD sind komplexe Instrumente und beinhalten wegen der Hebelwirkung ein hohes Risiko, schnell Geld zu verlieren.

[Prozentsatz pro Anbieter eingeben] % der Kleinanlegerkonten verlieren Geld beim CFD-Handel mit diesem Anbieter.

Sie sollten überlegen, ob Sie verstehen, wie CFD funktionieren und ob Sie es sich leisten können, das hohe Risiko einzugehen, Ihr Geld zu verlieren.

ABSCHNITT C

Abgekürzte anbieterspezifische Risikowarnung

[Prozentsatz pro Anbieter eingeben] % der Kleinanlegerkonten verlieren Geld beim CFD-Handel mit diesem Anbieter.

Sie sollten überlegen, ob Sie es sich leisten können, das hohe Risiko einzugehen, Ihr Geld zu verlieren.

ABSCHNITT D

Standardrisikowarnung auf dauerhaftem Datenträger und Website

CFD sind komplexe Instrumente und beinhalten wegen der Hebelwirkung ein hohes Risiko, schnell Geld zu verlieren.

Zwischen 74 % und 89 % der Kleinanlegerkonten verlieren beim Handel mit CFD Geld.

Sie sollten überlegen, ob Sie verstehen, wie CFD funktionieren und ob Sie es sich leisten können, das hohe Risiko einzugehen, Ihr Geld zu verlieren.

ABSCHNITT E

Abgekürzte Standardrisikowarnung

Zwischen 74 % und 89 % der Kleinanlegerkonten verlieren beim Handel mit CFD Geld.

Sie sollten überlegen, ob Sie es sich leisten können, das hohe Risiko einzugehen, Ihr Geld zu verlieren.

Fußnoten:

  1. 1 Siehe dazu eingehend unten unter B. I. 2.3.
  2. 2 Vereinfachtes Beispiel, ohne Berücksichtigung ggf. anfallender Transaktionskosten.
  3. 3 Der Begriff des Kleinanlegers entspricht dem des Privatkunden i. S. v. § 67 Abs. 3 WpHG.
  4. 4 Beschluss der ESMA (EU) 2018/796 RN 32, abrufbar unter: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/PDF/?uri=CELEX:32018X0601(02)&from=EN. Obwohl keine Gesamtstatistiken vorliegen, wurde der ESMA von einigen nationalen zuständigen Behörden gemeldet, dass der Markt im Jahr 2016 in Bezug auf die Zahl der Anleger in ihrem Land gewachsen sei. Polen und Litauen haben beispielsweise eine Zunahme im Wert der Transaktionen von Anbietern binärer Optionen festgestellt, gleichzeitig hat Portugal einen Anstieg bei der Zahl der Wertpapierdienstleistungsunternehmen festgestellt, die diese Dienstleistungen anbieten. Darüber hinaus haben zwei nationale zuständige Behörden, die zuvor keinen wirklichen Markt für diese Instrumente bei Kleinanbietern in ihrem Land festgestellt hatten, ausdrücklich auf einen wachsenden Markt auf diesem Gebiet hingewiesen.
  5. 5 Abrufbar unter: http://www.cfdverband.de/wp-content/uploads/2017/06/20170623_CFD_Statistik_QI-2017.pdf.
  6. 6 Abrufbar unter: http://www.cfdverband.de/wp-content/uploads/2018/05/20180503_CFD_Statistik_QI-2018-1.pdf.
  7. 7 Zum Beispiel FR-AMF. Abrufbar unter: https://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/AMF/annee-2017.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Ff12bcdf3-0a29-4cde-912f-616b0f8f45c8.
  8. 8 Siehe dazu unten unter B. I. 2.6.
  9. 9 Abrufbar unter: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Aufsichtsrecht/Verfuegung/vf_170508_allgvfg_cfd_wa.html.
  10. 10 Abrufbar unter: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/PDF/?uri=CELEX:32018X0601(02).
  11. 11 Abrufbar unter: https://eur-lex.europa.eu/legal-content/DE/TXT/PDF/?uri=CELEX:32018X1031(01).
  12. 12 Beschluss der ESMA (EU) 2018/796 RN 11 sowie RN 35.
  13. 13 Abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2013-267.pdf.
  14. 14 Abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-issues-warning-sale-speculative-products-retail-investors.
  15. 15 Verordnung der BE-FSMA über den Vertrieb bestimmter derivativer Finanzinstrumente an Kunden.
  16. 16 Rundschreiben der CY-CySEC Nr. C168 vom 30. November 2016.
  17. 17 Article 72 de LOI no 2016-1691 du 9 décembre 2016 relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique.
  18. 18 Abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/publications/consultation-papers/cp16-40-enhancing-conduct-firms-contract-difference-products-retail-clients.
  19. 19 Abrufbar unter: https://www.fma.gv.at/fma-raet-verbrauchern-zu-besonderer-vorsicht-im-umgang-mit-hochriskanten-finanzprodukten-wie-binaeren-optionen-und-differenzkontrakten/.
  20. 20 Abrufbar unter: https://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/AMF/annee-2017.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Ff12bcdf3-0a29-4cde-912f-616b0f8f45c8.
  21. 21 Die Mitteilung der CONSOB wurde am 13. Februar 2017 im CONSOB-Newsletter veröffentlicht und ist abrufbar unter: (Italienische Fassung) http://www.consob.it/web/area-pubblica/avvisi-ai-risparmiatori/documenti/tutela/cns/2017/ct20170207.html; (Englische Fassung) http://www.consob.it/web/consob-and-its-activities/newsletter/documenti/english/en_newsletter/2017/year_23_n-05_13_february_2017.html#news2.
  22. 22 Die beabsichtigten Maßnahmen wurden in der Mitteilung der ES-CNMV „Maßnahmen hinsichtlich der Vermarktung von CFD und anderen spekulativen Produkten an Kleinanleger“ vom 21. März 2017 bekannt gegeben.
  23. 23 Konsultationspapier 107 über den Schutz von Kleinanlegern in Bezug auf den Vertrieb von CFD.
  24. 24 Rundschreiben der CY-CySEC Nr. C168 vom 30. November 2016.
  25. 25 HCMC-Rundschreiben Nr. 56/10.5.2017.
  26. 26 Abrufbar unter: http://legislacja.gov.pl/docs//2/12300403/12445426/12445427/dokument298571.pdf.
  27. 27 MT-MFSA: Anforderungen an Wertpapierdienstleistungsfirmen der Kategorien 2 und 3, die im Rahmen der MiFID-Regelung CFD und/oder Rolling-Spot-Forex-Kontrakte vertreiben oder vertreiben wollen, 3. April 2017, abrufbar unter: https://www.mfsa.com.mt/pages/readfile.aspx?f=/files/Announcements/Consultation/2017/20170403_Revised%20online%20forex%20policy_clean.pdf.
  28. 28 Abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/news/news-stories/consumer-warning-about-risks-investing-cryptocurrency-cfds.
  29. 29 Abrufbar unter: https://legislacja.rcl.gov.pl/docs//2/12300403/12445438/12445439/dokument321489.pdf.
  30. 30 Beschluss der ESMA (EU) 2018/796 RN 73.
  31. 31 Diese Auffassung wird dadurch bestätigt, dass einige nationale zuständige Behörden (die tschechische Nationalbank, die polnische KNF und die spanische CNMV) der ESMA gegenüber Bedenken geäußert haben, dass CFD-Anbieter in anderen Mitgliedstaaten nach Kunden Ausschau halten werden, wenn bei einigen nationalen Märkten (zum Beispiel Belgien und Frankreich) die Vermarktung, der Vertrieb und der Verkauf von CFD beschränkt werden (siehe RN 34 des Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018).
  32. 32 Final Report, ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR (Az.: 2014/1569), S. 190 ff., abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/.
  33. 33 Delegierte Verordnung (EU) 2017/567 der Kommission vom 18. Mai 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf Begriffsbestimmungen, Transparenz, Portfoliokomprimierung und Aufsichtsmaßnahmen zur Produktintervention und zu den Positionen (Amtsblatt der Europäischen Union vom 31.03.2017, L 87, S. 90 ff.).
  34. 34 CFD erfüllen nicht die Kriterien, um gemäß Artikel 25 Absatz 4 der MiFID II in Verbindung mit Artikel 57 der Delegierten Verordnung (EU) 2017/565 der Kommission vom 25. April 2016 zur Ergänzung der Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die organisatorischen Anforderungen an Wertpapierdienstleistungsunternehmen und die Bedingungen für die Ausübung ihrer Tätigkeit sowie in Bezug auf die Definition bestimmter Begriffe für die Zwecke der genannten Richtlinie (ABl. L 87 vom 31.3.2017, S. 1) als nicht komplexe Finanzinstrumente angesehen zu werden.
  35. 35 vgl. Spiegel Online, abrufbar unter: http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/franken-kurs-ingenieur-setzt-2800-und-verliert-280-000-euro-a-1023799.html.
  36. 36 Ein von einem CFD-Anbieter für Kleinanleger angebotener Spread (Differenz zwischen Ankaufspreis und Verkaufspreis) kann einen Aufschlag auf die Marktpreise enthalten, die dem Anbieter von einer externen Quelle, wie zum Beispiel einem Liquiditätsgeber, in Rechnung gestellt werden.
  37. 37 Siehe auch Art. 19 Abs. 2 Buchstabe d) der Delegierten Verordnung und insbesondere den letzten darin angeführten Unterfaktor, nämlich unter anderem die Verwendung von Terminologie, die auf einen höheren Sicherheitsgrad schließen lässt, als derjenige, der tatsächlich möglich oder wahrscheinlich ist.
  38. 38 Siehe beispielsweise die gemeinsamen Warnungen der ESMA, EBA und EIOPA zu virtuellen Währungen. Abrufbar unter: https://eiopa.europa.eu/Publications/Other%20Documents/Joint%20ESAs%20Warning%20on%20Virtual%20Currencies_DE.pdf bzw. abrufbar unter: https://www.eba.europa.eu/documents/10180/598344/EBA+Warning+on+Virtual+Currencies.pdf. Eine Übersicht der Warnungen der Aufsichtsbehörden zu virtuellen Währungen und Initial Coin Offerings findet sich auf der Website der IOSCO. Abrufbar unter: http://www.iosco.org/publications/?subsection=ico-statements.
  39. 39 Die UK-FCA hat für kleinere Positionsgrößen Hebelhöhen von 200:1 festgestellt. Die UK-FCA hat außerdem festgestellt, dass 200:1 der übliche Hebel bei „wichtigen“ Währungen ist, aber auch ein Hebel von 500:1 und gelegentlich mehr eingesetzt wird. Die FR-AMF hat festgestellt, dass für die liquidesten Währungspaare Hebel bis zu 400:1 angeboten werden. Die IE-CBI hat Hebel von bis zu 400:1 festgestellt. Die Bundesanstalt selbst hatte außerdem auf einen besonderen Fall in Deutschland hingewiesen, bei dem ein Unternehmen einen Hebel von 400:1, ohne einen Margenausgleich („Margin call“) vorzunehmen, angeboten hat. Die IT-CONSOB, die Financial Supervision Commission (nachfolgend „BG-FSC“) haben Hebel bis zu 500:1 festgestellt.
  40. 40 Siehe Erwägungsgrund 15 des Beschlusses (EU) 2018/796 der ESMA vom 22.05.2018.
  41. 41 Für CFD-Anbieter ist es jedoch auch gängige Marktpraxis, ein Margin-Ausgleichsniveau festzulegen, das höher ist als das Margin-Glattstellungsniveau und das dem Kunden die Möglichkeit gibt, die Initial Margin durch Nachschusszahlungen zu erhöhen, um sein Wertpapiergeschäft zu stützen. Entscheidet sich der Kunde dafür, riskiert er, noch mehr Geld zu verlieren. Wenn ein Anbieter das Margin-Ausgleichsniveau beispielsweise auf 70 % eines Ersteinschusses von 100 festlegt, müsste der Kunde mehr Geld in das Handelskonto einzahlen, sobald der Saldo unter 70 fällt.
  42. 42 Die Ceská národní banka (nachfolgend: „CZ-CBN“), die tschechische nationale zuständige Behörde, hat festgestellt, dass tschechische CFD-Anbieter Positionen in der Regel glatt stellen, wenn die Margin unter 15 % fällt. Die BG-FSC hatte - wie auch die Bundesanstalt - festgestellt, dass die Positionen von Kunden glattgestellt werden, wenn die Gelder auf einem Kundenkonto zwischen 30 % und 50 % der Mindestmargin fallen. Die „Commission de Surveillance du Secteur Financier“ (nachfolgend: „LU-CSSF“), die luxemburgische nationale zuständige Behörde, und die FR-AMF haben festgestellt, dass von den Anbietern festgelegte automatische Glattstellungen in der Regel zwischen 120 % und 150 % der Initial Margin liegen.
  43. 43 Bei einem Hebel von 50:1 beispielsweise eine Preisänderung von über 2 %.
  44. 44 Zum Beispiel die FR-AMF und die UK-FCA.
  45. 45 Belgien, Dänemark, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Litauen, Malta, Niederlande, Österreich, Rumänien, Slowenien, Spanien, Tschechische Republik, das Vereinigte Königreich, Zypern und sowie Norwegen, Liechtenstein und Island.
  46. 46 AT-FMA, BE-FSMA (die nationale Maßnahmen eingeführt hat, um diese Produkte zu begrenzen), CY-CySEC, CZ-CNB, die dänische nationale zuständige Behörde, die Finanstilsynet (nachfolgend: „DK-Finanstilsynet“), die estländische nationale zuständige Behörde, die Finantsinspektsioon (nachfolgend: „EE-FSA“), EL-HCMC, ES-CNMV, die finnische nationale zuständige Behörde, die Finanssivalvonta (nachfolgend: „FI-FSA“), FR-AMF, IE-CBI, die isländische nationale zuständige Behörde, die Fjármálaeftirlitid (nachfolgend: „IS-FME“), IT-CONSOB, die liechtensteinische nationale zuständige Behörde, die Finanzmarktaufsicht (nachfolgend: „LI-FMA“), die litauische nationale zuständige Behörde, die Lietuvos Bankas (nachfolgend: „LT-Lietuvos Bankas“), MT-MFSA, die niederländische nationale zuständige Behörde, die Autoriteit Financiele Markten (nachfolgend: „NL-AFM“), die norwegische nationale zuständige Behörde, die Finanstilsynet (nachfolgend: „NO-Finanstilsynet“), PT-CMVM, die rumänische nationale zuständige Behörde, die Autoritatea de Supraveghere Financiară (nachfolgend: „RO-ASF“), die schwedische nationale zuständige Behörde, die Finansinspektionen (nachfolgend: „SE-FI“), die slowenische nationale zuständige Behörde, die Agencija za trg Vrednostnih Papirjev (nachfolgend: „SI-ATVP“), UK-FCA..
  47. 47 IT-CONSOB, IE-CBI, FR-AFM und CZ-CNB.
  48. 48 Im Jahr 2017 haben die EL-HCMC, die ungarische nationale zuständige Behörde, die Magyar Nemzeti Bank (nachfolgend: „HU-MNB“) und die slowakische nationale zuständige Behörde, die Národná Banka Slovenska (nachfolgend: „SK-NBS“), der ESMA gemeldet, dass sie einen Anstieg bei der Zahl der Zulassungsanträge von CFD-Anbietern festgestellt haben.
  49. 49 Im Jahr 2015 vorgelegte Daten von: der belgischen nationalen zuständigen Behörde, der Financial Services and Markets Authority (nachfolgend: „BG-FSMA“), CY-CySEC, CZ-CNB, FR-AMF, IE-CBI, IS-FME, der luxemburgischen nationalen zuständigen Behörde, der Commission de Surveillance du Secteur Financier (nachfolgend: „LU-CSSF“), NL-AFM, MT-MFSA, PT-CMVM, RO-ASF, UK-FCA. Im Jahr 2017 vorgelegte Daten von: CY-CySEC, CZ-CNB, ES-CNMV, FR-AMF, IE-CBI, LU-CSSF, NL-AFM, MT-MFSA, NO-Finanstilsynet, SK-NBS, UK-FCA.
  50. 50 Angesichts der häufig grenzüberschreitenden Dimension der Tätigkeit der Produktanbieter kann diese Zahl auch Kunden aus Nicht-EWR-Staaten enthalten. Insbesondere im Vereinigten Königreich war die Zahl der durch CFD finanzierten Kundenkonten von 657.000 im Jahr 2011 auf 1.051.000 Ende 2016 angestiegen. In diesen Zahlen sind jedoch auch ruhende Kundenkonten oder mehrere von ein und demselben Kleinanleger verwendete Konten enthalten. Die von der CY-CySEC vorgelegten Zahlen wurden auf der Grundlage von Konten zusammengestellt, die bei Anbietern eröffnet wurden, die bei der CY-CySEC-zugelassenen sind und die diese Produkte anbieten.
  51. 51 In Bezug auf das Vereinigte Königreich sind in dieser Zahl nicht die nicht im Vereinigten Königreich ansässigen Kunden von im Vereinigten Königreich zugelassenen Anbietern enthalten, was im Jahr 2016 schätzungsweise etwa 400.000 Personen waren. Bei den anderen Mitgliedstaaten, die der ESMA Daten übermittelt hatten, kann die Zahl auch Kunden aus Nicht-EWR-Staaten enthalten.
  52. 52 Zum Beispiel die tschechische Nationalbank, die PL-KNF und die ES-CNMV.
  53. 53 Abrufbar unter: https://www.fsma.be/en/news/fsma-regulation-establishes-framework-distribution-otc-derivatives-binary-options-cfds.
  54. 54 Abrufbar unter: http://www.amf-france.org/en_US/Actualites/Communiques-de-presse/AMF/annee-2016.html?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fad42eecc-9720-49da-82a8-2ddcb72fbf1d.
  55. 55 In einer Untersuchung von 30.000 Kunden, die nahezu 100 % der Kleinanleger-Kunden der von der CNMBV zugelassenen CFD-Anbieter repräsentierten.
  56. 56 Veröffentlicht auf Spanisch, abrufbar unter: http://www.cnmv.es/Portal/verDoc.axd?t=%7bf1a92bb1-5f1b-420b-b58c-122d64a1ed9a%7d.
  57. 57 Abrufbar unter: https://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F9bf2caa8-1ce4-4832-85f4-4dffcace8644&famille=PIECE_JOINTE.
  58. 58 ESMA-Beschluss (EU) 2018/796 vom 22.05.2018, RN 35.
  59. 59 Abrufbar unter: https://www.centralbank.ie/docs/default-source/publications/Consultation-Papers/cp107/consultation-paper-107.pdf?sfvrsn=4. Siehe Seite 1 und 2.
  60. 60 ESMA-Beschluss (EU) 2018/796 vom 22.05.2018, RN 35.
  61. 61 Abrufbar unter: https://www.knf.gov.pl/o_nas/komunikaty?articleId=50315&p_id=18 (nur in polnischer Sprache).
  62. 62 Diese Kunden investierten hauptsächlich in CFD. Diese Daten umfassen auch Anleger, die in binäre Optionen anlegten und im Jahr 2017 weniger als 4 % der aktiven Kunden darstellten.
  63. 63 ESMA-Beschluss (EU) 2018/796 vom 22.05.2018, RN 35.
  64. 64 Abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp16-40.pdf. Siehe Seite 23 und 35.
  65. 65 Abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/publication/correspondence/dear-ceo-letter-cfd-review-findings.pdf.
  66. 66 ESMA-Beschluss (EU) 2018/796 vom 22.05.2018, RN 35.
  67. 67 Die ungefähr 33 % bis 50 % aller in Norwegen aktiven CFD-Kleinanleger repräsentierten.
  68. 68 Veröffentlicht auf Norwegisch: https://www.finanstilsynet.no/nyhetsarkiv/nyheter/2017/finanstilsynet-advarer-mot-handel-i-cfd/.
  69. 69 Abrufbar unter: https://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F9bf2caa8-1ce4-4832-85f4-4dffcace8644&famille=PIECE_JOINTE.
  70. 70 Die ESMA schätzte auf der Grundlage der Daten von Thomson Reuters Lipper zu Anteilsklassen für Kleinanleger der OGAW mit Sitz in der EU, dass die durchschnittliche jährliche Anlegerrendite im Zeitraum von 2008 bis 2017, gewichtet nach Vermögenswerten und nach Abzug von Gebühren und Front- und Backloading, etwa 3 % betrug, bei einer durchschnittlichen Rendite von über 5 % auf Anlagen in Aktienfonds. Nähere Einzelheiten zu Wertentwicklung und Kosten im Zusammenhang mit EU-OGAW finden sich im ESMA-Bericht über Trends, Risiken und Schwachstellen Nr. 2 2017, Seiten 36-44, abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-165-416_trends_risks_and_vulnerabilities_no.2_2017.pdf.
  71. 71 In Umsetzung von Art. 25 Abs. 3 MiFID II; ehemals Art. 19 Abs. 5 MiFID (ABl. L 145 vom 30.4.2004, S. 1).
  72. 72 Das Risiko wird durch einseitiges blindes Vertrauen möglicherweise noch verstärkt, das bei aktuellen Verhaltensstudien häufig beobachtet werden konnte. Laut einer aktuellen Studie (Li, Mingsheng und Li, Qian und Li, Yan: „The Danger of Investor Overconfidence“ (14. November 2016), abrufbar unter SSRN: https://ssrn.com/abstract=2932961) über die Auswirkungen der Anlegereinstellung zur Markteffizienz im Zusammenhang mit Börsenkrachereignissen, führt blindes Vertrauen der Anleger dazu, dass die Offenlegung von Preisen verhindert, idiosynkratische Risiken verstärkt und Reaktionen auf den Markt vor einem Börsenkrach wegen der Informationsverzerrungen (Peng, Lin, Wei Xiong, 2006: Investor attention, overconfidence and category learning. Journal of Financial Economics 80, S. 563-602) und wegen der Verzerrung der Anlegerzuordnung (Gervais, S. und T. Odean, 2001: Learning to be Overconfident. The Review of Financial Studies, 14, S. 1 bis 27) sowie dem hohen Arbitragerisiko (Benhabit, Jess, Xuewen Liu und Penfei Wang, 2016: Sentiments, financial markets, and macroeconomic fluctuations. Journal of Financial Economics 120, S. 420-443) geschwächt werden. Siehe zum selben Thema unter anderem auch: Ricciardi, Victor, Kapitel 26: The Psychology of Speculation in the Financial Markets (1. Juni 2017). Financial Behavior: Players, Services, Products, and Markets. H. Kent Baker, Greg Filbeck und Victor Ricciardi (Herausgeber), S. 481-498, New York, NY: Oxford University Press, 2017; N. Barberis und R. H. Thaler (2003): A Survey of Behavioral Finance, in: M. Harris, G.M. Constantinides und R. Stultz: „Handbook of the Economics of Finance“; D. Dorn und G. Huberman (2005): Talk and action: What individual investors say and what they do; C.H. Pan und M. Statman (2010): Beyond Risk Tolerance: Regret, Overconfidence, and Other Investor Propensities, Arbeitspapier; A. Nosic und M. Weber (2010): How Risky do I invest: The Role of Risk Attitudes, Risk Perceptions and Overconfidence; N. Linciano (2010): How Cognitive Biases and Instability of Preferences in the Portfolio Choices of Retail Investors – Policy Implications of Behavioural Finance; A. Lefevre und M. Chapman (2017): „Behavioural economics and financial consumer protection“, OECD-Arbeitspapiere zu Finanzen, Versicherungen und privaten Altersversorgungen, Nr. 42 OECD Publishing).
  73. 73 UK-FCA, „Dear CEO Letter“: „Client take-on review in firms offering contract for difference (CFD) products“, 2. Februar 2016. Abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/publication/correspondence/dear-ceo-letter-cfd.pdf.
  74. 74 UK-FCA, „CFD firms fail to meet our expectations on appropriateness assessments“, 29. Juni 2017. Siehe: https://www.fca.org.uk/publications/multi-firm-reviews/cfd-firms-fail-expectations-appropriateness-assessments.
  75. 75 Zum Beispiel DK-Finanstilsynet, ES-CNMV, IE-CBI, FR-AMF,LU-CSSF, NL IT-AFM.
  76. 76 Zum Beispiel BE-FSMA, ES-CNMV, FR-AMF und IT-CONSOB.
  77. 77 In Abschnitt 3 der Fragen und Antworten (Q&As) zur Bereitstellung von CFD und anderen spekulativen Produkten an Kleinanleger im Rahmen der MiFID (ESMA-35-36-794) in der aktualisierten Fassung vom 31. März 2017 sowie ein Beispiel der UK-FCA.
  78. 78 Zum Beispiel IE-CBI.
  79. 79 In Abschnitt 3 der Fragen und Antworten (Q&As) der ESMA hinsichtlich der Bereitstellung von CFD und anderen spekulativen Produkten für Kleinanleger im Rahmen der MiFID (ESMA35-36-794) in der aktualisierten Fassung vom 31. März 2017 werden die Informationen, die Kunden und potenziellen Kunden bereitgestellt werden sollten, ausführlicher erörtert.
  80. 80 Fragen und Antworten (Q&As) zur Bereitstellung von CFD und anderen spekulativen Produkten an Kleinanleger im Rahmen der MiFID (ESMA-35-36-794) in der aktualisierten Fassung vom 31. März 2017.
  81. 81 Zum Beispiel ES-CNMV, UK-FCA und CY-CySEC.
  82. 82 Insbesondere die UK-FCA.
  83. 83 Bei Churning handelt es sich um das häufige Umschichten, also den häufigen An- und Verkauf von Termingeschäften oder von Wertpapieren durch einen Vermögensverwalter oder Broker für einen von diesem betreuten Anleger. Der Vermögensverwalter oder Broker verschafft sich hierdurch möglichst hohe eigene An- bzw. Verkaufsprovisionen, die vom Anleger zu zahlen sind und damit zu dessen Lasten gehen.
  84. 84 Beispielsweise hat die ES-CNMV festgestellt, dass Kunden angesichts der erzielten negativen Ergebnisse gewöhnlich nur für kurze Zeit tätig sind.
  85. 85 In Abschnitt 6 der Fragen und Antworten der ESMA (Q&As) zur Bereitstellung von CFD und anderen spekulativen Produkten an Kleinanleger im Rahmen der MiFID (ESMA-35-36-794) in der aktualisierten Fassung vom 31. März 2017 wird erklärt, dass es unwahrscheinlich sei, dass ein Unternehmen, das einen Bonus anbietet, der dazu konzipiert ist, Kleinanlegern einen Anreiz für den Handel mit so komplexen und spekulativen Produkten wie CFD, binären Optionen und Rolling Spot Forex zu bieten, beweisen könne, dass es ehrlich, redlich und professionell und im besten Interesse ihrer Kleinanleger handle.
  86. 86 Zum Beispiel FR-AMF, UK-FCA und ES-CNMV.
  87. 87 Zum Beispiel CZ-CNB, FR-AMF, HU-MNB, LU-CSSF und UK-FCA.
  88. 88 In Abschnitt 2 der Fragen und Antworten (Q&As) zur Bereitstellung von CFD und anderen spekulativen Produkten an Kleinanleger im Rahmen der MiFID (ESMA35-36-794) in der aktualisierten Fassung vom 31. März 2017 werden einige dieser Interessenskonflikte näher beschrieben.
  89. 89 Beschluss (EU) 2018/796 der ESMA, RN 37.
  90. 90 Vormals Art. 19 Abs. 2 und 3 MiFID.
  91. 91 Vormals Art. 19 Abs. 4 und 5 MiFID.
  92. 92 Vormals Art. 21 MiFID.
  93. 93 MiFID: In Anhang IV der MiFID II wird eine Entsprechungstabelle zwischen den Anforderungen aus MiFID und den Anforderungen aus MiFID II sowie der MiFIR angeführt.
  94. 94 Als nationale Umsetzungsakte der Art. 24 Abs. 3 und 4 MiFID II.
  95. 95 So hat zum Beispiel die IE-CBI Bedenken zu den Kriterien geäußert, die zur Beurteilung der Kenntnisse und Erfahrungen zum Zwecke der Bewertung nach ihrer themenbezogenen Inspektion verwendet werden (Abrufbar unter: https://www.centralbank.ie/news/article/inspection-finds-75-percent-of-cfd-clients-lost-money). Darüber hinaus hat die UK-FCA bei Anbietern wiederholte Versäumnisse bezüglich ihrer Angemessenheitsbeurteilungen und der dazugehörigen Richtlinien und Verfahrensweisen festgestellt (siehe oben).
  96. 96 Die Investorenwarnung der ESMA über „Risiken bei Anlagen in komplexe Produkte“ vom 7. Februar 2014 (Abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/investor_warning_-_complex_products_20140207_-_en_0.pdf) sowie die Investorenwarnung der ESMA über „CFD, binäre Optionen und andere spekulative Produkte vom 25. Juli 2016 (Abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2016-1166_warning_on_cfds_binary_options_and_other_speculative_products_0.pdf).
  97. 97 Fragen und Antworten (Q&As) hinsichtlich der Bereitstellung von CFD und anderen spekulativen Produkten für Kleinanleger im Rahmen der MiFID (ESMA35-36-794) in der aktualisierten Fassung vom 31. März 2017.
  98. 98 Stellungnahme zu MiFID-Praktiken für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die komplexe Finanzinstrumente verkaufen, vom 7. Februar 2014 (ESMA/2014/146).
  99. 99 Ausgelegt entsprechend BT 5 des Rundschreibens 05/2018 (WA) Mindestanforderungen an die Compliance-Funktion und weitere Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten - MaComp (als nationale Umsetzungsakte der Art. 16 Abs. 3 und Art. 24 Abs. 2 MiFID II bzw. Art. 9 und 10 der delegierten Richtlinie (EU) 2017/593).
  100. 100 Einige nationale zuständige Behörden (die tschechische Nationalbank, die PL-KNF und die ES-CNMV) haben der ESMA gegenüber Bedenken geäußert, dass CFD-Anbieter in anderen Mitgliedstaaten nach Kunden Ausschau halten werden, wenn auf einigen nationalen Märkten (zum Beispiel Belgien und Frankreich) die Vermarktung, den Vertrieb und der Verkauf von CFD beschränkt werden (siehe RN 34 des Beschlusses (EU) 2018/796 vom 22.05.2018).
  101. 101 Abrufbar unter: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-issues-warning-sale-speculative-products-retail-investors.
  102. 102 Je höher der Hebel, desto wahrscheinlicher sind Verluste für den Kunden, weil die Spreads und Gebühren einen größeren Anteil der Initial Margin ausmachen. Ein höherer Hebel macht es außerdem wahrscheinlicher, dass ein Kunde einen bestimmten Anteil der Initial Margin verliert, wodurch das Risiko eines wesentlichen Nachteils für den Anleger erhöht wird.
  103. 103 Should Retail Investors' Leverage Be Limited? Rawley Z. Heimer und Alp Simsek. NBER-Arbeitspapier Nr. 24176, veröffentlicht im Dezember 2017 und abrufbar unter: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2150980
  104. 104 Daher sollte durch einen Initial-Margin-Schutz auch der Umfang reduziert werden, in dem diese Produkte an besonders gefährdete Anleger vertrieben werden, wie zum Beispiel Kunden aus niedrigen Einkommensgruppen.
  105. 105 Hebel-Obergrenzen sind beispielsweise in den Vereinigten Staaten von Amerika, in Japan, Hongkong und Singapur in Kraft. Hebel-Obergrenzen und Anforderungen an die Initial Margin enthält auch das IOSCO-Konsultationspapier vom Februar 2018, abrufbar unter: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD592.pdf.
  106. 106 Ein ähnlicher Analyserahmen wurde von der UK-FCA in ihrer Konsultation verwendet, die im Dezember 2016 veröffentlicht wurde. Abrufbar unter: https://www.fca.org.uk/publication/consultation/cp16-40.pdf.
  107. 107 In den meisten Fällen wurden Daten aus ungefähr 10 Jahren verwendet. Die Ausnahme stellten einige Aktien dar, für die Börsenkursdaten nur für den Zeitraum vorlagen, der mit ihrem jeweiligen Börsengang begann, sowie Kryptowährungen.
  108. 108 Beschluss der ESMA (EU) 2018/796, RN 103.
  109. 109 Die verwendeten Kostenannahmen stützten sich auf Kostendaten von CFD-Anbietern. Die Kostenannahmen wurden als Teil der Zuverlässigkeitsprüfungen variiert, was aber zu keinen wesentlichen Änderungen der Ergebnisse führte. Das deutet nicht etwa darauf hin, dass Spreads, Gebühren und Entgelte generell nicht die Ursache für wesentliche Nachteile sind, vor allem bei hohen Hebeln. Tatsächlich sind diese Kosten der wichtigste Grund dafür, dass die Mehrheit der Kleinanleger Geld verliert und die Quelle für beträchtliche Verluste für Kunden, die häufig viele Positionen handeln. Die Zuverlässigkeitsprüfungen zeigen hingegen einfach, dass typische Spreads, Gebühren und Entgelte eine Glattstellung im Rahmen der verwendeten Annahmen nicht wesentlich wahrscheinlicher machen. Bei der Modellierung wurde in allen Fällen eine einzige CFD-Position simuliert.
  110. 110 Die CZ-CBN hatte festgestellt, dass tschechische CFD-Anbieter Positionen in der Regel glatt stellen, wenn die Margin unter 15 % fällt. Die Bundesanstalt sowie die BG-FSC hatten festgestellt, dass die Positionen von Kunden glattgestellt werden, wenn die Gelder auf einem Kundenkonto zwischen 30 % und 50 % der Mindestmargin fallen. Die LU-CSSF und die FR-AMF hatten hingegen festgestellt, dass von den Anbietern festgelegte automatische Glattstellungen in der Regel zwischen 120 % und 150 % der Initial Margin liegen.
  111. 111 Siehe auch Beschluss (EU) 2018/796 der ESMA RN 118.
  112. 112 „Schweizer-Franken-Ereignis“ bezieht sich auf die plötzliche Abwertung des Schweizer Franken gegenüber dem Euro in einer Größenordnung von 15 % am Vormittag des 15. Januar 2015.
  113. 113 Der Nachteil, der in einer solchen Situation bewirkt wird, wurde beim Absturz des Schweizer Franken offensichtlich, als einige Anleger, ohne sich dessen bewusst zu sein, für zehntausende Euro haftbar wurden - Beträge, die sie teilweise nicht zahlen konnten.
  114. 114 Mullett, T. L.., Laura S. und Stewart, N. (2018): „The effect of risk warning content for contract for difference products”. Abrufbar unter: http://www.stewart.warwick.ac.uk/publications/papers/Mullett_Smart_Stewart_2018.pdf. Bevor den Teilnehmern an der Studie die standardisierte Risikowarnung gezeigt wurde, hatten 66 % von ihnen richtig erklärt, dass CFD riskanter sind als Sparkonten, Anleihen und Trackerfonds, 50 % hatten richtig angegeben, dass beim CFD-Handel mehr Geld verloren werden kann als investiert wird, und 54 % hatten richtig ausgesagt, dass die meisten Kunden, die diese Produkte verwenden, Geld verlieren. Nachdem ihnen die standardisierte Risikowarnung auf der Website der Unternehmen gezeigt worden war, haben 90 % der Teilnehmer an der Studie das Risikoprofil von CFD richtig beschrieben (dass CFD riskanter sind als die oben genannten Anlagen). Bei Kunden, die fälschlicherweise gesagt hatten, dass alle Anleger Geld erwirtschaften würden, betrug die Wahrscheinlichkeit, dass ein Kunde richtig antwortete (indem er erklärt, dass die meisten Anleger Geld verlieren), 91,5 %. Das deutet darauf hin, dass standardisierte Risikowarnungen, einschließlich der Offenlegung der Wertentwicklung von Kundenkonten, das Verständnis eines Kunden für das Produkt signifikant verbessern können
  115. 115 Siehe ESMA-Beschluss (EU) 796/2018, RN 147.


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