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Erscheinung:22.07.2013, Stand:geändert am 30.09.2019 Erläuterungen zur Derivateverordnung in der Fassung vom 16. Juli 2013

Derivateverordnung (DerivateV)

Vorbemerkung

Mit in Kraft treten der Zweiten Verordnung zur Änderung der Derivateverordnung wird die Berechnung der Ausstellergrenzen geändert. Sie dient der Berücksichtigung der Rechtsauffassung von ESMA in ihren „ESMA Questions and Answers – Application of the UCITS Directive“ vom 23. Juli 2018, Ref.: ESMA 34-43-392 (in Folgenden: ESMA Q&A“) in Bezug auf die Berechnung der Ausstellergrenzen gemäß Artikel 52 der OGAW-Richtlinie (ESMA-Q&A Frage 5b Seite 8).

Mit in Kraft treten der Ersten Verordnung zur Änderung der Derivateverordnung wurden wesentliche Vorschriften in der Derivateverordnung (DerivateV) neu gefasst. Die Änderungen dienten dabei insbesondere der Umsetzung der Richtlinie 2010/43/EU der Kommission vom 1. Juli 2010 zur Durchführung der Richtlinie 2009/65/EG (im Folgenden: „OGAW-Richtlinie“) des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf organisatorische Anforderungen, Interessenkonflikte, Wohlverhalten, Risikomanagement und den Inhalt der Vereinbarung zwischen Verwahrstelle und Verwaltungsgesellschaft (im Folgenden: „Richtlinie 2010/43/EU“), der Umsetzung der CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk for UCITS vom 28. Juli 2010, Ref.: CESR/10-788 (im Folgenden: “CESR Guidelines”) sowie der ESMA Leitlinien zur Risikomessung und zur Berechnung des Gesamtrisikos für bestimmte Arten strukturierter OGAW vom 23. März 2012, Ref.: ESMA/2012/197 (im Folgenden: “ESMA Leitlinien für strukturierte OGAW”).

Im Zuge der Aufhebung des Investmentgesetzes durch das AIFM-Umsetzungsgesetz und der gleichzeitigen Einführung des Kapitalanlagegesetzbuches wurde eine weitere umfassende Überarbeitung der DerivateV erforderlich. Gleichzeitig mit dieser Überarbeitung werden die ESMA Leitlinien zu börsengehandelten Indexfonds (Exchange-Traded Funds, ETF) und anderen OGAW-Themen vom 18.12.2012, Ref.: ESMA/2012/832 (im Folgenden: „ESMA Leitlinien zu ETF“) umgesetzt. Im Zuge dessen erfolgt eine vollständige Neufassung, so dass die Derivateverordnung vom 6. Februar 2004 (BGBl. I S. 153), die durch Artikel 1 der Verordnung vom 28. Juni 2011 (BGBl. I S. 1278) geändert worden ist, zum 22. Juli 2013 außer Kraft tritt und durch die neue Derivateverordnung, die am 22. Juli 2013 in Kraft tritt, ersetzt wird.

Im Zuge dieser Neufassung hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht auch die Erläuterungen zur DerivateV neu gefasst. Sie tragen wesentlich zur Konkretisierung und Auslegung der Vorschriften der DerivateV bei. Die Erläuterungen beziehen sich auch weiterhin auf Vorschriften, die nicht durch die Zweite oder Erste Änderungsverordnung modifiziert wurden oder durch die Neufassung keinen inhaltlichen Änderungen unterliegen. Bei neu gefassten Vorschriften der DerivateV wird in den Erläuterungen explizit auf die Änderung hingewiesen und die Begründung zur Änderung einbezogen. Insgesamt sollen die Erläuterungen ein umfassendes Bild der ab dem 22. Juli 2013 geltenden Vorschriften vermitteln.

Abschnitt 1
Allgemeine Vorschriften

Zu § 1 (Anwendungsbereich)

In § 1 wird der Anwendungsbereich der Verordnung klargestellt. Die DerivateV gilt für OGAW sowie – per Verweis in den entsprechenden Vorschriften des Kapitalanlagegesetzbuches – für bestimmte Arten von AIF. Diese bestimmten Arten sind offene inländische Publikumsinvestmentvermögen gemäß §§ 162 bis 260 KAGB und offene inländische Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gemäß § 284 KAGB. Der Anwendungsbereich knüpft nicht nur an den Einsatz von Derivaten sondern auch auf den Einsatz von Wertpapierdarlehensgeschäfte und Pensionsgeschäfte nach §§ 200 bis 203 an. Wesentlich ist, ob eines dieser Geschäfte nach den Anlagebedingungen getätigt werden kann. Insofern ist klargestellt, dass es auf die nach den Anlagebedingungen vorgesehene und nicht auf die tatsächliche Investition ankommt. Die DerivateV gilt nicht für geschlossene AIF und nicht für offene Spezial-AIF, die keine Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen sind Geschlossene Publikums-AIF sind nicht im Anwendungsbereich enthalten, da diese Geschäfte nicht getätigt werden dürfen, bzw. Derivate nur zur Absicherungszwecken und nicht zur Generierung von Leverage eingesetzt werden dürfen. Die Verordnungsermächtigung des § 197 greift hier nicht. Bezüglich der Kontrahentenrisiken, die auch hier beim Einsatz von Derivaten entstehen können, ist § 262 relevant, der eine Risikomischung des Ausfallrisikos vorschreibt.

Zu § 2 (Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften)

Absatz 1

Absatz 1 stellt klar, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft unabhängig von den sonstigen Vorgaben der DerivateV sicher zu stellen hat, dass der Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in einem Investmentvermögen nicht zu einer Veränderung des nach dem KAGB und den Anlagebedingungen des Investmentvermögens zulässigen Anlagecharakters oder zu einer Veränderung des im Verkaufsprospekt oder den wesentlichen Anlegerinformationen beschriebenen Anlagecharakters des Investmentvermögens führt. Dies geht auch einher mit der Forderung, dass der Einsatz nicht mit wesentlichen zusätzlichen Risiken im Vergleich zur ursprünglichen, in den Verkaufsunterlagen beschriebenen Risikostrategie verbunden sein darf. Hinsichtlich des im Verkaufsprospekt beschriebenen Anlagecharakters ist auch § 165 Absatz 2 Nummer 10 KAGB zu beachten. Hiernach muss im Verkaufsprospekt das Profil des typischen Anlegers des Investmentvermögens angegeben sein. Insbesondere der Einsatz von Derivaten in einem Investmentvermögen muss auf diese Profilbeschreibung abgestimmt sein.

Das System der Prospekthaftung gemäß § 306 KAGB bleibt daneben unberührt. Absatz 1 verdeutlicht, dass für die Frage, ob der Verkaufsprospekt eines Investmentvermögens eine unrichtige Tatsache im Hinblick auf die Beschreibungen des Anlagecharakters des Investmentvermögens enthält, die besonderen Eigenschaften von Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften zu beachten sind.

Absatz 2

Absatz 2 konkretisiert Absatz 1 und verpflichtet die Kapitalverwaltungsgesellschaften nur solche Derivate-Geschäfte abzuschließen, die mit den jeweiligen Anlagevorschriften des KAGB und den jeweiligen Anlagebedingungen der Investmentvermögen vereinbare Basiswerte haben.

Hierbei besteht jedoch eine Ausnahme, der die Vorschrift Rechnung trägt: Sonstige Investmentvermögen nach § 220 KAGB und Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen nach § 284 KAGB können auch Derivate-Geschäfte abschließen, deren Basiswerte nach Maßgabe des KAGB nicht physisch für das Investmentvermögen erworben werden dürfen.
Im Übrigen gilt weiterhin, dass in den Fällen, in denen es sich bei dem Basiswert eines Derivats um einen konkreten Vermögensgegenstand, etwa ein Wertpapier, handelt, dieser Vermögensgegenstand gemäß den Vorschriften des KAGB, den Anlagebedingungen und dem Verkaufsprospekt auch direkt für das fragliche Investmentvermögen erworben werden kann. Handelt es sich aber um einen abstrakten Basiswert, etwa ein Zinssatz, Währungskurs oder Indexstand, so wird ein Abstraktionsschritt eingeschoben, der auf die mit dem Basiswert verbundenen Risiken abstellt. Es wird unterstellt, es gäbe einen potenziellen Vermögensgegenstand, dem mindestens die Risiken dieses Basiswerts anhafteten und der dann wieder im Einklang mit den Vorschriften des KAGB, den Anlagebedingungen und dem Verkaufsprospekt auch direkt für das fragliche Investmentvermögen erwerbbar sein muss.

Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte werden hier nicht zusätzlich aufgeführt. Dass es sich bei den zugrundeliegenden Wertpapieren um solch handeln muss, die auch direkt für das Investmentvermögen erwerbbar sind, ergibt sich bereits aus dem Wesen dieser Geschäfte bzw. ausreichend klar aus §§ 200 bis 203 des KAGB.

Absatz 3

Absatz 3 setzt Nummer 39 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Hiernach ist ein Einfluss eines Kontrahenten eines Derivats auf die dem Derivat zugrundeliegenden Vermögensgegenstände als Auslagerung gemäß § 36 KAGB zu qualifizieren. Ein Beispiel hierfür ist ein Swap auf ein -durch den Swap-Kontrahenten verwaltetes- Portfolio / Basket. In diesem Fall wird das Anlage- und Risikoprofil des Investmentvermögens durch den Swap-Kontrahenten beeinflusst. Die Qualifizierung dieses Sachverhaltes als Auslagerung, stellt auch klar, dass Techniken und Instrumente, die der Kontrahent bei der Verwaltung des Basiswertes einsetzt, mit dem KAGB konform sein müssen. Beispielsweise physische Leerverkäufe oder Kreditaufnahmen des Kontrahenten bei der Verwaltung sind unzulässig.

Nicht eingeschlossen sind passive bzw. regelgebundene Änderungen des Basiswertes, die vorbestimmt sind. Wesentliches Kriterium ist der Einfluss bzw. der Ermessensspielraum, den der Kontrahent ausübt. Auch nicht eingeschlossen ist ein sehr eingeschränkter Ermessenspielraum des Vertragspartners, der nicht wesentlich auf die Zusammensetzung oder die Verwaltung wirkt. Hierunter dürften beispielsweise eingeschränkte Ermessenspielräume eines Swap-Kontrahenten im Fall von Schadensersatzklagen oder Kapitalmaßnahmen (Fusionen, Spin-offs) bezüglich eines Vermögensgegenstandes des zugrundeliegenden Baskets oder die Reinvestition von ausgeschütteten Dividenden fallen. Auch die Auswahl der gelieferten Anleihe bei Zinstermingeschäften ist nicht hierunter zu fassen.

Zu § 3 (Liefer- und Zahlungsverpflichtungen, Deckung)

Absatz 1

Nummer 1

Nummer 1 formuliert die Forderung an die Kapitalverwaltungsgesellschaften, den eingegangenen Verpflichtungen aus Geschäften mit Derivaten, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften in vollem Umfang nachzukommen. Auf welche Art und Weise eine Kapitalverwaltungsgesellschaft die Erfüllung dieser an sich selbstverständlichen Anforderung sicherstellt, bleibt ihr im Rahmen der Nummer 1 zunächst freigestellt. Die Vorkehrungen hierfür müssen jedoch wirksam und nachprüfbar sein. In Anbetracht der vielfältigen Verpflichtungen, die aus Derivat-Geschäften resultieren können, wäre jede detaillierte Regel entweder undifferenziert, einschränkend oder untauglich.

Nummer 2

Nummer 2 schließt direkt an die vorherige Vorschrift an und schreibt eine angemessene Deckung von Verpflichtungen aus Derivaten, einschließlich synthetischen Leerverkaufspositionen, vor. § 4 löst die vorherigen Deckungsvorschriften für Derivate nach § 3 ab und setzt gleichzeitig Box 28 der CESR Guidelines um. Die neuen Vorschriften tragen der Tatsache Rechnung, dass synthetische Leerverkaufspositionen für Investmentvermögen eingegangen werden können und nicht von § 205 KAGB erfasst sind. Zudem können Zahlungsverpflichtungen nicht nur aus synthetischen Leerverkaufspositionen resultieren. Grundsätzlich sind für alle Arten von Derivaten Vorkehrungen zur Sicherstellung der Erfüllung von Liefer- und Zahlungsverpflichtungen zu treffen. Die Deckungsvorschriften wurden an die Standards der CESR Guidelines angepasst.

Für eine angemessene Deckung nach § 3 Nummer 2 ist bei Derivaten, die bei Fälligkeit bzw. Ausübung üblicherweise die Lieferung des Basiswertes vorsehen, grundsätzlich das Basisinstrument selbst zur Deckung im Portfolio zu halten. Alternativ kann die Deckung auch durch ausreichende liquide Mittel (einschließlich Bankguthaben) erfolgen, sofern der zuliefernde Basiswert hochliquide ist, die liquiden Mittel jederzeit zum Ankauf des zu liefernden Basiswertes eingesetzt werden können, angemessene Schutzmechanismen (einschließlich Sicherheitsmargenabschlägen/Haircuts) angewandt werden und das mit dieser Art von Geschäft verbundene zusätzliche Marktrisiko hinreichend genau erfasst und gemessen wird.

Bei Derivaten, bei denen ein Barausgleich vorgenommen wird, sind in dem Investmentvermögen als Deckung ausreichende liquide Mittel (einschließlich Bankguthaben) vorzuhalten, um die Zahlungsverpflichtungen (z.B. margin calls, Zinszahlung oder Barausgleich) jederzeit erfüllen zu können. Auch hierzu sind angemessene Schutzmechanismen (einschließlich Sicherheitsmargenabschlägen/Haircuts) anzuwenden.

Absatz 2

Im Rahmen des Risikomanagementprozesses ist regelmäßig zu überprüfen und sicherzustellen, dass die Deckung (als Basiswert selbst oder als Bankguthaben) in dem erforderlichen Umfang zur Verfügung steht.

Zu § 4 (Interessenkonflikte)

Absatz 1

Kapitalverwaltungsgesellschaften haben gegebenenfalls zumeist eine starke, auch geschäftliche Anbindung an die sonstigen Gesellschaften ihres Konzerns. Dies ist zulässig, bedarf aber eigenständiger Kontrollmechanismen um zu verhindern, dass sich Interessenkonflikte innerhalb des Konzerns zu Lasten der durch die Kapitalverwaltungsgesellschaften verwalteten Investmentvermögen auswirken.

Absatz 2

Neben einem angemessen Kontrollverfahren bezüglich Geschäften, bei denen Interessenkonflikte nicht ausgeschlossen werden können, schreibt § 4 Absatz 2 eine Bewertung dieses Kontrollverfahrens im Prüfungsbericht vor. Entscheidend ist hierbei, dass die Zweckdienlichkeit und Angemessenheit des Verfahrens gerade im Hinblick auf die für die jeweilige Kapitalverwaltungsgesellschaft spezifische Situation geprüft wird. Der Bezug des § 4 Absatz 2 umfasst nicht nur Derivate, Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften sondern insbesondere auch strukturierte Produkte im Sinne der DerivateV.

Abschnitt 2
Marktrisiko

Abschnitt 2 wurde im Zuge der Umsetzung der Richtlinie 2010/43/EG sowie der CESR Guidelines in wesentlichen Teilen angepasst. Abschnitt 2 spezifiziert jedoch auch weiterhin, auf welche Art und Weise die Auslastung und damit die Einhaltung der in § 197 Absatz 2 KAGB festgelegten Obergrenze für das Marktrisiko zu ermitteln ist, und gibt im Grunde auch weiterhin zwei übergreifende Methoden hierfür vor. Die Ermittlung dieser Grenzauslastung ist als eine der Komponenten des Managements des Marktrisikos eines Investmentvermögens aufzufassen und darf nicht als alleine hinreichend missverstanden werden. Zusätzlich sind die Anforderungen der §§ 28 ff. dieser Verordnung zu erfüllen.

Zu § 5 (Grundlagen und Abgrenzung)

§ 5 setzt Artikel 41 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 1 der CESR Guidelines um und legt zunächst die Grundlagen für die Ermittlung der Marktrisikoobergrenze nach § 197 KAGB dar. Gleichzeitig werden die möglichen Methoden zur Ermittlung der Grenzauslastung aufgezeigt. Eine wesentliche Änderung gegenüber den vorherigen Vorschriften besteht in der erweiterten Möglichkeit zur Nutzung des einfachen Ansatzes.

Absatz 1

Absatz 1 stellt zunächst klar, dass die Marktrisikoobergrenze nach § 197 KAGB laufend einzuhalten ist. Die Grenzauslastung ist zumindest täglich zu bestimmen. Bei einzelnen Investmentvermögen, abhängig von deren Anlagestrategie, kann aber auch eine untertägige Ermittlung notwendig sein. Denkbar ist dies z.B. im Einzelfall bei Investmentvermögen, die in signifikantem Umfang Derivatepositionen untertägig eingehen und wieder schließen.

Absatz 2

Zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 197 Absatz 2 KAGB werden zwei Methoden zur Verfügung gestellt: der qualifizierte und der einfache Ansatz. Der qualifizierte Ansatz unterteilt sich hingegen wiederum in zwei Methoden, den absoluten (§ 7 Absatz 1) und den relativen Value-at-Risk Ansatz (§ 7 Absatz 2). Während der qualifizierte (Value-at-Risk) Ansatz auf der Messung des potenziellen Risikobetrages für das Marktrisiko des Investmentvermögens basiert, geht der einfache Ansatz auf das Konzept eines Investitionsgrads zurück, welcher mittels der Hebelwirkung / dem Leverage von Derivaten auf über 100% angehoben werden kann. Absatz 2 spezifiziert, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft selbst für die Wahl des geeigneten Ansatzes verantwortlich ist. Dies soll auf der Basis einer Risikoanalyse sowie einer Betrachtung der eingesetzten Derivate erfolgen.

Entsprechend enthalten die Vorschriften keine abschließende Auflistung von Derivaten mehr, die im einfachen Ansatz eingesetzt werden können. Die Möglichkeit zur Verwendung des einfachen Ansatzes wird in Absatz 3 jedoch eingeschränkt. Gleichzeitig stellt die Vorschrift klar, dass die Verwendung der Methoden zur Ermittlung der Grenzauslastung nicht gleichzeitig die allgemeinen Anforderungen an die Risikomessung und Risikolimitierung konkretisieren.

So dienen Satz 6 und 7 auch der Umsetzung von Box 23 Nummern 1 und 2 der CESR Guidelines. Durch die Nutzung des Value-at-Risk kann es unter gewissen Umständen oder bei Anwendung bestimmter Anlagestrategien (z.B. Arbitragestrategien) möglich sein, dass ein Investmentvermögen einen hohen Leverage aufweist. Satz 6 verlangt daher zusätzlich eine Überwachung der Hebelwirkung. Bereits aus § 29 Absatz 4 KAGB ergibt sich zwingend, dass für jedes Investmentvermögen ein Höchstmaß an Leverage festzulegen ist. Bezüglich AIF ist der Leverage auch regelmäßig der Bundesanstalt zu melden (§ 35 KAGB i.V.m. Artikel 110 Verordnung (EU) Nr. 231/2013). Für AIF bestimmt sich die Leverageberechnung nach Artikeln 6 bis 11 der Verordnung (EU) Nr. 231/2013. Bei OGAW wird die Methode zur Berechnung des Leverage nicht spezifiziert. Die Art der Berechnung des Leverage zur Überwachung bleibt bei OGAW daher der Kapitalverwaltungsgesellschaft überlassen. Die §§ 35 und 36 verlangen jedoch eine Veröffentlichung der Leveragekennzahl bei OGAW, die nach der Bruttomethode berechnet wird und ggf. (nach Wahl der Kapitalverwaltungsgesellschaft) nach dem einfachen Ansatz.

Absatz 2 verlangt außerdem, dass neben dem Value-at-Risk weitere Risikokennziffern zum Einsatz kommen müssen, sofern dies vor dem Hintergrund des Risikoprofils und der Anlagestrategie des Investmentvermögens angemessen ist. Im Rahmen von Arbitragestrategien könnte z.B. die Anwendung des Conditional Value-at-Risk angemessen sein. Ebenso kann die Anlage in bestimmte Vermögensgegenstände, z.B. in strukturierte Produkte oder Derivate, die den maximalen Verlust limitieren, weitere Risikomaße erforderlich machen. Absatz 2 steht damit auch im Einklang mit § 13 Absatz 2 oder auch mit der Kapitalanlage-Verhaltens- und Organisationsverordnung und der Verordnung (EU) Nr. 231/2013. Sowohl der einfache Ansatz, als auch der qualifizierte Ansatz sind in den Risikomanagementprozess zu integrieren und durch weitere Methoden zu komplettieren.

Absatz 3

Absatz 3 schränkt die Möglichkeit der Verwendung des einfachen Ansatzes erheblich ein. Zum einen darf der einfache Ansatz nur zur Anwendung kommen, wenn alle im Investmentvermögen enthaltenen Marktrisiken auch auf diese Art und Weise hinreichend genau erfasst und bemessen werden können. Darüber hinaus dürfen Investmentvermögen, die in größerem Ausmaß und systematisch Derivate im Rahmen von komplexen Anlagestrategien verwenden, den einfachen Ansatz nicht nutzen. Komplexe Anlagestrategien können dementsprechend nur in einem zu vernachlässigenden Umfang genutzt werden. Ähnliches gilt für komplexe bzw. exotische Derivate für die der einfache Ansatz keine hinreichend genaue Risikomessmethode darstellt, weil eine korrekte Berechnung des Deltas im Regelfall nicht möglich ist bzw. das Delta sehr volatil ist. Um jedoch die vereinzelte Nutzung solcher Derivate im Rahmen des einfachen Ansatzes nicht vollständig auszuschließen, erlaubt die Vorschrift nun einen „vernachlässigbaren Anteil“ im Investmentvermögen. Von einem vernachlässigbaren Anteil wird regelmäßig dann nicht mehr ausgegangen werden können, wenn der Anteil – unter Zugrundelegung des maximalen Verlustes 1% des Wertes des Investmentvermögens übersteigt.

Trotz dieser erlaubten „Schmutzgrenze“ für exotische Derivate stellt der Absatz klar, das Investmentvermögen, die komplexe Anlagestrategien verfolgen, regelmäßig den qualifizierten Ansatz nutzen müssen, da diverse Risiken im Rahmen des einfachen Ansatzes regelmäßig nicht erfasst werden können (z.B. Volatilitätsrisiken, Gammarisiken oder Basisrisiken). Solche, für den einfachen Ansatz nicht in Frage kommenden, Strategien sind insbesondere (jedoch nicht ausschließlich) Optionsstrategien (z.B. delta-neutrale oder Volatilitätsstrategien), Arbitragestrategien (z.B. in Bezug auf die Zinskurve oder Wandelanleihen) oder komplexe Long/Short- oder marktneutrale Strategien.

Weiterhin nicht im einfachen Ansatz abbildbar sind Derivate auf Investmentanteile. Investmentanteile dürfen unter dem einfachen Ansatz nicht selbst als Basiswerte für Derivate zum Einsatz kommen, denn sie könnten selbst bereits derivative Komponenten enthalten oder Investmentanteile, die ihrerseits wieder derivative Komponenten haben könnten. Der möglicherweise resultierende Kaskadeneffekt könnte mit einer Risikoklumpung verbunden sein, die nicht tolerierbar ist, da diese Risikoklumpung vom einfachen Ansatz nicht adäquat abgedeckt würde. Schon die korrekte Berechnung des für den einfachen Ansatz benötigten Deltas wäre im Regelfall nicht möglich.

Wegen der nichttrivialen Berechnung des jeweiligen Deltas bleiben auch Derivate auf Aktienkörbe und sonstige Baskets in der Regel vom einfachen Ansatz ausgenommen. Die Berechnung des benötigten Deltas müsste dabei Korrelationseffekte der einzelnen Bestandteile des als Basiswert verwandten Baskets berücksichtigen und wird dadurch sehr komplex. Im Regelfall kann dieser Komplexität im Rahmen des einfachen Ansatzes nicht in angemessener Weise Rechnung getragen werden.

Dem Einsatz von Aktienindexfuturen oder Zinsfuturen zur Risikosteuerung im einfachen Ansatz steht diese Vorschrift nicht entgegen.

Zu § 6 (Aufzeichnungs- und Anzeigepflichten)

In § 6 wurden Folgeänderungen aus der Erweiterung auf drei mögliche Methoden zur Ermittlung der Grenzauslastung vorgenommen. Die aufsichtsrechtlichen Anforderungen für den Einsatz von Derivaten in Investmentvermögen hängen wesentlich davon ab, ob die Kapitalverwaltungsgesellschaft den einfachen oder den qualifizierten Ansatz sowie in dessen Rahmen den absoluten oder relativen Value-at-Risk für die Ermittlung der Auslastung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenzen wählt. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft hat daher zunächst die Wahl der Methode sowie die Begründung ausführlich zu dokumentieren. Die Aufsicht benötigt insofern Kenntnis darüber, wie dieses Wahlrecht von den Kapitalverwaltungsgesellschaften ausgeübt wurde. Vom Abschlussprüfer ist deshalb im Prüfungsbericht aufzuführen, ob für ein Investmentvermögen der einfache Ansatz, der absolute oder der relative Value-at-Risk (qualifizierte Ansätze) zur gesetzlichen Marktrisikobegrenzung verwendet wird. Daneben ist jeder Wechsel des Ansatzes aufsichtsrechtlich relevant. Bei einem Wechsel zwischen den drei möglichen Methodengenügt es, den Wechsel der Bundesanstalt, mit einer nachvollziehbaren Begründung, anzuzeigen. Auch ein Wechsel vom qualifizierten Ansatz zu dem einfachen Ansatz ist nicht mehr zustimmungspflichtig.

Zu § 7 (Risikobegrenzung)

Absatz 1

§ 7 Absatz 1 enthält weiterhin die gesetzliche Marktrisikoobergrenze für Investmentvermögen, die Derivate enthalten und den qualifizierten Ansatz zur Ermittlung der Auslastung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze verwenden.

Die gesetzliche Obergrenze für das Marktrisiko in einem Investmentvermögen ist in § 197 Absatz 2 KAGB festgeschrieben. Es handelt sich dabei im ursprünglichen Sinn nicht um eine absolute, sondern um eine relative Begrenzung, die völlig unabhängig von der anzuwendenden Messmethode formuliert wurde. Sie besagt, dass der Einsatz von Derivaten das Marktrisikopotential eines Investmentvermögens höchstens verdoppeln darf.

Die Übertragung dieses Konzepts auf die Marktrisikomessung mittels der Value-at-Risk Methode im qualifizierten Ansatz ist nicht trivial. Ausgangspunkt ist dabei die Ermittlung des Value-at-Risk Werts eines Investmentvermögens einschließlich der darin enthaltenen Derivate unterschiedlichster Konstruktionen, der in Übereinstimmung mit den Bezeichnungen der Solvabilitätsverordnung als potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko bezeichnet wird. Je nach Zusammensetzung des Investmentvermögens kann diese Berechnung durchaus aufwändig sein, stellt jedoch kein methodisches Problem mehr dar. Dieser Value-at-Risk Wert des Investmentvermögens ist dann einem Vergleichswert gegenüberzustellen, der mindestens halb so groß sein muss.

Dieser Vergleichswert muss, um überhaupt vergleichbar sein zu können, nach derselben Methodik wie der potenzielle Risikobetrag des Investmentvermögens ermittelt werden, also ein Value-at-Risk Wert bzw. ebenfalls ein potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko sein, errechnet aus einem geeigneten, derivatfreien, zugehörigen Vergleichsvermögen. Das eigentliche Problem dabei ist nicht die technische Durchführung der Berechnung des Value-at-Risk Werts eines relativ einfachen Portfolios, sondern die Festlegung, wie ein solches zugehöriges Vergleichsvermögen sinnvollerweise auszusehen hat.

§ 7 Absatz 1 weist in Übereinstimmung mit § 5 Absatz 1 noch darauf hin, dass die vorgeschriebene Relation kontinuierlich einzuhalten ist, selbst wenn die Überprüfung der Einhaltung durch Berechnung nur zu diskreten Zeitpunkten erfolgen kann. Eine hinreichende Dichte der Überprüfungszeitpunkte wird aufsichtsseitig in der Regel angenommen, wenn die Berechnungen mindestens geschäftstäglich auf einer einheitlichen Datenbasis, vorzugsweise mit Tagesendpreisen, erfolgen. Eine hinreichend konservative Grenzauslastungspolitik muss dann sicherstellen, dass zwischen den Berechnungszeitpunkten keine Grenzüberschreitungen vorkommen können. Allerdings kann, wie schon in § 5 Absatz 1 erwähnt bei bestimmten Investmentvermögen auch eine untertägige Berechnung notwendig sein.

Absatz 2

Absatz 2 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines eingefügt. Mit dieser Vorschrift wurde die Möglichkeit zu einer absoluten Begrenzung des Marktrisikos eingeräumt, auch wenn dies dem Wortlaut bzw. der ursprünglichen Interpretation des § 197 Absatz 2 KAGB als relative Begrenzung nicht vollständig entspricht. § 9, der das zugehörige Vergleichsvermögen regelt, wird in diesem Fall irrelevant. Die Vergleichsgröße ist vielmehr der Wert des Investmentvermögens selbst.

Die 20% Grenze steht in direkter Relation zu den Vorgaben des § 11 Satz 1, der die Grundparameter für die Berechnung festlegt. Werden andere Parameter zugrunde gelegt, ist die 20% Grenze entsprechend anzupassen. Nähere Ausführungen hierzu finden sich in den Erläuterungen zu § 11. Im Rahmen des relativen Value-at-Risk nach Absatz 1 ist eine solche Anpassung jedoch nicht notwendig, da sich die Bezugsgröße entsprechend verändert.

Zu § 8 (Abgrenzung)

§ 8 setzt wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines eingefügt und regelt die Abgrenzung zwischen § 7 Absatz 1 und Absatz 2. § 8 schließt direkt an § 5 Absatz 2 an. Insgesamt stehen der Kapitalverwaltungsgesellschaft nun drei verschiedene Methoden (einfacher Ansatz, relativer und absoluter Value-at-Risk) zur Ermittlung der Grenzauslastung zur Verfügung

§ 5 Absatz 2 dient zwar im Wesentlichen zunächst der Abgrenzung zwischen einfachem und qualifiziertem Ansatz, aber nicht ausschließlich. Insofern hat § 8 hier hauptsächlich klarstellenden Charakter, da die Inhalte weitgehend von § 5 Absatz 2, der sich auf die Wahl der „Methoden“ bezieht, weitestgehend abgedeckt sind.

Sowohl die Wahl zwischen einfachem und qualifiziertem Ansatz, als auch der Methode innerhalb des qualifizierten Ansatzes trifft die Kapitalverwaltungsgesellschaft in eigener Verantwortung. Die Methode muss konsistent mit dem Risikoprofil und der Anlagestrategie sein. Während die Verwendung des einfachen Ansatzes jedoch durch § 6 erheblich eingeschränkt wird, enthält § 8 darüber hinaus keine weiteren Einschränkungen.

Sofern dem Investmentvermögen ein derivatfreier Vergleichsmaßstab (Benchmark) im Sinne des § 9 Absatz 3 zugeordnet ist oder ein angemessenes Vergleichsvermögen definiert werden kann, ist in der Regel jedoch die Methode der relativen Value-at-Risk zu wählen. Dieses Vorgehen wird auch die Transparenz der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze gegenüber den Anlegern erhöhen.

Wird der Anlageerfolg des Investmentvermögens jedoch nicht im Marktvergleich gemessen, und handelt es sich um ein Investmentvermögen mit einem “Absolut Return“ Anlageziel, und ist das Investmentvermögen in verschieden Anlageklassen investiert, wird die Anwendung des absoluten Value-at-Risk gerechtfertigt sein.

§ 8 stellt auch klar, dass die Methode kontinuierlich anzuwenden ist. Zwar ist ein Wechsel zwischen absolutem und relativem Value-at-Risk möglich; dies ergibt sich schon aus der Anzeigepflicht des Wechsels nach § 6. Allerdings wird in der Regel von einer kontinuierlichen Anwendung ausgegangen, sofern sich die Anlagestrategie nicht wesentlich ändert.

Zu § 9 (Zugehöriges Vergleichsvermögen)

Absatz 1

Ein Vergleichsvermögen darf kein Leverage (keine Hebeleffekte) aufweisen und somit insbesondere keine Derivate oder derivativen Komponenten enthalten, und es muss, um überhaupt vergleichbar zu sein, denselben Marktwert haben wie das zugehörige Investmentvermögen.

Eine Ausnahme von der Forderung des derivatfreien Vergleichsvermögens kann nur für Investmentvermögen erfolgen, die Long/Short-Strategien nutzen. Entsprechend müsste das Vergleichsvermögen Short-Positionen aufweisen. In einem solchen Fall müsste die Summe der absoluten Werte der Long- und Short-Positionen des Vergleichsvermögens 100% des Wertes des Investmentvermögens entsprechen. Eine weitere Ausnahme besteht für währungsgesicherte Vergleichsmaßstäbe als Vergleichsvermögen für Investmentvermögen, die entsprechende Währungsabsicherungen aufweisen. Ebenso kann es für Investmentvermögen mit Rohstoffexposure angemessen sein, einen Rohstoffindex als Vergleichsvermögen zu wählen, der typischerweise Terminkontrakte auf Rohstoffe abbildet. Sofern hiermit keine Hebelwirkung verbunden ist, kann auch hierin eine Ausnahme begründet sein.

Im Einzelfall und soweit angemessen bzw. soweit keine angemessene Alternative in Betracht kommt, kann das Vergleichsvermögen auch das Investmentvermögen selbst – ohne Derivate – abbilden.

Absatz 2

Die Grundidee des zugehörigen Vergleichsvermögens besteht darin, eine plausible Vorstellung zu entwickeln, wie das Investmentvermögen ohne Derivate oder derivative Komponenten zusammengesetzt wäre.

Der theoretisch einfachste Ansatz könnte nun darin bestehen, für die Definition des derivatfreien Vergleichsvermögens einen Verkauf der Derivate und der derivativen Komponenten im realen Investmentvermögen zu aktuellen Marktpreisen zu simulieren. In Höhe des fiktiven Verkaufserlöses wäre dann im Vergleichsvermögen eine ebenfalls fiktive Vermögensposition in liquiden Mitteln der Heimatwährung anzusetzen.

Dieser Ansatz hat jedoch mindestens drei gravierende Nachteile. Zum einen besteht der Anreiz, durch den Einsatz von sehr riskanten, nichtderivativen Vermögensgegenständen im realen Investmentvermögen eine möglichst hohe Marktrisikoobergrenze zu generieren und somit den Spielraum für Derivate auf aufsichtlich bedenkliche Art zu vergrößern. Bei konservativem Vorgehen könnte andererseits durch die fiktive Liquiditätsposition das Marktrisiko des Vergleichsvermögens gegenüber einem realen derivatfreien Investmentvermögen systematisch unterschätzt werden, denn das reale Investmentvermögen könnte statt der Liquidität längerfristige und damit im Regelfall marktrisikoreichere Anlagen gewählt haben. Diese Unterschätzung wäre umso gravierender, je mehr Derivate ein Investmentvermögen enthielte, und damit wäre auch das verdoppelte Marktrisikopotential zu niedrig und würde so den Anlagespielraum des Investmentvermögens möglicherweise massiv einschränken.
Ein so konstruiertes Vergleichsvermögen müsste im Übrigen jede Veränderung in der Zusammensetzung des realen Investmentvermögens mit absehbar großem Verwaltungsaufwand nachvollziehen.

Schließlich müsste eine hohe Volatilität der Marktrisikoobergrenze hingenommen werden, die nicht nur von der Marktentwicklung, sondern insbesondere von der Zusammensetzung des Investmentvermögens abhinge, und es würden mögliche Vorteile, die die Heranziehung standardisierterer zugehöriger Vergleichsvermögen mit sich bringen könnte, von vorneherein aufgegeben.

Absatz 2 geht daher von einem fiktiven zugehörigen Vergleichsvermögen aus und nennt über die Vorgaben des Absatz 1 hinaus weitere Rahmenbedingungen, die jedoch alle der Grundlinie der derivatfreien Parallelkonstruktion eines Investmentvermögens folgen. Das zugehörige Vergleichsvermögen muss denselben Rahmenbedingungen in Bezug auf die Anlagebedingungen, die Angaben im Verkaufsprospekt, den wesentlichen Anlegerinformationen und die Anlagebeschränkungen des InvG genügen wie das Investmentvermögen selbst. Die der Beschränkung des Kreditrisikos dienenden Ausstellergrenzen nach §§ 206 und 207 KAGB dürfen dabei unbeachtet bleiben, denn sie sind im Zusammenhang mit der Erfassung von Marktrisiko irrelevant. Diese Ausnahme ermöglicht die Konstruktion sehr einfacher zugehöriger Vergleichsvermögen. Die Vorschrift, dass das Vergleichsvermögen den Angaben in Verkaufsprospekt und wesentlichen Anlegerinformationen entsprechen muss indiziert jedoch nicht, dass die wesentlichen Anlegerinformationen eine Darstellung des Vergleichsvermögens enthalten müssen. Dies gilt allerding gemäß § 35 für den Verkaufsprospekt.

Absatz 3

Absatz 3 spezifiziert das zugehörige Vergleichsvermögen weiter für den Fall, dass dem Investmentvermögen ein derivatfreier Vergleichsmaßstab (Benchmark) zugeordnet ist, der im Regelfall die verfolgte Anlagestrategie widerspiegelt und an dem der Anlageerfolg auch im Marktvergleich gemessen wird. Damit stellt die Benchmark eine Art Standardisierung dar, die sich als Grundlage eines Vergleichsvermögens anbietet und von diesem dann auch nachzubilden ist. Dieses Vorgehen unterstützt auch die Transparenz der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze gegenüber den Anlegern, denen die Benchmark in der Regel bekannt ist, und die ihrer Anlageentscheidung zumindest implizit eine Vorstellung vom Marktrisikopotential der Benchmark zugrunde legen

Die einschränkende Formulierung der möglichst genauen Nachbildung bezieht sich auf Fälle, in denen die genaue Umsetzung einer Benchmark in ein Vergleichsvermögen auf technische oder sonstige Schwierigkeiten stößt, deren Behebung unverhältnismäßig hohen Aufwand erfordern würde oder sogar unmöglich ist. Hier darf eine Approximation der Benchmark durch eine geeignete Methode durchgeführt werden, die einen möglichst geringen Tracking Error aufweist. Genauso könnte eine Benchmark möglicherweise nicht in jeder Einzelheit mit den Anforderungen aus Absatz 2 kompatibel sein. Auch hier ist die Möglichkeit eines entsprechenden Abweichens eingeräumt worden, um auch Sonderfällen gerecht werden zu können.

Diese Flexibilität der Regelung ermöglicht es, dass sich mit wachsender Erfahrung bei der Konstruktion von Vergleichsvermögen sowohl auf Seiten der Kapitalverwaltungsgesellschaften als auch auf Seiten der Aufsicht praxisnahe Standards herausbilden können, und ist insofern notwendig und angemessen. Allerdings ist die Nutzung der eingeräumten Spielräume stets konservativ vorzunehmen und nachvollziehbar zu begründen.

Absatz 4

Derselbe Grundsatz der konservativen Wahrnehmung vorhandener Spielräume kommt auch in Absatz 4 zum Ausdruck. Die DerivateV enthält über die Absätze 2 und 3 hinaus keine weiteren präskriptiven Angaben über die Zusammensetzung eines zugehörigen Vergleichsvermögens und räumt damit große Gestaltungsfreiheiten ein. Absatz 4 stellt jedoch klar, dass im Zweifelsfall der marktrisikoärmeren Variante eines zugehörigen Vergleichsvermögens der Vorzug gegeben werden muss.

Absatz 5

Absatz 5 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines angepasst. Die Konstruktion des Vergleichsvermögens wird in den Risikomanagementprozess eingebunden. Bei der Streichung der Veröffentlichungspflicht des Vergleichsvermögens im Jahresbericht handelt es sich um eine redaktionelle Änderung. Die Veröffentlichungspflicht wird nun in § 36 geregelt.

Absatz 6

Absatz 6 versieht weiterhin jede wesentliche Änderung einer Benchmark mit einer unverzüglichen Anzeigepflicht gegenüber der Aufsicht. In dieser Anzeige sollen explizit nun auch die Gründe der Änderung erläutert werden. Damit soll verhindert werden, dass die Steuerung der Auslastung der Marktrisikoobergrenze von der Seite des Vergleichsvermögens erfolgt, also durch die situationsabhängige Wahl eines risikoreicheren zugehörigen Vergleichsvermögens die Marktrisikoobergrenze für das reale Investmentvermögen ausgeweitet wird. Eine Ausnahme von der Anzeigepflicht wurde jedoch zum Zwecke der Entbürokratisierung/Liberalisierung für Spezial-AIF eingeräumt.

Zu § 10 (Potenzieller Risikobetrag für das Marktrisiko)

Der Wortlaut des § 10 wurde im Zuge der ersten Änderungsverordnung an die CESR Guidelines angepasst. Inhaltlich ändern sich die Anforderungen jedoch nicht wesentlich, weshalb weiterhin auf die früheren Erläuterungen zurückgegriffen werden kann. Die im qualifizierten Ansatz zur Anwendung kommende Methode der Value-at-Risk Berechnung stimmt weiterhin vollständig mit derjenigen überein, die seit Jahren bei der Ermittlung der Eigenkapitalunterlegung von Marktrisiken bei Kreditinstituten herangezogen wurde.

Absatz 1

Die Veröffentlichungspflichten im Jahresbericht wurden in Absatz 1 entfernt und werden nun in § 36 geregelt. Im Übrigen legt Absatz 1 weiterhin fest, dass der potenzielle Risikobetrag für das Marktrisiko mittels eines geeigneten eigenen Risikomodells zu ermitteln ist, wobei für die Definition auf § 1 Absatz 13 KWG verwiesen wird.

Gängige, in der Praxis anzutreffenden Modellierungsverfahren sind weiterhin auch in Übereinstimmung mit Box 17 der CESR Guidelines die historische Simulation, Varianz-Kovarianz-Analyse oder Monte-Carlo-Simulation.

Zur Erklärung des Value-at-Risk Ansatzes wird hier zur Vollständigkeit die vorherige Erläuterung herangezogen: „Voraussetzung für jedes eigene Risikomodell ist die adäquate Erfassung der Risikopositionen des Instituts aus allen marktpreisrisikobehafteten Geschäften.
Risikomodelle haben die Aufgabe, Verlustpotentiale eines Portfolios von Finanzinstrumenten (sowohl klassische Finanzinstrumente wie Aktien und Anleihen als auch derivative Instrumente) durch Abschätzung monetär zu quantifizieren. Während das klassische Konzept der Risikomessung (Markowitz-Theorie) auf die Varianz oder Schwankungsbreite der Wertveränderungen eines Portfolios zurückgreift, beruht ein Value-at-Risk-Risikomodell auf der Verwendung eines Quantils, indem der Value-at-Risk eine Schranke für potenzielle Verluste eines Portfolios zwischen zwei vorgegebenen Zeitpunkten angibt, die mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit nicht überschritten wird. Basis eines Risikomodells ist somit die Quantifizierung der Wertveränderungen eines Portfolios im Zeitverlauf. Wenn ΔW die interessierende negative Veränderung zwischen dem Wert des Portfolios zum Zeitpunkt t0 (Gegenwart) und dem Wert zu einem zukünftigen Zeitpunkt t1, also den Verlust w(t0) - W(t1), bezeichnet, dann gibt der Betrag des Value-at-Risk die für eine vorgegebene Wahrscheinlichkeit bestehende, in Geldeinheiten ausgedrückte Verlustoberschranke an; es gilt also ΔW ≤ VaR mit vorgegebener Wahrscheinlichkeit (beide Größen als positive Beträge gefaßt). Die Wertänderung ΔW wird von zufälligen Ereignissen, nämlich den künftigen Entwicklungen der Marktpreise, bestimmt und ist daher nicht mit Sicherheit vorhersagbar. Die Unsicherheit in den Einflußgrößen zur Bewertung des Portfolios (Marktpreise) überträgt sich auf die Zielgröße, die Risikokennzahl "Value-at-Risk". Da eine vollkommene Sicherheit nicht erreichbar ist, kann nur gefordert werden, daß die Abschätzung des potenziellen Risikobetrags mit einer genügend großen Wahrscheinlichkeit P (dem sog.Sicherheitsniveau, z.B. 99 %) gilt (formal ausgedrückt: P (ΔW ≤ VaR ) = 0,99). Dieses Quantil bezieht sich dabei auf eine Prognoseverteilung der Portfoliowertänderungen zum Zeitpunkt t1.

Die Prognoseverteilung selbst ergibt sich aus einer Verknüpfung ökonomischer Größen (Marktwerte von Positionen, die mittels Preisfunktionen aus den Marktpreisen bestimmt werden, und Sensitivitäten der Marktwerte hinsichtlich Veränderungen der preisbestimmenden Marktgrößen, die aus den Preisfunktionen abgeleitet werden) mit stochastischen Größen (Verteilungen, die die Unsicherheit in den Basisvariablen modellieren). Die eigentliche Berechnung des Value-at-Risk gliedert sich dabei in zwei Teilschritte:

Der erste Teilschritt dient der Bestimmung des Marktwertes jeder Position des Portfolios aus den preisbestimmenden Einflussgrößen mit Hilfe einer Preisfunktion (z.B. Black-Scholes-Formel, Barwertformel). Unter bestimmten Umständen kann die Preisfunktion durch Taylorapproximationen (z.B. Delta, Delta-Gamma, modifizierte Duration) hinlänglich genau angenähert und diese der Value-at-Risk-Berechnung zugrunde gelegt werden. In diesem Schritt werden weiter die Sensitivitäten der Marktwerte der Finanzinstrumente oder Portfolios bestimmt, wobei die Frage, ob die Berechnung von Sensitivitäten erforderlich ist, von der gewählten Value-at-Risk-Berechnungsmethode abhängt (so ist z.B. die Monte-Carlo-Simulation u.a. dadurch charakterisiert, dass statt der Sensitivitäten die Preisfunktionen selbst verwendet werden).

Der zweite Teilschritt bestimmt ein stochastisches Modell zur Abbildung der Dynamik der preisbestimmenden Marktgrößen oder Risikofaktoren. Im Zusammenhang mit Risikomodellen ist hierunter die Spezifikation eines Zeitreihenmodells zu verstehen, das sowohl die Dynamik als auch die Unsicherheit (Innovationen) der betrachteten Variablen (des Risikofaktors) beschreibt. Einfachstes Beispiel hierfür ist ein "random walk", bei dem die Innovationen aus einer Normalverteilung stammen; denkbar sind aber auch komplexere Modelle der GARCH-Familien. Ist ein solches Zeitreihenmodell (Prozess) spezifiziert, so sind die jeweiligen Verteilungsparameter (z.B. Varianz einer Normalverteilung, Betafaktoren) numerisch zu bestimmen (zu "schätzen"). Dies setzt voraus, dass ein Stichprobenmodell existiert, das den formalen Rahmen für die konkrete Schätzung der Parameter gibt. Wichtigster Parameter des Stichprobenmodells wiederum ist der Stichprobenumfang oder im Falle der hier interessierenden Zeitreihen der Beobachtungszeitraum. Die bekanntesten und meist genutzten Ausgestaltungen der Modellparameterschätzungen sind gleichgewichtete oder exponentiell gewichtete Mittel. Da der Value-at-Risk im Regelfall für ein Portfolio von Finanzinstrumenten zu berechnen ist, sind die oben genannten Einzelschritte in geeigneter Weise auf den mehrdimensionalen (multivariaten) Fall zu übertragen und auszuweiten. Als wesentliche neue Parameter treten die Korrelationen hinzu.

Das stochastische Modell ist die Einheit aus den Modellgleichungen (Zeitreihe, Verteilungsannahme) und dem Stichprobenmodell (Beobachtungszeitraum, Gewichtungsfaktoren) und bildet zusammen mit bestimmten analytischen Approximationen (Sensitivitäten, Zinsstrukturmodelle u.ä.) die mathematisch-statistischen Grundstrukturen, die zur Bestimmung des Value-at-Risk unabdingbar sind. Dies ergibt sich zwingend aus der grundlegenden Begriffsbestimmung des Value-at-Risk, denn nur ein stochastisches Modell ist in der Lage, Prognosen zu erstellen, die auf einer Wahrscheinlichkeitsaussage beruhen. Zur Ermittlung des Value-at-Risk als Quantil einer Prognoseverteilung kann auf eine stochastische Modellierung nicht verzichtet werden. Die stochastische Modellierung bildet das Hauptunterscheidungsmerkmal zwischen Value-at-Risk-Berechnungen und der Abschätzung möglicher Portfoliowertänderungen mittels Szenarien, die von manchen Instituten verwendet und gelegentlich als "vereinfachter Value-at-Risk-Ansatz" bezeichnet werden. Ein Szenario ist eine bestimmte Kombination möglicher Veränderungen von Parametern (Risikofaktoren), die für den Portfoliowert bestimmend sind, wobei den jeweils verwendeten Parameterkonstellationen jedoch keine Wahrscheinlichkeiten zugeordnet sind. Szenarioanalysen vermögen daher keine Wahrscheinlichkeitsaussagen über möglichePortfoliowertänderungen, d.h. keine Prognoseverteilung zu liefern. Sie genügen somit nicht den Anforderungen nach Absatz 2 ("stochastische Darstellung") und stellen von vornherein kein geeignetes Risikomodell im Sinne des Grundsatzes I dar.

Die Feststellung, daß ein Value-at-Risk aufgrund der fehlenden Wahrscheinlichkeitsaussage nicht mittels Szenario-Analysen ermittelt werden kann, gilt insbesondere auch für Verfahren auf der Basis von Szenario-Matrizen, die auf der Basis von in der Vergangenheit beobachteten Veränderungen der Parameter (Risikofaktoren) beruhen. Bei derartigen Verfahren werden häufig die Eckpunkte, d.h. die größten im Szenario berücksichtigten positiven und negativen Veränderungen der Risikofaktoren, nach Maßgabe der größten, in einem bestimmten Zeitraum beobachteten Bewegungen festgelegt oder auch mit Bezug auf ein Streuungsmaß (z.B. 3) ausgewählt. Selbst wenn die Annahmen über die Veränderungen der Risikofaktoren auf einer Schätzung der Verteilung des einzelnen Risikofaktors beruhen, ist den Szenarien, d.h. den Kombinationen der Veränderungen der verschiedenen Risikofaktoren, keine Wahrscheinlichkeit zugeordnet, weil von den für die einzelnen Risikofaktoren geschätzten Verteilungen (den "Randverteilungen" für die einzelnen Risikofaktoren) nicht auf Abhängigkeiten (z.B. Korrelationen) zwischen den Risikofaktoren (die "gemeinsame Verteilung") geschlossen werden kann. Die fehlende gemeinsame Verteilungsfunktionen der Risikofaktoren ist der entscheidende Punkt, der Szenario-Analysen (einschließlich Szenario-Matrix-Ansätzen) von Value-at-Risk-Modellen trennt.

Aufgrund der Komplexität der für die Value-at-Risk-Berechnung notwendigen Verfahren ist die Verwendung angemessener EDV-Verfahren erforderlich. Die verwendeten Methoden müssen dabei dem Umfang der einzubeziehenden Risikopositionen und Portfolios sowie dem Komplexitätsgrad der Berechnungen angemessen und, aufgrund der qualitativen Anforderungen, hinreichend abgesichert gegen Manipulationen sein. Einfache Berechnungen mittels so genannten Tabellenkalkulationsprogramme auf PC-Basis genügen diesen Anforderungen, insbesondere der Notwendigkeit der Aufzeichnung von vorgenommenen Änderungen ("audit trail") in aller Regel nicht."

Absatz 2

Absatz 2 spezifiziert weiterhin die Anforderungen an ein als geeignet geltendes Risikomodell durch Verweis auf die §§ 11, 12, 13 und 14. Eine befriedigende Prognosegüte macht sich nach statistischen Regeln an der Anzahl der nach § 14 zu meldenden Ausnahmen fest.
Zudem wurde eine klarstellende Änderung durch Anpassung an die CERS Guidelines vorgenommen. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft wählt das jeweilige Modellierungsverfahren in eigener Verantwortung. Das verwendete Risikomodell und somit auch das spezifische Modellierungsverfahren müssen jedoch auch mit der Anlagestrategie und dem Risikoprofil des Investmentvermögens übereinstimmen. Insofern wäre beispielsweise die Varianz-Kovarianz-Analyse nicht für ein Investmentvermögen geeignet, welches zu einem nicht unwesentlichen Anteil in Derivate mit nicht linearen Eigenschaften investiert.

Absatz 3

Nach Absatz 3 wird zur Überprüfung der Einhaltung der Eignungserfordernisse aufgrund der inzwischen fortgeschrittenen Standardisierung weiterhin von einer regelmäßigen Vorabüberprüfung der Risikomodelle durch die Bundesanstalt abgesehen. Die Eignung des verwendeten Modells wird zunächst in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt und entsprechende Angaben dazu werden im Prüfungsbericht verlangt. Eignungsprüfungen durch die Bundesanstalt sind zusätzlich jederzeit und wiederholt möglich und auch beabsichtigt. Die Bundesanstalt kann auch jederzeit Maßnahmen ergreifen, wenn die Eignung nicht gegeben ist. Die hierzu vorgenommene Änderung hat insofern auch nur klarstellenden Charakter.

Zu § 11 (Quantitative Vorgaben)

§ 11 lehnt sich weiterhin an § 315 der Solvabilitätsverordnung an. Insgesamt schreibt die Regelung vor, mit welchen quantitativen Parametern die eigenen Risikomodelle zu rechnen haben. Dabei werden in Nummer 2-3 weiterhin die Mindestparameter der Baseler Marktrisikoregelungen übernommen, d.h. ein einseitiges Prognoseintervall mit einem Vertrauensniveau von 99 % (Nummer 2) sowie eine "effektive" historische Beobachtungsperiode von mindestens einem Jahr (Nummer 3).

In Nummer 1 wird jedoch entgegen den Regelungen in § 315 der Solvabilitätsverordnung und der vorherigen Bestimmung in der DerivateV nun zunächst eine Haltedauer von 20 und nicht zehn Arbeitstagen festgelegt.

Die Änderung ist der Harmonisierung und Anpassung an europäische Standards, die in den CESR Guidelines festgeschrieben sind, geschuldet. Die Änderung ist notwendig, um Konsistenz mit den Vorschriften zur Risikobegrenzung nach § 8 Satz 2 herzustellen. Das dort genannte das 20%-Limit bezieht sich nämlich auf die nun in § 11 genannten Parameter von 20 Tagen und 99%.

Der Kapitalverwaltungsgesellschaft ist es jedoch möglich andere Parameter als die in Nummer 1 und 2 genannten, bei der Berechnung zugrunde zu legen. Entsprechend ist dann jedoch auch der Wert nach § 7 Satz 2 anzupassen. Allerdings darf kein Konfidenzniveau von weniger als 95% und keine über 20 Tage hinausgehende Haltedauer verwendet werden. Der sich hieraus ergebende Fehler bei der Umrechnung wäre nicht mehr tolerierbar.
Bei der Anpassung des 20%-Limits nach § 7 Satz 2 kann die Normalverteilung angenommen werden. Insofern sind die folgenden Quantile zu berücksichtigen:

Konfidenzniveau Quantil
99% 2,326
97,5% 1,96
95% 1,645
Der maximale Wert des potenziellen Risikobetrages (d.h. der maximale absolute Value-at-Risk) ist bei einer Haltedauer von 20 Tagen, jedoch einem von 99% abweichendem Konfidenzniveau wie folgt umzurechnen:

mathematische Formel Quelle: BaFin

wobei coeff(Niveau) das sich aus obiger Tabelle ergebende, zugehörige Quantil für das verwendete Konfidenzniveau und Maximaler VaR die entsprechende Obergrenze für den Wert des potenziellen Risikobetrages nach § 7 Absatz 2 darstellt. Die Verwendung eines 95% Konfidenzniveaus bei einer Haltedauer von weiterhin 20 Tagen würde somit eine Obergrenze für den absoluten Value-at-Risk von 14,1% bedeuten.
Entsprechend kann auch eine geringere Haltedauer als 20 Tage angenommen werden. Der maximale absolute Value-at-Risk ist dann wie folgt umzurechnen:

mathematische Formel Quelle: BaFin

wobei t die zugrundegelegte Haltedauer darstellt. Somit kann die Kapitalverwaltungsgesellschaft weiterhin die zuvor verlangte 10 Tage Haltedauer bei der Ermittlung des Value-at-Risk zugrundelegen. Bei einer solchen Berechnung wäre das absolute Value-at-Risk Limit bei einem 99% Konfidenzniveau dann jedoch 14,1% (=Quadratwurzel aus 10 dividiert durch die Quadratwurzel aus 20 multipliziert mit 20%).

Bezüglich der Anforderungen nach Nummer 2 bleibt es vollständig bei der ursprünglichen Erläuterung: „Bei der Verwendung eines eigenen Risikomodells ist es das Ziel, für die potenziellen Wertveränderungen eines Portfolios aus Finanzinstrumenten (Swaps, Termingeschäften, Optionen, Wertpapierbeständen und andere Finanzinstrumente) bei vorgegebener "Haltedauer" des Portfolios ein sogenanntes "Prognoseintervall" zu bestimmen, das eine Obergrenze für den potenziellen Verlust angibt, welcher nur mit einer bestimmten vorgegebenen Wahrscheinlichkeit, die in statistischer Darstellungsweise mit dem griechischen Buchstaben " α" bezeichnet wird, überschritten wird. Diese Obergrenze wird mit anderen Worten mit einer Wahrscheinlichkeit von 1- α nicht überschritten oder eingehalten. Da es bei einem eigenen Risikomodell nur um die Messung des möglichen Verlustes geht, ein möglicher Gewinn jedoch in diesem Zusammenhang nicht von Bedeutung ist, ist ein "einseitiges"

Prognoseintervall festzulegen, mit dessen Hilfe die gesuchte Obergrenze bestimmt werden kann. Die Baseler Marktrisikoregelungen haben für die zugrunde zu legende Wahrscheinlichkeit den Wert von 99 % festgelegt, so dass das Risikomodell die Verlustobergrenze zu bestimmen hat, die mit einer Wahrscheinlichkeit von nur 1 % überschritten wird. Die statistische Terminologie ist hier insoweit nicht präzise, als die Baseler Marktrisikoregelungen statt des Begriffs des Prognoseintervalls den Begriff des "einseitigen Konfidenzniveaus" von 99 % verwenden. Prognoseintervalle sind durch feste Intervallgrenzen bestimmt und treffen Wahrscheinlichkeitsaussagen über die Realisationen von Zufallsvariablen. Im Unterschied hierzu ermöglichen Konfidenzintervalle Wahrscheinlichkeitsaussagen über die Parameter einer Verteilung und sind durch zufällige Intervallgrenzen charakterisiert.“

Bezüglich der Anforderung nach Nummer 3 bleibt es bei der bisherigen Forderung nach einem effektiven historischen Beobachtungszeitraum von mindestens einem Jahr, bzw. aus Vereinfachungsgründen 250 Arbeitstagen (=Beobachtungen). Selbstverständlich bleibt es der Gesellschaft weiterhin unbenommen, eine längere Beobachtungsperiode zu verwenden. Das Erfordernis lässt es ebenfalls zu, verschiedene Gewichtungsschemata zu verwenden. Bei Abweichung von der Gleichgewichtung darf weiterhin der gewichtete Durchschnitt die Zeitdauer von sechs Monaten nicht unterschreiten (Balancepunkt). Dieser wird erreicht, wenn keine Gewichtung angewendet wird, also alle historischen Beobachtungen in gleicher Weise und mit vollem Gewicht in die Berechnung einfließen. In diesem Fall befindet sich der "Balancepunkt", der die gewichteten Beobachtungen in zwei gleiche Teile unterteilt, beim Zeitpunkt von sechs Monaten. Dieselbe Anforderung gilt bei Verwendung eines Gewichtungsschemas, wobei in der Praxis Gewichtungsschemata verwendet werden, die in der Regel die neueren, d.h. in der jüngeren Vergangenheit liegenden Beobachtungen höher gewichten als die in weiterer Vergangenheit liegenden. Die höheren Gewichtungen für die jüngeren Beobachtungen müssen dementsprechend durch eine größere Anzahl von weiter in der Vergangenheit liegenden Beobachtungen kompensiert werden, um den Balancepunkt von sechs Monaten sicherzustellen

Allerdings erlaubt § 11 ausnahmsweise auch Abweichungen von der effektiven Mindest Beobachtungsperiode, so dass unter bestimmten Umständen bei Anwendung der exponentiellen Gewichtung auch ein effektiver Balancepunkt von weniger als sechs Monaten zulässig sein kann. Eine solche exponentielle Gewichtung, die zu einem niedrigeren Balancepunkt führt, kann im Zuge von extremen Marktbedingungen, die durch außergewöhnlich volatile Märkte gekennzeichnet sind, zulässig sein. Da jüngeren Beobachtungen einen größeren Einfluss erhalten, wird die Volatilitätsschätzung in zunehmend volatileren Märkten schneller ansteigen. Allerdings führt eine solche Gewichtung umgekehrt auch dazu, dass die Volatilitätsschätzung in sich beruhigenden Märkten auch stärker abfällt. Insofern ist hier jeweils eine genaue Abwägung zu treffen und der Balancepunkt zumindest nicht zu kurz anzusetzen. Um zu verhindern, dass die exponentielle Gewichtung zur Ausweitung der Marktrisikogrenze genutzt wird, wird die vorherige Zustimmung der Bundesanstalt gefordert. In dem entsprechenden Antrag ist die Eignung des Modells zu belegen. Die Bundesanstalt kann die Zustimmung mit Auflagen verbinden.

Zu § 12 (Zu erfassende Risikofaktoren)

§ 12 gibt fast wörtlich den § 316 der Solvabilitätsverordnung (früherer § 35 des Grundsatzes I) wieder. Der Wortlaut wurde nicht geändert, so dass im Wesentlichen auf die vorherige Erläuterung zurückgegriffen werden kann: "Die Vorschrift beinhaltet, welche einzelnen Risikobereiche eigene Risikomodelle mindestens abdecken müssen, um als geeignet anerkannt werden zu können. Die detaillierten Darlegungen der Baseler Marktrisikoregelungen werden hierbei beachtet.“

Nach den CESR Guidelines ist sowohl das allgemeine sowie das besondere Risiko durch das Value-at-Risk Modell zu berücksichtigen. Das Ereignisrisiko als Teil des besonderen Risikos ist, sofern im Value-at-Risk Modell nicht erfassbar, zumindest im Rahmen der Stresstests zu berücksichtigen.
Im Folgenden werden weiterhin die ursprünglichen Erläuterungen herangezogen:

Zu Absatz 1

„Absatz 1 bestimmt in Satz 1 generalnormmäßig, dass alle nicht nur unerheblichen Risiken erfasst werden müssen; einzelne Risikofaktoren werden in den Absätzen 2 bis 4 ausdrücklich genannt und konkretisieren auf diese Weise die Generalnorm des Satzes 1. Die zu erfassenden Risiken müssen grundsätzlich in einer Weise berücksichtigt werden, die dem Umfang und der Struktur der Geschäfte angemessen sind.

Absatz 2

Absatz 2 spezifiziert die Anforderungen an die Erfassung von Optionspreisrisiken und verlangt entsprechend der Baseler Marktrisikoregelungen, dass auch die genuinen Optionspreisrisiken einzubeziehen sind. Damit sind wie aus dem Zusatz klar wird die das nichtlineare Preisverhalten der Optionen charakterisierenden Sensitivitätskennziffern wie Gamma, Theta, Vega oder Rho gemeint.

Absatz 3

Absatz 3 enthält Vorschriften entsprechend den Vorgaben der Baseler Marktrisikoregelungen für die Zinsänderungsrisiken. So wird in Satz 1 vorgeschrieben, dass Zinsstrukturrisiken, d.h. Risiken, die aus Veränderungen der Form der Zinsstrukturkurve erwachsen, ebenso zu berücksichtigen sind wie die so genannten Spreadrisiken, d.h. das Risiko der Veränderung des Abstandes zwischen den Renditen von Wertpapieren staatlicher Emittenten und anderen Zinsinstrumenten wie z.B. Swaps oder Bankschuldverschreibungen; für die Bundesrepublik Deutschland wäre hier insbesondere der Pfandbriefmarkt zu nennen.

Bei der Berücksichtigung der Zinsstrukturrisiken wird in Satz 2 vorgeschrieben, dass bei der Modellierung der Zinsstrukturkurve mindestens sechs zeitmäßig bestimmte Zinsrisikozonen ("time buckets") zu berücksichtigen sind. Ihre Anzahl wie auch ihre Lage ist dem Umfang und der Art des Geschäfts des Instituts angemessen zu gestalten. Ein Institut, das schwerpunktmäßig auf dem Markt für kurzfristige Zinsinstrumente (Geldmarktpapiere, kurzfristiger Interbankengeldmarkt, Forward Rate Agreements) aktiv ist, wird daher die Lage der notwendigen sechs Zinsrisikozonen schwerpunktmäßig in den kurzfristigen Bereich bis zu zwei oder drei Jahre zu verlegen haben, während ein Institut, das das gesamte Laufzeitspektrum der Zinsinstrumente (Wertpapiere, Swaps, Caps etc.) in seinem Geschäft berührt, dieses Laufzeitspektrum durch anders gelagerte Laufzeitzonen, deren Anzahl unter Umständen größer sein muss, abdecken muss.

Absatz 4

Satz 1 behandelt spezielle Risiken im Aktienbereich Hier wird in allgemeinen Formulierungen vorgeschrieben, dass Risikomodelle neben der Darstellung der Preisrisiken des Gesamtmarktes in Form eines Indexes auch in der Lage sein sollen, die Bewegungen einzelner Teilmärkte wie Branchen oder auch einzelner Aktien abzubilden."
Absatz 4 wurde an die Solvabilitätsverordnung und sowie die CESR Guidelines angepasst.

Zu § 13 (Qualitative Anforderungen; Risikocontrolling)

Absatz 1

Absatz 1 findet sich fast wörtlich in § 317 Absatz 1 der Solvabilitätsverordnung wieder und legt den Instituten die Pflicht auf, ihre Arbeits- und Ablauforganisation in einer Weise zu gestalten, die die zeitnahe und vollständige Erfassung aller relevanten Geschäfte und Risikopositionen ermöglicht.

Absatz 2

Absatz 2 dient der Umsetzung von Box 22 Nummer 1 der CESR Guidelines. Die Risikocontrolling-Funktion erhält im Rahmen der Verordnung (EU) Nr. 231/2013 auch in Verbindung mit der Kapitalanlage-Verhaltens- und Organisationsverordnung sowie der Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Investmentgesellschaften wesentliche Aufgaben zugeschrieben. Absatz 2 weist der Risikocontrolling-Funktion darüber hinaus konkrete Aufgaben bezüglich der Value-at-Risk Modelle zu.

Absatz 3

Absatz 3 findet sich fast wörtlich in § 317 Absatz 3 der Solvabilitätsverordnung wieder. An dem Wortlaut wurden keine wesentlichen Änderungen vorgenommen, so dass auf die ursprüngliche Erläuterung zurückgegriffen werden kann:
"Nach Absatz 3 sind die Risikomodellparameter, formeln und rechenverfahren ausführlich zu dokumentieren (Satz 1). Dies ist die notwendige Voraussetzung, um dem Bundesaufsichtsamt die Prüfung der Eignung des Risikomodells zu ermöglichen. Nach Satz 2 müssen sie mit den in der täglichen Risikosteuerung des Instituts verwendeten Verfahren übereinstimmen, d.h. das für die Zwecke des Grundsatzes I verwendete Risikomodell muss dem Risikomodell weitgehend entsprechen, das das Institut seinen eigenen geschäftspolitischen Entscheidungen zugrunde legt. Abweichungen sind nur insoweit zulässig, als das für das tägliche Risikomanagement verwendete Risikomodell andere als die für die Zwecke des Grundsatzes I vorgeschriebenen quantitativen Parameter (z.B. eine kürzere historische Beobachtungsperiode oder eine geringere Haltedauer) verwenden kann."

In diesem Sinne ist das Value-at-Risk Modell auch integraler Bestandteil des täglichen Risikomanagement- und Portfoliomanagementprozesses.

Absatz 4

Absatz 4 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines neu gefasst und an § 317 Absatz 4 der Solvabilitätsverordnung angelehnt.

Absatz 4 schreibt eine Validierung bei Modellentwicklung, bei jeder wesentlichen Änderung sowie eine regelmäßige/laufende Validierung vor. Die Validierung muss bei Modellentwicklung sowie bei jeder Änderung von einer von dem Entwicklungsprozess unabhängigen Stelle vorgenommen werden. Hierfür kommen z.B. die interne Revision, Wirtschaftsprüfer oder externe Anbieter in Betracht. Ebenso kann die Valdierung durch die Risikocontrolling-Funktion als unabhängige Stelle vorgenommen werden, sofern sichergestellt ist, dass diese Tätigkeit durch eine von der Entwicklung und Programmierung des Risikomodells unabhängige Einheit bzw. unabhängigen Mitarbeiter erfolgt.

Die Aufgabe der laufenden Validierung wird jedoch der Risikocontrollingfunktion zugeschrieben.

Eine wesentliche Änderung des Risikomodells kann sich z.B. durch die Anlage in neue Produkte, durch eine unzureichende Prognosegüte oder durch Änderungen der Parameter ergeben.

Entsprechend der Begründung zu § 317 Absatz 4 der Solvabilitätsverordung dürfen die Validierungsverfahren nicht nur auf die Ermittlung der Prognosegüte (Backtesting) beschränkt sein.

Absatz 5

Absatz 5 findet sich fast wörtlich in § 317 Absatz 8 der Solvabilitätsverordnung wieder, so dass im Wesentlichen auf die ursprüngliche Erläuterung zurückgegriffen werden kann:
"… verlangt, dass die Datenbasis für die historischen Zeitreihenuntersuchungen periodisch, mindestens aber dreimonatlich, zu aktualisieren ist. Nur auf der Basis aktueller empirischer Daten kann das Risikopotential korrekt ermittelt werden. Von Bedeutung wird diese Anforderung insbesondere für Risikomodelle sein, die auf dem Varianz-Kovarianz-Ansatz aufbauen. Hierbei wird das Risikopotential auf der Basis von durch Zeitreihenanalysen gewonnenen Varianzen und Kovarianzen (Korrelationen) der Bewegungen der verschiedenen Marktpreise ermittelt. In Zeiten geringer Veränderungen in den Märkten bleiben die errechneten Varianzen und Kovarianzen nahezu konstant und können für die Berechnung des Risikopotentials des sich verändernden Portfolios des Instituts weiter herangezogen werden, ohne zu signifikanten Fehlern zu führen. Um einem Institut, das den Varianz-Kovarianz-Ansatz verwendet, den Aufwand einer Neuberechnung der Varianzen und Kovarianzen zu ersparen, ist es im Rahmen des Grundsatzes I zulässig, weiterhin die zuvor berechneten Werte zu verwenden. Dies kann allerdings nur dann gestattet werden, wenn sich nicht aufgrund von Veränderungen der Märkte ergibt, dass die früher berechneten Werte von den aktuellen Werten abweichen. In diesem Fall liegt ein Bedarf nach unverzüglicher Aktualisierung vor. Aus Vorsichtsgründen muss jedoch auch bei gleich bleibenden Marktbedingungen mindestens drei monatlich eine Aktualisierung erfolgen. Für Institute, die die historische Simulation verwenden, trifft die Anforderung des Absatzes 7 nicht zu, da diese Methode zwingend die Verwendung der jeweils aktuellen historischen Marktdaten verlangt."

Absatz 6

Absatz 6 wurde im Zuge der Umsetzung der CESR Guidelines eingefügt und enthält umfangreiche Dokumentationserfordernisse bezüglich der Risikomodelle. Es handelt sich dabei nicht um eine abschließende Auflistung. Die übrigen in der Verordnung enthaltenen Dokumentationspflichten bleiben hiervon unberührt.

Absatz 7

Absatz 7 findet sich wieder fast wörtlich in § 317 Absatz 9 der Solvabilitätsverordnung wieder. Somit kann im Wesentlichen auf die vorherigen Erläuterungen zurückgegriffen werden:
"Nach Absatz 8 sind alle Anforderungen des § 36 sowie das Erfordernis der Durchführung des "Backtestings" nach § 37 periodisch von der Innenrevision zu überprüfen und die Prüfungsergebnisse der Geschäftsleitung nachweislich und in aussagefähiger Weise zur Kenntnis zu geben; die für die "Mindestanforderungen an das Betreiben von Handelsgeschäften" entwickelten Grundsätze über die Unterrichtung der Geschäftsleitung gelten hier entsprechend."

Zu § 14 (Prognosegüte)

§ 14 Sätze 1 und 2 wurden nicht wesentlich geändert und finden sich wieder fast wörtlich in § 318 der Solvabilitätsverordnung wieder, so dass im Wesentlichen auf die ursprüngliche Erläuterung zurückgegriffen werden kann.

"Die Vorschrift beinhaltet die Verpflichtung zur Überprüfung der Prognosegüte des Risikomodells, d.h. zur Durchführung des "Backtestings". Dabei wird auf den Vergleich der vom Risikomodell prognostizierten Werte und den unter Zugrundelegung der tatsächlichen Preisbewegungen eingetretenen negativen Wertveränderungen (Verluste) unter der Annahme eines unveränderten Portfolios über einen Tag (Haltedauer) abgestellt. Das "Backtesting" ist für jedes Investmentvermögen separat durchzuführen.“

Es ist somit weiterhin auf die hypothetischen Änderungen abzustellen (clean backtesting).
Satz 3 postuliert die Verpflichtung zur Mitteilung der Gesellschaft über "Ausnahmen", d.h. Überschreitungen der modellmäßig prognostizierten Werte. Die Frequenz der Mitteilungspflichten wurde in „vierteljährlich“ konkretisiert. Die Mitteilungen müssen auch Begründungen der Zahl der Ausnahmen umfassen. Zusätzlich wurde zum Zwecke der Vergleichbarkeit der Mitteilungen eingefügt, dass der bei der Berechnung zugrunde gelegte effektive Beobachtungszeitraum sowie das verwendete Wahrscheinlichkeitsniveau der jeweiligen Mitteilung beizufügen ist. Dies ergibt sich aus den erweiterten Freiheitsgraden nach § 11 Satz 3 und 4.
Neben der Bundesanstalt sind auch die Geschäftsleiter regelmäßig, zumindest vierteljährlich über die Backtesting-Ergebnisse zu informieren. Die Anforderung dient der Umsetzung der CESR Guidelines.

Zu § 15 (Risikobegrenzung)

Absatz 1

§ 15 wurde im Zuge der Umsetzung der Richtlinie 2010/43/EU und der CESR Guidelines angepasst. Absatz 1 enthält die gesetzliche Marktrisikoobergrenze für Investmentvermögen, die Derivate enthalten und den einfachen Ansatz zur Ermittlung des Marktrisikos verwenden. Die gesetzliche Obergrenze für das Marktrisiko in einem Investmentvermögen ist in § 197 Absatz 2 KAGB festgeschrieben. Der einfache Ansatz geht auf das Konzept eines Investitionsgrads zurück, welcher mittels Hebelwirkung von Derivaten über 100% angehoben werden kann. In Übereinstimmung mit Artikel 42 der Richtlinie 2010/43/EU sowie den entsprechenden CESR Guidelines wird im Rahmen des einfachen Ansatzes der Anrechnungsbetrag für alle Derivate und derivativen Komponenten bzw. eingebettete Derivate sowie Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäfte, die zur Steigerung des Investitionsgrades führen, aufsummiert. Der resultierende Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko darf den Wert des Investmentvermögens nicht überschreiten. Nicht-derivative Vermögensgegenstände sind in diesem Anrechnungsbetrag nun nicht mehr erfasst. Gleichzeitig ändert sich die Bezugsgröße; sie entspricht nunmehr dem Wert des Investmentvermögens. Damit kann das gesamte Marktrisiko beziehungsweise der gesamte Investitionsgrad des Investmentvermögens entsprechend § 197 Absatz 2 KAGB nicht mehr als 200% des Wertes des Investmentvermögens betragen.

Absatz 1 überträgt die Vorgabe des § 197 Absatz 2 KAGB in der Form, dass allen Derivaten bzw. derivativen Komponenten und weiteren mit einer Steigerung des Investitionsgrades verbundenen Geschäften in dem Investmentvermögen ein Anrechnungsbetrag in Geldeinheiten zuzuordnen ist, der im Wesentlichen die Hebelwirkung der enthaltenen Derivate erfasst und dessen genaue Ermittlung in § 16 spezifiziert wird. Dieser Anrechnungsbetrag ist dann wiederum einer Vergleichsgröße gegenüberzustellen, die mindestens gleich groß sein muss. Als Vergleichsgröße wird der aktuelle Wert des Investmentvermögens herangezogen, der natürlich auch in Geldeinheiten derselben Währung ausgedrückt wird.

Von einer Aufspaltung des Marktrisikos in Währungs- Aktien- oder Zinsrisiken wird nunmehr abgesehen. Aufgrund der europäischen Vorgaben entfällt damit die separate Verrechnung von Währungsderivaten mit den Fondspositionen unter einer eigenen Marktrisikogrenze im einfachen Ansatz. Die Währungsabsicherung von Fremdwährungs-Zielfonds ist weiterhin möglich, ohne den Investitionsgrad zu erhöhen.

Wie § 7 weist auch § 15 Absatz 1 darauf hin, dass die vorgeschriebene Relation zwischen dem aktuellem Wert des Investmentvermögens und dem Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko kontinuierlich einzuhalten ist, selbst wenn die Überprüfung durch Berechnung nur zu diskreten Zeitpunkten - mindestens börsentäglich - erfolgt. Nach den InvMaRisk ist die Einhaltung zudem mittels einer Ex-ante-Überprüfung vor Geschäften sicherzustellen.

Absatz 2

Bei der Änderung in Absatz 2 handelt es sich um eine Folgeänderung. Absatz 2 bezieht sich auf den Fall, dass das Investmentvermögen selbst wieder Investmentanteile enthält, entweder unmittelbar oder als Bestandteile seiner Vermögensgegenstände. Dann wird eine Adjustierung der Vergleichsgröße in Absatz 1 notwendig, denn bei diesen Investmentanteilen kann nicht angenommen werden, dass sie völlig frei von derivativen Komponenten sind. Sie könnten mithin ihr zulässiges Potential an Hebelwirkung bereits in Anspruch genommen haben. Folglich dürfen Investmentanteile bei der Ermittlung der derivatefreien Vergleichsgröße nicht in Ansatz kommen. Praktisch wird das dadurch erreicht, dass die Investmentanteile vom aktuellen Wert des Investmentvermögens abzuziehen sind. Ohne diese Maßnahme wären theoretisch beliebige Marktrisikoanhäufungen durch Kaskadeneffekte im Investmentvermögen denkbar, ohne dass die Grenze des Absatzes 1 verletzt werden würde. Bei der Berechnung des Anrechnungsbetrages werden Investmentanteile jedoch ohnehin nicht berücksichtigt.
Eine Ausnahme hiervon ist jedoch für Dachfonds sowie Master-Feeder-Fonds gerechtfertigt, die jeweils ausschließlich Devisentermingeschäfte zur Absicherung abschließen.

Zu § 16 (Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko)

Der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko, auf den die gesetzliche Marktrisikoobergrenze in § 15 zurückgreift, wird in § 16 näher spezifiziert. § 16 setzt auch Artikel 42 Absätze 1, 2 und 4 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 2 – 4 der CESR Guidelines um.

Absatz 1

Absatz 1 spezifiziert zunächst den Grundgedanken des einfachen Ansatzes, nach dem im Regelfall jedes Derivat in das entsprechende Basiswertäquivalent umzurechnen ist. Hierbei ist grundsätzlich der Marktwert des Basiswertes zugrunde zu legen, es sei denn die Berechnungsvorgaben nach Absatz 7 bestimmen etwas anderes. Sofern der Nominalwert oder der Preis des Finanzterminkontraktes zu einer konservativeren Ermittlung führen, können diese alternativ verwendet werden.

Absatz 7 ergänzt Absatz 1 und erklärt die Ermittlung für bestimmte Derivatearten.

Absatz 2

Absatz 2 erläutert zunächst das Vorgehen bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko. Hiernach sind in einem ersten Schritt die einzelnen Anrechnungsbeträge für Derivate bzw. derivative Komponenten und Wertpapierdarlehen oder Pensionsgeschäfte zu ermitteln. Im Anschluss daran können Verrechnungen (Netting und Hedging) nach den Vorgaben des § 18 erfolgen. Anrechnungsbeträge können ein negatives Vorzeichen haben, wenn es sich um marktgegenläufige Derivate handelt. Somit können die Anrechnungsbeträge entsprechenden positiven Anrechnungsbeträgen aus Derivaten oder Marktwerten von Vermögensgegenständen gegenübergestellt werden und sich entsprechend reduzieren, sofern die Voraussetzungen des § 17a erfüllt sind. Dies spiegelt die Anerkennung von Absicherungen in der Berechnung der Auslastung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze wider. Hierzu werden zunächst entsprechende Derivatepositionen miteinander verrechnet und im Anschluss entsprechende Kassapositionen berücksichtigt. Sind die Voraussetzungen nach § 17a jedoch nicht erfüllt, sind die Anrechnungsbeträge als absolute Größen nach Absatz 3 zu addieren.

Absatz 3

Absatz 3 spezifiziert dann, dass sich der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko, der für die Grenze nach § 15 relevant ist, als Summe der Anrechnungsbeträge der einzelnen Derivate bzw. derivativen Komponenten nach eventuellen Verrechnungen und den Anrechnungsbeträgen für Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäfte (als absolute Werte) zusammensetzt. Im Gegensatz zu den vorherigen Regelungen und entsprechend Artikel 42 der Richtlinie 2010/43/EU sowie den zugehörigen CESR Guidelines werden nichtderivative Vermögensgegenstände nicht mehr hinzuaddiert. Entsprechend begrenzt § 15 den Anrechnungsbetrag auf das Einfache des Wertes des Investmentvermögens.

Absatz 4

Absatz 4 stellt klar, dass der Anrechnungsbetrag in der Basiswährung des Investmentvermögens zu ermitteln ist.

Absatz 5

Nach Absatz 5 müssen bei Währungstermingeschäften (z.B. bei Währungsswaps), die sich aus mehreren Fremdwährungen zusammensetzen, die Anrechnungsbeträge für alle Fremdwährungen ermittelt werden. Insofern sind für einen Währungsswap, der sich aus zwei in Fremdwährung notierten Vertragsseiten zusammensetzt, die Anrechnungsbeträge für beide Vertragsseiten zu bestimmen.

Absatz 6

Absatz 6 ist eine klarstellende Vorschrift für den Fall, dass ein Vermögensgegenstand des Investmentvermögens mehrere wirtschaftliche Komponenten kombiniert. Die Vorschrift besagt im Wesentlichen, dass sich die beiden Anrechungsbeträge für das Marktrisiko für einen solchen Vermögensgegenstand jeweils aus der Addition der Anrechnungsbeträge seiner Komponenten ergeben. Zum einen sind Kombinationen von Derivaten denkbar, zum anderen Kombinationen von Derivaten mit derivatfreien Komponenten (eingebettete Derivaten). Letzteres steht in direktem Bezug zu § 33, wonach ein strukturiertes Produkt mit derivativen Komponenten in seine Komponenten zu zerlegen ist, um den Anrechnungsbetrag zu ermitteln.

Zudem können in Indizes, in die Investmentvermögen z.B. mittels Derivaten investieren, wiederum derivative Komponenten enthalten sein, bzw. der Index selbst kann Leverage aufweisen. In diesem Fall ist ebenfalls der Anrechnungsbetrag bezüglich der betreffenden Vermögensgegenstände in dem Index zu ermitteln.

Absatz 7

Absatz 7 ordnet zunächst einzelnen einfachen Derivaten konkret ihre Anrechnungsbeträge zu. Es handelt sich jedoch nicht mehr um eine abschließende Auflistung, da die Möglichkeiten im einfachen Ansatz grundsätzlich nach § 5 erweitert wurden.

Bei Finanzterminkontrakten (Futures/Forwards) ergibt sich der Anrechnungsbetrag in der Regel als Produkt aus dem Kontraktwert, dem Marktpreis des zugrundeliegenden Basiswertes und selbstverständlich der Anzahl der Kontrakte

Der Kontraktwert bezeichnet den Nominalbetrag des Kontraktes. Der Kontraktwert wird dann mit dem Marktpreis (oder z.B. dem Indexwert) des Basiswertes multipliziert, um den Marktwert eines Kontrakts zu erhalten. Bei Zinsterminkontrakten und sonstigen Terminkontrakten, deren Preis in Prozent angegeben wird, ist der Kontraktwert ein Währungsbetrag, der dem Nominalwert einer Anleihe entspricht. Bei Terminkontrakten auf Aktienindizes, deren Preis wie der Index selbst in Punkten notiert wird, ist der Kontraktwert der Währungsgegenwert eines Punktes. Bei Währungsterminkontrakten ist der Kontraktwert gerade der zugrundeliegende Betrag. In dem Kontraktwert ist auch die Anzahl der Basiswerte, auf die sich ein Kontrakt bezieht, multiplikativ zu berücksichtigen. In den CESR Guidelines finden sich entsprechende Berechnungsbeispiele.

Bei Optionen ist der Kontraktwert grundsätzlich mit dem Marktwert des Basisinstrumentes und dem Delta zu multiplizieren. Das zugehörige Delta bestimmt sich nach § 18.
Ebenso wird der Anrechnungsbetrag für sogenannte Single Name Credit Default Swaps, d.h. Credit Default Swaps, die sich nur auf ein einzelnes Referenzaktivum beziehen, aufgezeigt. Hierbei wird nach den Vertragsseiten des Credit Default Swaps unterschieden. Ist das Investmentvermögen in der Position des Sicherungsgebers, ist das Maximum aus Marktwert des zugrundeliegenden Basiswertes und Nominalwert des Credit Default Swaps anzusetzen. Ist das Investmentvermögen in der Position des Sicherungsnehmers, bestimmt sich der Anrechnungsbetrag als Marktwert des zugrundeliegenden Basiswertes.

Bei dem sogenannten Total Return Swap wird zwischen dem einfachen Total Return Swap und dem komplexen bzw. nicht standardmäßigen Total Return Swap unterschieden. Der einfache Total Return Swap wird dabei als bilateraler Kontrakt zwischen dem Total Return Payer und dem Total Return Receiver abgeschlossen. Der Vertragspartner in der „Payer“-Position zahlt den gesamten Ertrag aus dem Referenzwert, er befindet sich demnach bezüglich des Basiswertes in der Short-Position. Im Gegenzug erhält er einen variablen Zinssatz zuzüglich Spread. Bei allen anderen Varianten des Total Return Swap hingegen, die hier als komplex bzw. nicht standardmäßig bezeichnet werden, erhält die Payer-Position anstelle des variablen Zinssatzes entweder einen festen Zins oder den Ertrag aus einem weiteren Basiswert. In diesem Fall sind beide Vertragsseiten in den Anrechnungsbetrag mit einzubeziehen.

Absatz 8

Absatz 8 zeigt die Berechnungsmethoden für derivative Komponenten. Analog zu Absatz 7 ist auch diese Auflistung nicht als abschließend zu verstehen. Ein strukturiertes Produkt mit derivativer Komponente ist entsprechend § 33 in seine Komponenten zu zerlegen und der Anrechnungsbetrag für die derivative Komponente zu ermitteln.

Absatz 9

Absatz 9 zeigt die Berechnungsmethoden für einzelne komplexe/exotische Derivate. Für solche Derivate ist die Standardmethode, wonach das Derivat in das Basiswertäquivalent umzurechnen ist, nicht geeignet. Entsprechend § 5 dürfen diese Derivate jedoch nur zu einem vernachlässigbaren Anteil unter dem einfachen Ansatz für das Investmentvermögen erworben werden.

Varianz-Swaps basieren auf der Varianz (Volatilität zum Quadrat) von zugrundeliegenden Basiswerten. Investoren handeln dabei die zukünftige realisierte (oder historische) Volatilität gegen die implizite Volatilität. Die Long-Position eines solchen Swaps hat einen maximal möglichen Verlust. Die Short-Position hingegen ist einem unlimitierten Verlust ausgesetzt, es sei denn, in dem Kontrakt ist eine Kappungsgrenze spezifiziert.

Absatz 9 Nummer 1 spezifiziert den Anrechnungsbetrag für solche Varianz-Swaps als Produkt aus Varianz-Nominalwert und der aktuellen Varianz zum Bestimmungszeitpunkt t. Ist eine Volatilitätskappungsgrenze spezifiziert, kann anstelle der aktuellen Varianz auch die Volatilitätskappungsgrenze zum Quadrat angesetzt werden.

Bei dem Varianz-Nominalwert handelt es sich um ein theoretisches Maß des Gewinnes/Verlustes aus der Änderung der Volatilität um ein Prozent. Der Varianz-Nominalwert bestimmt sich als Nominalwert dividiert durch das Zweifache des vereinbarten Varianzpreises (Bezugspreis).

Die aktuelle Varianz zum Bestimmungszeitpunkt t wird wie folgt berechnet:

mathematische Formel Quelle: BaFin

Daneben existieren weitere komplexe Derivate, die Risikoprofile aufweisen, für deren Erfassung die Standardmethoden des einfachen Ansatzes nicht geeignet sind. Hierzu zählen z.B. auch pfadabhängige Derivate, deren Wert von Kursverläufen abhängt. Für solche Derivate sind robuste Risiko- und Bewertungsmodelle erforderlich. Die Komplexität solcher Derivate muss sich auch in der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko widerspiegeln. Solche komplexen Derivate können auch in strukturierte Produkte eingebettet sein. In der Regel zeichnen sich komplexe Derivate auch durch ein volatiles Delta aus, was auch zu signifikanten Verlusten führen kann. Komplexe Derivate müssen daher einzeln analysiert werden. Die z.B. in Absatz 9 aufgezeigte Methode für Schwellenoptionen (Barrier Optionen) wird nicht genügen, wenn es sich um noch komplexere Schwellenstrukturen handelt, z.B. im Falle multipler Barrieren oder Schwellen, die in andere exotische Derivate (z.B. Binäroptionen) eingebettet sind. Zudem ist bei der Ermittlung des möglichen maximalen Verlustes auch die jeweilige Vertragsseite zu betrachten.

In den Erläuterungen zu § 5 wurde zudem schon festgestellt, dass der einfache Ansatz für Derivate, die sich auf Körbe beziehen (z.B. bestimmte Kreditderivate), regelmäßig nicht zur Anwendung kommen kann. Solche Derivate weisen Effekte wie Akkumulation oder komplexe Korrelationen auf, die in der Regel nicht erfasst werden können.

Auch wenn die Investition in o.g. komplexen Derivate wie Binäroptionen unter dem einfachen Ansatz bis zu einem „vernachlässigbaren“ Anteil nicht explizit ausgeschlossen wird, sind die Voraussetzungen des § 5 zu beachten. Insbesondere darf der einfache Ansatz nicht verwendet werden, wenn eine angemessene Ermittlung des Anrechnungsbetrages für ein eingesetztes Derivat nicht möglich ist.

Bezüglich komplexen Produkten, die nicht explizit aufgeführt sind, hat die Kapitalverwaltungsgesellschaft in eigener Verantwortung unter Berücksichtigung der Zerlegungsvorschriften bei strukturierten Produkten (vgl. § 33) einen Anrechnungsbetrag zu ermitteln. Grundsätzlich ist zur Ermittlung des Anrechnungsbetrags entsprechend § 16 das Basiswertäquivalent heranzuziehen.

Zu § 17 (Unberücksichtigte Derivate)

§ 17 erlaubt, dass bestimmte Derivate nicht in die Ermittlung des Anrechnungsbetrages nach § 16 Absatz 3 einbezogen werden müssen. Dem liegt die Annahme zugrunde, dass mit diesen Derivaten kein zusätzliches Marktrisikopotential bzw. kein Leverage verbunden ist und sie daher im Rahmen des Konzeptes des gesteigerten Investitionsgrades unberücksichtigt bleiben dürfen.

Mittels eines Swaps nach Nummer 1 werden direkt gehaltene Vermögensgegenstände durch die indirekte Investition in die Basiswerte der anderen Vertragsseite substituiert. Das Investmentvermögen ist den Marktrisiken aus den direkten Investitionen nicht weiter ausgesetzt. Unter den Voraussetzungen der Nummer 1 wird es sich somit nicht um ein gesteigertes Marktrisikopotenzial handeln. Das Investmentvermögen ist den Marktrisiken einer entsprechenden direkten Investition in die „hineingetauschten“ Vermögensgegenstände ausgesetzt.

Entsprechend wird in Nummer 2 davon ausgegangen, dass z.B. ein Finanzterminkontrakt, der sich auf einen Index bezieht und für den gleichzeitig in Höhe des Basiswertäquivalentes Barmittel gehalten werden, keine Hebelwirkung generiert. Die indirekte Investition in den Index kombiniert mit der zurechenbaren Position in liquiden risikolosen Mitteln entspricht dann der direkten Investition in die Komponenten des Index. Somit wird das Marktrisikopotenzial durch solche Derivate nicht gesteigert, weshalb sie bei der Berechnung des Anrechnungsbetrages nach Absatz 3 unberücksichtigt bleiben dürfen. An Stelle von Barmitteln sind auch Investitionen in risikolose Vermögensgegenstände zurechenbar. Hierbei muss es sich um kurzfristige (Laufzeit höchstens 3 Monate) erstklassige Staatsanleihen handeln.

Zu § 18 (Zugehöriges Delta)

Absatz 1

Absatz 1 Satz 1 enthält die allgemeine, marktgängige und inzwischen vollständig standardisierte Definition der ersten Ableitung des Werts eines Derivates nach seinem Basiswert. Das Delta ist das Verhältnis der Veränderung des Werts des Derivates zu einer als geringfügig angenommenen Veränderung des Werts des Basiswerts. Es entspricht der ersten Ableitung des Werts eines Derivates nach seinem Basiswert und misst in der Regel die Sensitivität des Optionspreises in Bezug auf die Preisänderung des Basiswertes. Diese Sensitivität wird am Markt ebenso standardmäßig als Delta bezeichnet, und die Verfahren zu ihrer Ermittlung sind eindeutig und stehen allgemein zur Verfügung. Diese Sensitivität kann sowohl zunächst positiv als auch negativ sein, je nachdem, ob das zugehörige Derivat eine marktkonforme oder eine marktgegenläufige Wertentwicklung aufweist.

Absatz 2

Die Anforderungen des Absatzes 2 beziehen sich auf die Qualität und die Dokumentation der Ermittlung des Delta. Für die Berechnung des Delta, das eine im Markt sehr häufig gebraucht Sensitivität ist, gibt es mindestens für alle im einfachen Ansatz auftretenden Fälle allgemeine standardisierte Algorithmen. Die geeignete und anerkannte Ermittlung setzt voraus, dass sich die Kapitalverwaltungsgesellschaft jeweils des passenden dieser Algorithmen bedient. Die Dokumentation und Mitteilung an die Verwahrstelle dient wieder der Überprüfbarkeit des Verfahrens.

Zu § 19 (Anerkennung von Absicherungsgeschäften)

Absatz 1

Absatz 1 setzt die Vorschriften des Artikels 42 Absatz 3 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 5, 6 und 8 der CESR Guidelines um und erkennt die Tatsache an, dass sich das Marktrisiko im Investmentvermögen durch den Einsatz von Derivaten auch reduzieren kann. Im Wesentlichen ersetzen die Vorschriften die vorherigen Bestimmungen in § 17, wonach unter bestimmten Bedingungen den Anrechnungsbeträgen ein negatives Delta zugeordnet werden konnte und somit durch die Addition Kompensationseffekte berücksichtigt wurden. Da jedoch im Rahmen der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko nach § 15 nur noch derivative Positionen addiert werden, wäre diese Regelung nicht mehr angemessen gewesen. In der Praxis dürften sich jedoch durch die Änderungen im Wortlaut keine wesentlichen Änderungen ergeben. Weggefallen ist allerdings die Bedingung der hohen Korrelation zwischen Anlagerisiken, da auch bei einer hohen Korrelation nicht mehr automatisch auf eine Absicherung geschlossen werden kann.

Weiterhin wird Anrechnungsbeträgen von marktgegenläufigen Derivaten ein negatives Vorzeichen zugeordnet. Unter den Voraussetzungen des Satzes 5 können diese negativen Anrechnungsbeträge entsprechenden positiven Werten (Anrechnungsbeträgen von anderen Derivaten oder Marktwerte der Kassapositionen) gegenübergestellt und addiert werden. Der Anrechnungsbetrag des Derivates (bzw. der Derivate) reduziert sich somit um den entsprechenden Wert. Ein eventuell resultierender Restbetrag geht dann jedoch als absoluter Wert in die Addition nach § 16 Absatz 3 ein. Ebenso geht der Anrechnungsbetrag eines marktgegenläufigen Derivates vollständig als absoluter Wert in die Addition nach § 16 Absatz 3 ein, wenn die Voraussetzungen des Satzes 5 Nummern 1 bis 4 nicht vollständig erfüllt sind.
Verrechnungen sollen nur solchen Positionen zugestanden werden, die einen tatsächlich und ausschließlich absichernden Charakter haben (Nummer 1). Nummer 2, in Form einer Generalklausel, trägt den vielfältigen, potenziellen Schwachstellen einer Absicherung Rechnung. Ein Absicherungszusammenhang ist immer dann zu verneinen, wenn der Gesamtposition aus abzusicherndem Vermögensgegenstand und absichernder Derivateposition trotz Erfüllung der übrigen Voraussetzungen ein Restrisiko anhaftet und dieses nicht nur vernachlässigbar klein ist. Die Entscheidung, was ein nur unwesentliches Risiko ist, hat die Kapitalverwaltungsgesellschaft im Einzelfall wieder vor dem Hintergrund der Regelungen zum Risikomanagement selbst zu treffen. Sie muss diese Entscheidung gegebenenfalls nachprüfbar begründen können.

Natürlich ist auch die reine Marktgegenläufigkeit eines Derivates für den absichernden Charakter keinesfalls hinreichend, es muss vielmehr ein passender abzusichernder nichtderivativer Vermögensgegenstand oder ein passendes Derivat im Investmentvermögen vorhanden sein (Nummer 4).

Nummer 4 Buchstabe a geht zunächst davon aus, dass Derivate untereinander nur verrechnet werden können, wenn sie sich auf den gleichen Basiswert beziehen. Ebenso muss bei der Verrechnung eines Derivates mit einem nichtderivativen Vermögensgegenstand, dieser dem Basiswert des Derivates entsprechen. Die Fälligkeit des Derivates kann dabei unberücksichtigt bleiben, nicht jedoch die Fälligkeit des Basiswertes. Solche Verrechnungen werden in den CESR Guidelines als Netting bezeichnet. Die Guidelines enthalten auch entsprechende Beispielrechnungen.

Diese Vorschrift ist streng auszulegen. Verschiedene Anleihen des gleichen Emittenten würden diese Voraussetzung bereits nicht erfüllen; ebenso unterschiedliche Aktiengattungen eines Emittenten. Auch eine hohe Korrelation genügt den Anforderungen nicht. Insofern werden nur Absicherungsgeschäfte als solche anerkannt, die alle wesentlichen Risiken tatsächlich ausgleichen. Unter diesen Voraussetzungen können auch keine Arbitragestrategien als Absicherungen anerkannt werden.
Alternativ zu Buchstabe a erlaubt Nummer 4 Buchstabe b eine Verrechnung auch, wenn nicht exakt gleiche Basiswerte vorliegen. Solche Verrechnungen werden in den CESR Guidelines als Hedging bezeichnet. Das Hedging ist jedoch enger auszulegen, als es der marktgängige Begriff des Hedging impliziert. Die Voraussetzungen der Nummern 1 bis 3 bleiben auch hierfür erhalten, was die Anerkennung der Möglichkeit der Verrechnung erschwert. Zusätzlich werden in Nummer 4 Buchstabe b weitere Bedingungen aufgeführt. Insbesondere wird in Anlehnung an Nummer 1 klargestellt, dass dem Einsatz des Derivates keine Anlagestrategie im Sinne einer Ertragserzielung zugrunde liegen darf. Zudem muss das Derivat, um verrechnet werden zu können, tatsächlich zur Reduktion des Risikos des Investmentvermögens führen, und die Marktrisiken des Derivates (allgemeines und besonderes Marktrisiko) müssen tatsächlich ausgeglichen werden. Außerdem müssen die zu verrechnenden Derivate bzw. Vermögensgegenstände der gleichen „Art“ von Finanzinstrumenten angehören und die Absicherungsstrategie auch in Stresssituationen effizient sein.
Somit könnten Derivate auf zwei unterschiedliche Aktien oder ein Derivat auf eine Aktie mit einer anderen Aktie ausdrücklich nicht verrechnet werden, auch wenn beide Aktien hochkorreliert sind. Da es sich auf beiden Seiten um Aktien handelt, ist zwar die Voraussetzung des Doppelbuchstaben dd erfüllt. Allerdings wird es sich hierbei um eine Anlagestrategie und nicht ausschließlich um eine Absicherungsstrategie handeln, und es werden nicht alle wesentlichen Marktrisiken des Derivates ausgeglichen.

Beispielsweise können Vorzugsaktien und Stammaktien eines Emittenten trotz hoher Korrelation nicht verrechnet werden. Die Umsetzung von Spread-Strategien ist im Rahmen des einfachen Ansatzes nicht möglich.

Gleiches gilt im Falle sogenannter Merger Arbitrage Strategien, in deren Rahmen Long- und Short-Positionen in verschiedenen Aktien kombiniert werden.

Insgesamt werden marktneutrale oder Long/Short-Anlagestrategien die Voraussetzungen nach § 19 Absatz 1 Nummer 4 Buchstabe b generell nicht erfüllen.

Ebenso können Derivate, die sich auf einen Aktienkorb beziehen, bzw. die direkte Investition in den Aktienkorb nicht mit einer Short-Position in einem Aktienindex verrechnet werden, auch wenn die Aktien in dem Korb ausschließlich Komponenten aus dem Index darstellen. Dies gilt zumindest dann, wenn der Korb nur aus wenigen Aktien besteht. In diesem Fall würde eine Anlagestrategie zugrunde liegen, die zwar das allgemeine Marktrisiko, nicht jedoch das das besondere Marktrisiko der betreffenden Aktien im Investmentvermögen absichert (Beta-Hedging). Die Alpha-Komponente kann jedoch die Beta-Komponente dominieren und zu Verlusten im Investmentvermögen führen, weshalb eine solche Strategie nicht als Absicherungsstrategie im Sinne von § 19 Absatz 1 gewertet werden kann.

Stimmt jedoch die Zusammensetzung des Aktienkorbes im Wesentlichen mit der Zusammensetzung des Index überein, sind die Risiken hochkorreliert und können die verbleibenden besonderen Marktrisiken als unwesentlich erachtet werden, kann dies als Absicherungsstrategie nach § 19 berücksichtigt werden.

Die Voraussetzungen nach Nummer 4 Buchstabe b können zudem auch Durationsabsicherungen erfüllen, in deren Rahmen das Durationsrisiko einer langfristigen Anleihe durch ein Zinsderivat abgesichert wird, sofern durch die Verrechnung mit dem Zinsderivat nach Absatz 4 Buchstabe b Doppelbuchstabe cc kein wesentliches Risiko einschließlich Emittentenrisiko unberücksichtigt bleibt (beispielsweise Bund-Future oder Swaps von Zinsrisiken fix gegen variable).

Ebenso könnte eine Kombination aus einem Single Name Credit Default Swap und einem einfachen Zinsswap zur Absicherung einer festverzinslichen Anleihe genutzt werden.
Demgegenüber ist die Verrechnung eines Credit Default Swaps mit einer Aktie nicht möglich, auch wenn der Emittent von Aktie und Basiswert einander entsprechen, da in diesem Fall die Voraussetzung nach Doppelbuchstabe dd nicht erfüllt sind.

Eine wichtige Voraussetzung des § 19 Absatz 1 ergibt sich auch aus Satz 5 Nummer 2. Hiernach dürfen jegliche Verrechnungen nur vorgenommen werden, wenn die einzelnen Anrechnungsbeträge der jeweiligen Derivate exakt nach § 16 Absatz 1 Satz 1 bestimmt wurden. Eine konservative (d.h. höhere) Ermittlung des Anrechnungsbetrages eines marktgegenläufigen Derivates hätte nämlich bei Verrechnung mit dem Marktwert des entsprechenden Basiswertes eine Unterschätzung des Marktrisikos zur Folge.

Ungeachtet der Vorschriften des Absatz 1 ist klarzustellen, dass Währungsabsicherungen als Absicherungsstrategien anzuerkennen sind: Derivative Geschäfte, die der Absicherung des Währungsrisikos dienen (und nicht zu einer Hebelwirkung führen oder zusätzliche Marktrisiken beinhalten), können verrechnet werden. Somit ist auch die Währungsabsicherung von Fremdwährungs-Zielfonds weiterhin möglich, ohne den Investitionsgrad zu erhöhen, d.h. bei Währungsabsicherungen können Zielfondsanteile berücksichtigt werden.

Absatz 2

Die Vorschrift nach Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe a führt dazu, dass Zinssätze unterschiedlicher Laufzeiten als unterschiedliche Basiswerte angesehen werden. Durch Absatz 2 wird Investmentvermögen, die überwiegend in Zinsderivate investieren, eine spezielle Verrechnungsmethode zur Verfügung gestellt. Die strikte Anforderung des 17a Abs. 1, dass die Geschäfte ausschließlich absichernden Charakter haben dürfen, wird hierbei gelockert. Diese Methode wird in § 20 beschrieben. Die Möglichkeiten ergeben sich aus den CESR Guidelines und lehnen sich an die §§ 300 ff. der Solvabilitätsverordnung an. Die Methode kann jedoch nur genutzt werden, wenn sie zu einer korrekten Ermittlung des Risikoprofils des Investmentvermögens führt, wesentliche Risiken nicht unberücksichtigt bleiben und die Anwendung der Methode nicht zu einer ungerechtfertigten Hebelwirkung führt, die mit § 197 Absatz 2 KAGB nicht vereinbar wäre. Insofern wären Zinsarbitragestrategien mit der Anwendung der Methode nicht vereinbar. Ebenso darf die Hebelwirkung des Investmentvermögens nicht mittels Anwendung der Methode und Investitionen in kurzfristige Positionen gesteigert werden. Investmentvermögen mit einer mittelfristigen oder langfristigen Duration und wesentlichen Investitionen in kurzfristige Zinsderivate dürfen diese Methode daher nicht anwenden.
Die Methode kann nicht im Rahmen von § 19 Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe b angewendet werden. Dies bedeutet allerdings nicht, dass die Verrechnung von Zinsderivaten nicht nach Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe b erfolgen darf. Hier sind jedoch die exakten Anrechnungsbeträge nach § 16 Absatz 1 Satz 1 zugrunde zulegen (siehe § 19 Absatz 1 Satz 5 Nummer 2). Im Rahmen von § 17a können Investmentvermögen zunächst § 19 Absatz 1 Satz 5 Nummer 4 Buchstabe b, d.h. die Hedging-Vorschriften, auf Zinsderivate anwenden und die entsprechenden Anrechnungsbeträge der Derivate auch mit den entsprechenden nichtderivativen Vermögensgegenständen verrechnen. Für die übrigen Zinsderivate können dann die Vorschriften des § 19 Absatz 2 genutzt werden.

Zu § 20 (Absicherungen bei Zinsderivaten)

Absatz 1

§ 20 beschreibt die Methode zur Verrechnung von Zinsderivaten nach § 19 Absatz 2. Nach § 20 Absatz 1 wird zunächst jedes Zinsderivat entsprechend der Laufzeit der Zinsbindung des Basiswertes in die entsprechenden Laufzeitbänder 1 bis 4 eingeordnet. Aufgrund der Fluktuationen wird nicht auf die modifizierte Duration, sondern auf die tatsächlichen Restlaufzeiten abgestellt. Nichtderivative Vermögensgegenstände werden nicht in die Laufzeitbänder eingestellt, d.h. eine Verrechnung erfolgt nur zwischen Derivaten.

Absatz 2

Absatz 2 erläutert, wie die Zinsderivate in die Basiswertäquivalente umzurechnen sind. Hier wird im Gegensatz zu § 16 eine gesonderte Methode aufgezeigt. Das Basiswertäquivalent wird wie folgt berechnet:

mathematische Formel Quelle: BaFin

wobei

mathematische Formel Quelle: BaFin

die Duration, d.h. die Zinssensitivität, des Zinsderivates darstellt.
Bei

mathematische Formel Quelle: BaFin

handelt es sich um die Zielduration des Investmentvermögens. Die Zielduration des Investmentvermögens ist i.d.R. zu Beginn, d.h. im Rahmen des festzusetzenden Risikoprofils des Investmentvermögens spezifiziert und bestimmt daher die Anlageentscheidungen. Die Duration des Investmentvermögens (die Zinssensitivität des Investmentvermögens als gewichteter Durchschnitt) stimmt regelmäßig mit der Zielduration überein. Nur unter Stressbedingungen kann es zu Abweichungen kommen, woraufhin die Zusammensetzung des Investmentvermögens wieder anzupassen wäre.

mathematische Formel Quelle: BaFin

ist der Marktwert des zugrundeliegenden Basiswertes.

Das berechnete Basiswertäquivalent entspricht dann dem Betrag, der zu einer entsprechenden direkten Investition in ein Kassainstrument aufgewendet werden müsste, um das gleiche Risikoprofil zu erzielen.

Absatz 3

Nach Absatz 3 werden zunächst innerhalb jedes Laufzeitbandes Long- und Short-Positionen miteinander verrechnet. Marktgegenläufige Positionen, d.h. in diesem Fall Derivate mit einer gegenläufigen Zinsbindungsrichtung, weisen hierzu wieder negative Werte auf. Die Summe ergibt somit den verrechneten Restwert, d.h. die „offene Bandposition“.

Absatz 4

Anschließend können nach Absatz 4 die offenen Bandpositionen zwischen zwei jeweils direkt aneinander angrenzenden Laufzeitbändern verrechnet werden, d.h. die offenen Bandpositionen zwischen Laufzeitband 1 und 2, 2 und 3 sowie 3 und 4. Der sich jeweils ergebende Restwert wird als „offene Position zweier angrenzender Bänder“ bezeichnet.

Absatz 5

Im nächsten Schritt können die offenen Positionen zweier angrenzender Bänder wiederum verrechnet werden, jedoch nur die Positionen aus Band 1 und 3 sowie Band 2 und 4.

Absatz 6

Absatz 6 bestimmt, wie sich der Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko zusammensetzt. Der Anrechnungsbetrag ergibt sich nicht nur als Summe der absoluten Werte der verbleibenden offenen Positionen, vielmehr sind auch die ausgeglichenen Positionen -jedoch nicht vollständig- mit einzubeziehen. Die zugehörigen Gewichtungsfaktoren basieren auf den Korrelationen zwischen den Laufzeitbändern. Die Gewichtungsfaktoren steigen mit den Laufzeitunterschieden, da der tatsächliche Absicherungscharakter abnimmt.
Dieses Verfahren führt jedoch nur im Fall geringfügiger Parallelverschiebungen der relevanten Zinskurve zu richtigen Ergebnissen und ist daher nur vor dem Hintergrund umfassender Regelungen zum Risikomanagement zu verantworten.

Zu § 21 (Wiederanlage von Sicherheiten)

Zu den Absätzen 1 bis 4

§ 21 wurde im Zuge der Umsetzung des Artikel 41 Absatz 4 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 9 der CESR Guidelines eingefügt.

Absatz 1

Sofern Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte zu Hebelwirkungen / Leverage bzw. zur Generierung von zusätzlichem Marktrisiko führen, ist dies auch bei dessen Berechnung zu berücksichtigen. Ein Hebeleffekt bzw. zusätzliches Marktrisiko kann durch die Wiederanlage von im Rahmen von Derivaten, Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäften erhaltenen Barsicherheiten entstehen. Insofern ist dieses Risiko auch bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko nach § 16 zu berücksichtigen.

Eine Ausnahme besteht jedoch für die Anlage der Sicherheiten in risikolose Mittel. Hieraus wird kein zusätzliches Risiko generiert, da es sich um liquide Anlagen handelt, die einen risikolosen Ertrag liefern. In der Praxis werden hierfür kurzfristige (Restlaufzeit bis zu 3 Monaten) erstklassige Staatsanleihen in Frage kommen.

Ein zusätzliches Risiko wird z.B. regelmäßig im Rahmen von Pensionsgeschäften entstehen, wenn die Kapitalverwaltungsgesellschaft als Pensionsgeber für Rechnung des Investmentvermögens auftritt und den empfangenen Betrag in Vermögensgegenstände, die keine risikolosen Mittel darstellen, anlegt.

Nach § 200 KAGB wird die Wiederanlage von Sicherheiten im Rahmen von Wertpapierdarlehen bereits beschränkt. Weitere Beschränkungen für die Verwendung von Sicherheiten sind in § 27 vorgesehen. Wird im Rahmen der nach § 27 Absatz 8 zulässigen Wiederanlage von Barsicherheiten dennoch ein über einen risikofreien Ertrag hinausgehender Ertrag erzielt, sind auch diese Sicherheiten bei der Ermittlung des Anrechnungsbetrags für das Marktrisiko einzubeziehen. Besondere Relevanz bekommt diese Vorschrift vor allem auch bei Spezial-AIF, für die mit Zustimmung der Anleger, ohne Beschränkung Barmittel nach § 27 Absatz 8 reinvestiert werden kann.

Absatz 2

Absatz 2 konkretisiert den Anrechnungsbetrag. Dieser ergibt sich als tatsächlicher Wert der Sicherheiten, d.h. als entsprechender Betrag bei Bankguthaben oder als Marktwert bei sonstigen Vermögensgegenständen. Die Vorschriften des KAGB bleiben unberührt, d.h. es sind weiterhin nur Sicherheiten nach § 200 KAGB bzw. § 27 zulässig..

Absatz 3

Nach Absatz 3 ist die „Weiterverwendung“ von Sicherheiten für zusätzliche Pensionsgeschäfte, wie dies nach § 27 Absatz 8 zulässig ist, entsprechend zu behandeln..

Absatz 4

In Pension genommene Wertpapiere bzw. empfangene Beträge im Zuge von Pensionsgeschäften dienen als Absicherung des Geschäftes und werden im Sinne des § 21 ebenfalls als Sicherheiten bezeichnet.

Zu § 22 (Ermittlung des Anrechnungsbetrags für strukturierte Investmentvermögen)

Für ein Investmentvermögen, welches formelbasiert ist, bei dem ein festgelegtes Auszahlungsprofil in mehrere Szenarien unterteilt werden kann und die definierte Auszahlung zu einem festgelegten Zeitpunkt erfolgt (sogenanntes strukturiertes Investmentvermögen) kann im Rahmen des einfachen Ansatzes eine weitere mögliche Berechnungsmethode genutzt werden.

Die Szenarien lassen sich dabei anhand der möglichen Auszahlung zum Fälligkeitszeitpunkt definieren. Ein solches strukturiertes Investmentvermögen könnte beispielsweise auf einem Index basieren bzw. in ein Derivat investieren, welches von einem Index abgeleitet ist. Die definierte Auszahlung bei Laufzeitende des Investmentvermögens bestimmt sich anhand der Wertentwicklung dieses Indizes; z.B. steigt der Index um X % ist die Auszahlung am Laufzeitende Y, ansonsten Z. Insofern ergeben sich zwei Szenarien für dieses strukturierte Investmentvermögen.

Die Bestimmungen des einfachen Ansatzes sind dabei auf die einzelnen Szenarien anzuwenden. Somit können in den einzelnen Szenarien selbst z.B. keine komplexen Strategien oder komplexe Derivate eingesetzt werden bzw. nur zu einem vernachlässigbaren Anteil. Die Berechnung des Anrechnungsbetrages erfolgt dabei nach den Bestimmungen in § 16, jedoch für jedes Szenario separat. Ebenso ist die Begrenzung in § 15 für das einzelne Szenario einzuhalten.

Die Wertentwicklung des Investmentvermögens basiert auf einer definierten Formel. Das Investmentvermögen muss passiv verwaltet sein, was jedoch nicht ausschließt, dass die Vertragsbeziehungen gesteuert werden können (z.B. Wechsel des Kontrahenten, Verwaltung der Sicherheiten, Anpassung des Derivates zur Berücksichtigung von Anteilsausgaben und –rücknahmen). CPPI Strategien erfüllen die Voraussetzung der passiven Verwaltung jedoch nicht.

Eine weitere Voraussetzung für die Nutzung dieser alternativen Methode ist, dass nach einer anfänglichen Ausgabe- und Vertriebsperiode, die regelmäßig nicht länger als drei bis sechs Monate andauern sollte, keine weiteren Anteilsausgaben vorgenommen werden dürfen. Da Anleger, die vor Laufzeitende des Investmentvermögens ihre Anteile zum aktuellen Anteilspreis zurückgeben, nicht von dem definierten Auszahlungsprofil zum Laufzeitende profitieren, wird zudem die Laufzeit auf höchstens neun Jahre (ab Ende der Vertriebsperiode) festgelegt.

Sofern das Auszahlungsprofil darauf ausgelegt ist, beispielsweise die Wertentwicklung eines Indizes über das zweifache hinaus abzubilden, kann dies nicht die Anforderung an die Begrenzung in § 15 erfüllen. Zudem kann auf Grund der erhöhten Komplexität bei einer zu Hohen Anzahl der Szenarien nicht mehr von der Angemessenheit der Methode ausgegangen werden.

Eine weitere Voraussetzung ist die Begrenzung des maximalen Verlustes bezüglich der möglichen Auszahlung zwischen den Szenarien, d.h. bei Erreichen der Schwelle, auf 100% des anfänglichen Anteilswertes. Ist beispielsweise das Auszahlungsprofil des Investmentvermögens anhand eines Indizes definiert, der anfängliche Anteilswert liegt bei 100 und das Auszahlungsprofil teilt sich in ein Szenario 1, wonach bei Verlust des Indizes von 60% die Auszahlung gleich der Indexperformance ist und ein Szenario 2, wonach im Übrigen die Auszahlung gleich dem anfänglichen Wert von 100 zuzüglich 50 (=150) ist, wird die Voraussetzung nicht erfüllt. Bei Erreichen der Schwelle liegt die Performance des Indizes bei -60%, damit ist der Verlust durch den Wechsel zwischen den Szenarien 110 (=150 (Szenario 2) - 40 (Szenario 1)) und somit höher als der anfängliche Wert von 100.

Zudem darf bei dem Wechsel zwischen den Szenarien ein einzelnes Basisinstrument keinen weitergehenden Einfluss auf das Auszahlungsprofil haben, als dies durch § 23 in Verbindung mit den §§ 206 ff. KAGB zulässig wäre. Ist beispielsweise das Auszahlungsprofil des Investmentvermögens anhand eines gleichgewichteten Korbes bestehen aus 20 Aktien definiert, der anfängliche Anteilswert liegt bei 100 und das Auszahlungsprofil teilt sich in ein Szenario 1, wonach bei negativer Wertentwicklung von mindestens zwei Aktien die Auszahlung gleich dem anfänglichen Wert von 100 ist und ein Szenario 2, wonach im Übrigen die Auszahlung gleich dem anfänglichen Wert von 100 zuzüglich 30 (=130) ist, wird die Voraussetzung nicht erfüllt. Damit führen allein die Wertänderungen von zwei Aktien zu einem Wechsel zwischen den Szenarien und damit einer Änderung von 30 (= 130 (Szenario 2) - 100 (Szenario 1)) womit die Ausstellergrenzen nicht eingehalten werden.

Weitere Beispiele sind in den ESMA Leitlinien für strukturierte OGAW enthalten.

Abschnitt 3
Kreditrisiko und Liquiditätsrisiko

Zu § 23 (Grundsatz)

Absatz 1

Grundsätzlich sind derivative Komponenten wie Derivate zu behandeln. Insofern ist z.B. ein strukturiertes Produkt mit derivativer Komponente sowohl mit dem Anrechnungsbetrag des Emittenten des Produktes sowie mit dem Anrechnungsbetrag des Emittenten des Basiswertes im Rahmen der Ausstellergrenzen zu berücksichtigen.

Eine Ausnahme ergibt sich, sofern es sich bei dem Basiswert um einen Finanzindex im Sinne von Artikel 9 der Richtlinie 2007/16/EG[1] handelt. In diesem Fall wird eine ausreichende Risikomischung angenommen. Die einzelnen Indexkomponenten sind nicht auf die Ausstellergrenzen anzurechnen.

Entgegen den früheren Bestimmungen ist jedoch nur noh der einfache Ansatz nach den Regelungen des § 24 für die Ermittlung des für das Emittentenrisiko anzurechnenden Wertes heranzuziehen, auch wenn für das Investmentvermögen gemäß § 5 der qualifizierte Ansatz zur Ermittlung der Grenzauslastung nach § 197 Absatz 2 KAGB verwendet wird. Die Änderung dient der Umsetzung des Artikel 43 Absatz 5 der Richtlinie 2010/43/EU sowie Box 27 Nummer 5 der CESR Guidelines.

Absatz 2

Nach § 203 Satz 4 sind Wertpapiere, die in Pension genommen werden auf die Anlagegrenzen anzurechnen. Es wird hier in Absatz 2 zusätzlich klargestellt, dass auch die andere Seite des Pensionsgeschäfts, d.h. die herausgegebenen Vermögensgegenstände den Ausstellergrenzen entsprechen müssen. Das Investmentvermögen ist den Risiken dieser Vermögensgegenstände ausgesetzt.

Zu § 24 (Anwendung des einfachen Ansatzes)

Absatz 1

Für die Ermittlung des Emittentenrisikos von Derivaten und derivativen Komponenten, welches in die Berechnung der Ausstellergrenzen des KAGB einbezogen werden muss, kann nur die Berechnung im Sinne des einfachen Ansatzes angewendet werden

Absatz 1 bestimmt, dass die relevanten Derivate mit dem Anrechnungsbetrag für das Marktrisiko nach § 16 auf die Ausstellergrenzen des KAGB anzurechnen sind, also mit dem mit dem zugehörigen Delta gewichteten Marktwert des Basiswerts, um eine Vergleichbarkeit zwischen Derivaten und Basiswerten bei der Anrechnung herzustellen.
Als relevante Derivate kommen Derivate, die sich von Wertpapieren und Geldmarktpapieren ableiten, in Betracht. Obgleich § 24 uneingeschränkt auf § 23 verweist, ergibt sich aus § 5 Absatz 2, dass Derivate auf Investmentanteile gemäß § 196 KAGB unter dem einfachen Ansatz zur Ermittlung des Anrechnungsbetrages für das Marktrisiko grundsätzlich unzulässig sind. Zur Anrechnung auf die Ausstellergrenzen kann der einfache Ansatz jedoch herangezogen werden. Derivate die von Investmentanteilen im Sinne des § 196 KAGB abgeleitet sind, sind bei der Berechnung der Ausstellergrenzen nach § 207 KAGB somit zu berücksichtigen; eine "Durchrechnung" der wiederum in den Investmentvermögen im Sinne des § 196 KAGB enthaltenen Derivate auf § 206 KAGB ist nicht erforderlich.

Auch bei komplexen Derivaten, die nach § 5 nur limitiert im einfachen Ansatz zur Berechnung des Marktrisikos eingesetzt werden können, ist dennoch für die Zwecke der Berechnung des Emittentenrisikos dieser Ansatz heranzuziehen. Dabei kann entsprechend § 16 Absatz 9 in der Regel der maximale Verlust als Anrechnungsbetrag zugrunde gelegt werden.
Im Übrigen wurden die Regelungen des § 24 inhaltlich nicht wesentlich geändert. Die CESR Guidelines beziehen keine Stellung zur Möglichkeit der Verrechnung von marktkonformen und marktgegenläufigen Derivatepositionen, deren Basiswerte denselben Aussteller haben. Die in § 18 vorgesehenen Regelungen erlauben daher weiterhin die Verrechnung der entsprechenden positiven und negativen Anrechnungsbeträge. Somit kann sich auch hinsichtlich des Emittentenrisikos der Anrechnungsbetrag der jeweiligen Derivate reduzieren, soweit die Voraussetzungen des § 19 Absatz 1 Nummern 1 bis 4a erfüllt sind. Die Möglichkeit des § 19 Absatz 1 Nummer 4b wird hier folgerichtig nicht genannt, da gegenläufige Derivate auf ungleiche Basiswerte zwar der Reduzierung des Marktrisikos dienen können, nicht jedoch im Sinne der Ausstellergrenzen nach §§ 206 ff. KAGB zur Reduzierung des Emittentenrisikos führen. Entsprechend § 19 Absatz 1 Nummer 3 darf es auch nicht zu einer Verrechnung kommen, wenn durch den Kompensationseffekt bestimmte Risiken im Anrechnungsbetrag für das Emittentenrisiko keine Berücksichtigung finden würden. Die Frage, ob der Anrechnungsbetrag für das Emittentenrisiko im Falle der Aufrechnung alle Risiken ausreichend repräsentiert, wird jedoch nicht generell verneint, sondern ihre Beantwortung wird letztendlich in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaften gestellt.

Der nach Verrechnung resultierende Betrag ist dann entsprechend § 19 wieder als absoluter Wert in die Grenzen der §§ 206 ff. KAGB einzubeziehen.

Marktgegenläufige Derivatpositionen, denen keine entsprechende positive Derivateposition nach § 19 Absatz 1 Nummern 1 bis 4a zugeordnet werden kann, sind jedoch als absolute Werte in den Ausstellergrenzen der §§ 206 und 207 KAGB zu berücksichtigen. Hintergrund dieser Regelung ist die Abhängigkeit des Marktwerts des Basiswerts auch von emittentenspezifischen Faktoren. Steigt also die Bonität des Emittenten, kann der Wert des marktgegenläufigen Derivats sinken. Auch diesem Effekt kann so durch die Streuungsvorschriften der §§ 206, 207 KAGB Rechnung getragen werden.

Absatz 2

Absatz 2 wird im Zuge der zweiten Änderungsverordnung zur DerivateV an die von ESMA in ihrem ESMA Q&A getätigte Rechtsauffassung angepasst (Q&A Nr. 5b, Section I – General). Demnach können bei der Berechnung der Ausstellergrenzen gemäß Artikel 52 der OGAW-Richtlinie nur Nettingvereinbarungen, nicht aber Hedgingvereinbarungen berücksichtigt werden. Bislang sah § 24 Absatz 2 DerivateV vor, dass bestimmte Credit Default Swaps (CDS) sowie die dadurch abgesicherten Vermögensgegenstände bei der Berechnung der Ausstellergrenze nach § 23 Absatz 1 DerivateV nicht berücksichtigt werden müssen. Da es sich hierbei um Hedging-Geschäfte handelt, stimmt diese Regelung nicht mit dem ESMA-Q&A überein und muss entsprechend angepasst werden. Hiervon betroffen sind neben OGAW auch andere offene inländische Publikumsinvestmentvermögen. Die Änderung in § 24 Absatz 2 legt fest, dass eine Kapitalverwaltungsgesellschaft von dieser Möglichkeit nur noch bei offenen inländischen Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen unter den Voraussetzungen des § 284 Absatz 2 KAGB, nicht mehr jedoch bei offenen inländischen Publikumsinvestmentvermögen Gebrauch machen kann. Zwar gilt der ESMA-Q&A selbst nur für OGAW, jedoch findet Artikel 52 der OGAW-Richtlinie, umgesetzt in deutsches Recht durch § 206 KAGB nicht nur auf OGAW, sondern aufgrund der gleichen Interessenlage auch auf andere offene inländische Publikumsinvestmentvermögen Anwendung. Daher wurde die Ausnahmeregelung des § 24 Absatz 2 DerivateV in ihrer bisherigen Fassung nicht nur für OGAW, sondern auch für andere offene inländische Publikumsinvestmentvermögen gestrichen. Für Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen gilt dies nicht, weshalb diese weiterhin von der bisherigen Regelung Gebrauch machen können.

Absatz 2 regelt als Sonderfall die Einbeziehung von Kreditderivaten im Sinne des § 5 Absatz 2 Nummer 5 bei der Berechnung der Ausstellergrenzen des KAGB. Hiernach darf die Anrechnung der Credit Default Swaps im Sinne des § 5 Absatz 2 Nummer 5 auf die Ausstellergrenzen des KAGB unterbleiben. Dies rechtfertigt sich daraus, dass nur CreditDefaults Swaps, die ausschließlich der Absicherung dienen, unter dem einfachen Ansatz zugelassen wurden, und auch nur solche, die eine direkte und nachweisbare Absicherungswirkung bezüglich eines bestimmten Vermögensgegenstandes begründen. Die Anrechnung des abgesicherten Vermögensgegenstandes auf die Ausstellergrenzen des KAGB darf ebenfalls unterbleiben, soweit der Credit Default Swaps das Kreditrisiko des Vermögensgegenstandes nachweisbar absichert.

Absatz 3

Absatz 3 zeigt zusätzlich auf, wie die Einhaltung der Anlagegrenzen in Zusammenhang mit Derivaten sichergestellt werden muss. Zum einen muss nach Anrechnung bzw. Verrechnung aller Derivate, d.h. nach Kombination der Derivate mit den direkt im Portfolio gehaltenen Vermögensgegenständen, eine Diversifikation nach §§ 206 ff. KAGB gegeben sein. Hierdurch soll sichergestellt werden, dass das tatsächliche Exposure des Investmentvermögens, das die Wertentwicklung determiniert, nach den Vorschriften des KAGB diversifiziert ist.
Satz 2 enthält eine besondere Regelung für den Einsatz von unfunded Swaps oder Derivaten, die ähnliche Eigenschaften aufweisen. Bei solchen unfunded Swaps werden die direkt vom Investmentvermögen gehaltenen Vermögensgegenstände „herausgetauscht“ („swapped out“) und im Gegenzug wird ein Portfolio in das Investmentvermögen „hineingetauscht“ („swapped in“). Sofern dieser Tausch überwiegend (hierbei kann eine Grenze von 50% als Anhaltspunkt dienen) das Exposure und damit die Wertentwicklung des Investmentvermögens bestimmt, müssen beide Seiten der Tauschvereinbarung zusätzlich separat betrachtet werden. D.h. beide Seiten der Tauschvereinbarung müssen den Diversifikationsanforderungen entsprechen. Wenn es zu einem vollständigen Tausch kommt, kann von einer Kombination abgesehen werden. In diesem Fall ist das finale Exposure des Investmentvermögens vollständig durch das „hineingetauschte“ Portfolio bestimmt. Dieses muss der Diversifikation gemäß §§ 206 ff. KAGB entsprechen. Auch wenn das „herausgetauschte“ Portfolio nicht direkt die Wertentwicklung bestimmt, sind hierfür dennoch separat die Anlagegrenzen zu berücksichtigen. Diese Klarstellung ergibt sich aus Satz 2. Auch unabhängig von der Anrechnung von Derivaten, bzw. der Kombination der Derivate mit den physisch gehaltenen Vermögensgegenständen, müssen die Vermögensgegenstände, in die das Investmentvermögen direkt investiert, die Anlagegrenzen einhalten.

Die Vorschrift setzt auch die Nummern 36 und 37 der ESMA Leitlinien zu ETF um.

Zu § 25 (Abschluss und Bewertung eines OTC-Derivates)

§ 25 legt fest, unter welchen Voraussetzungen Kapitalverwaltungsgesellschaften Derivate, die nicht an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind (OTC-Geschäfte), für ein Investmentvermögen erwerben dürfen.

Absatz 1

OTC-Geschäfte sind nur auf Grund standardisierter Rahmenverträge, für die eine hinreichende Markttiefe gegeben ist, und nur mit einem geeignetem Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsinstitut als Vertragspartner zulässig. Von einer Eignung des Vertragspartners im Sinne der Vorschrift kann nach wie vor dann ausgegangen werden, wenn er bezüglich des spezifischen Derivats ein anerkannter Marktpartner ist.

Absatz 2

Absatz 2 wurde im Zuge der Umsetzung von Artikel 44 der Richtlinie 2010/43/EU angepasst. Die Vorgaben spiegeln jedoch überwiegend Anforderungen der Investment- Rechnungslegungs- und Bewertungsverordnung wider. Zusätzlich soll die Risikocontrolling-Funktion angemessen in die Bewertung einbezogen werden bzw. diese unterstützen. Interaktionen zwischen der bewertenden Funktion und der Risikocontrollingfunktion sind auch notwendig um Konsistenz zwischen Bewertungsmodellen und Risikomodellen insbesondere bezüglich OTC-Derivate, aber auch der Bewertung strukturierter oder illiquider Produkte sicherzustellen. Die Risikocontrollingfunktion überprüft zumindest die Bewertungsmodelle und –verfahren und die Bewertung der OTC-Derivate.

Zu § 26 (Kündbarkeit von Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäften)

Die Vorschrift setzt die Nummern 30 bis 34 der ESMA Leitlinien zu ETF um.

Absatz 1

Absatz 1 regelt, dass Wertpapier-Darlehen durch die Kapitalverwaltungsgesellschaft jederzeit kündbar sein müssen und die Wertpapiere damit jederzeit zurückgefordert werden können. Ein Wertpapier-Darlehen kann damit nicht mehr für eine bestimmte Zeit erfolgen. Die Rückgabe muss innerhalb der üblichen Abwicklungszeit erfolgen. Hintergrund ist die Sicherstellung der täglichen Liquidität des Investmentvermögens und die Dispositionsmöglichkeit über die Wertpapiere. Bei fehlender Dispositionsmöglichkeit wäre das Investmentvermögen andernfalls den Marktrisiken der Wertpapiere ausgesetzt, ohne auf Änderungen durch Veräußerung reagieren zu können. Es gelten die marktüblichen Abwicklungsfristen (bspw. t+2).

Absatz 2

Umgekehrte Pensionsgeschäfte sind im Gegensatz zu Wertpapier-Darlehen weiterhin auch „fix-term“ möglich und müssen nicht zwangsläufig „overnight“ abgeschlossen werden. Nach § 203 des Kapitalanlagegesetzbuches ist eine Laufzeit von bis zu 12 Monaten möglich. Allerdings muss auch hier die jederzeitige Kündbarkeit sichergestellt sein. Die Kündigung kann dann jedoch bei Reverse-Repo-Geschäften zum aktuellen Marktwert erfolgen, so dass Abschläge möglich sind.

Absatz 3

Nach Absatz 3 kann bei einem fix-term Repo mit Laufzeit von bis zu einer Woche in diesem speziellen Fall die Kündbarkeit und Rückforderbarkeit bereits ausreichend angenommen werden, bzw. muss nicht separat geregelt werden.

Absatz 4

Absatz 4 regelt die Ausnahmen für Sonstige Investmentvermögen und Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, die nach § 221 Absatz 7 bzw. des § 284 Absatz 2 KAGB von den Vor
gaben abweichen können

Absatz 5

Absatz 5 ist weitestgehend klarstellend. Die Geschäfte sind im Liquiditätsrisikomanagement zu berücksichtigen.

Zu § 27 (Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko)

Absatz 1

Absatz 1 regelt den Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko aus OTC-Geschäften. Entsprechend Artikel 52 der OGAW-Richtlinie darf der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko grundsätzlich 5% des Werts des Investmentvermögens nicht überschreiten. Eine Ausnahmeregelung gilt für bestimmte Kreditinstitute. In diesem Fall beträgt der Anrechnungsbetrag 10% des Werts des Investmentvermögens. Durch diese Regelung wird Artikel 52 Absatz 1 Satz 2 der OGAW-Richtlinie umgesetzt.

Mit den ESMA Leitlinien zu ETF sind neben OTC-Derivaten auch Wertpapier-Darlehen und Pensionsgeschäfte auf diese Begrenzung anzurechnen. § 200 KAGB bleibt jedoch unberührt. D.h. es gilt weiter die 10% fixe Kontrahentengrenze bei Wertpapier-Darlehen nach § 200 KAGB.

Absatz 2

Absatz 2 ermöglicht Spezial-AIF mit Zustimmung der Anleger von der Kontrahentengrenze abzuweichen. Dies ist konsistent, da auch von den Ausstellergrenzen gemäß §§ 206 ff. KAGB abgewichen werden kann. Der Grundsatz der Risikomischung muss jedoch auch bezüglich des Kontrahentenrisikos beachtet werden.

Absatz 3

Eine Anrechnung auf die Grenze für das Kontrahentenrisiko hat nicht nur für Derivate zu erfolgen, die nicht an einer Börse oder in einem anderen organisierten Markt gehandelt werden, sondern auch für Derivate, die zwar an einer Börse zugelassen sind oder in einen anderen organisierten Markt einbezogen sind, die aber nicht die folgenden Voraussetzungen erfüllen, auf Grund derer das Kontrahentenrisiko vernachlässigt werden darf:

• Vertragspartner ist eine zentrale Clearingstelle einer Börse oder eines anderen organisierten Marktes,
• die Derivate unterliegen einer börsentäglichen Bewertung zu Marktkursen und
• es findet ein börsentäglicher Marginausgleich statt.

Die Änderung hat klarstellenden Charakter. Sofern Sicherheitszahlungen bei Eröffnung eines Geschäftes (Initial Margin) an einen Zwischenhändler/Broker geleistet wurden oder Ansprüche aus variablen Sicherheitszahlungen (Variation Margin) gegenüber einem Broker entstehen, sind diese als Kontrahentenrisiko zu berücksichtigen. Nicht zu berücksichtigen sind solche Beträge nur, wenn sie gegen die Insolvenz des Brokers geschützt sind.

Absatz 4

Das Kontrahentenrisiko der OTC-Geschäfte wird in einem ersten Schritt mit dem positiven Wiederbeschaffungswert des Derivats, des Wertpapier-Darlehen und des Pensionsgeschäfts das, bewertet. Dies ist bei Derivaten häften der Betrag, der bei einem Ausfall des Kontrahenten aufzuwenden wäre, um wieder eine gleichwertige Position zu begründen (potenzieller Eindeckungsaufwand). Bei Wertpapier-Darlehen ist es der Marktwert des Wertpapiers. Bei Pensionsgeschäften ist es der Wert der dem Vertragspartner in Pension gegebenen Vermögensgegenstände oder der Barmittel relevant. Im Gegensatz dazu werden die in Pension genommenen Vermögensgegenstände bzw. die Barmittel als Sicherheiten (nach Absatz 7) entgegenstellt. Es wird auch klargestellt, dass auch die Werte aus gestellten Sicherheiten gegenüber einem Vertragspartner einschließlich der Marginansprüche, die ein Kontrahentenrisiko bezüglich eines Brokers begründen, in Anrechnungsbetrag einzubeziehen sind. Die gestellten Sicherheiten gegenüber einem Vertragspartner können auf Nettobasis berücksichtigt werden sofern gegenüber der Vertragspartei rechtlich wirksame und durchsetzbare Aufrechnungsvereinbarungen vorliegen.

Absatz 5

Absatz 5 ermöglicht die Saldierung von Ansprüchen nach Ermittlung der Anrechnungsbeträge von Derivaten. Die Saldierung aller bestehen Ansprüche aus OTC-Derivatgeschäften ist je Kontrahent zu prüfen. Eine Saldierung ist möglich im Falle von rechtlich wirksamen, zweiseitigen Aufrechnungsvereinbarungen und Schuldumwandlungsverträgen im Sinne der Vorschrift. Dies knüpft an die bisherige Rechtslage an. Wie bisher sind also alle Ansprüche, die das Investmentvermögen gegenüber dem Kontrahent hat, zu addieren, allerdings sind diese Ansprüche nunmehr mit dem positiven Wiederbeschaffungswert ohne den Sicherheitszuschlag zu quantifizieren. Davon abgezogen werden alle bestehenden, mit dem negativen Wiederbeschaffungswert quantifizierten Ansprüche des Kontrahenten gegenüber dem Investmentvermögen, soweit die derivativen Geschäfte unter zweiseitige Aufrechnungsvereinbarungen und Schuldumwandlungsverträge fallen.

Zweiseitige Aufrechnungsvereinbarungen im Sinne der Vorschrift bewirken im Falle des Ausfalls des Vertragspartners eine Verrechnung der positiven und negativen Marktwerte der unter die Vereinbarung fallenden Derivate auf eine einzige Ausgleichsforderung oder Ausgleichsverbindlichkeit mit schuldumwandelnder Wirkung.

Auf Grund von Schuldumwandlungsverträgen im Sinne der Vorschrift werden alle gegenüber dem Vertragspartner entstehenden Ansprüche und Verpflichtungen aus Derivatgeschäften mit gleicher Währung und gleichem Erfüllungsdatum laufend in schuldersetzender Weise verrechnet.

Absatz 6

Von dem ermittelten Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko einer OTC-Derivatposition, eines Wertpapier-Darlehen und eines Pensionsgeschäfts darf der Marktwert einer von dem Kontrahenten für den Anspruch des Sondervermögens gestellten Sicherheiten abgezogen werden, soweit die gestellten Sicherheiten die Voraussetzungen des Absatzes 7 erfüllen und Haircuts vorgenommen werden. Diese Haircuts müssen angemessen sein, sind jedoch hier nicht weiter konkretisiert. Die Höhe der Abschläge wird in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt, die hierfür eine Haircut-Strategie festlegen muss (Absatz 9).

Absatz 7

Absatz 7 regelt die Anforderungen, die grundsätzlich bei entgegengenommenen Sicherheiten zu berücksichtigen sind. D.h. die Anforderungen sind nicht nur für -auf die Kontrahentengrenze „anrechenbare“- Sicherheiten, sondern auch für solche, die darüber hinaus gestellt werden, zu erfüllen.

Die Anforderungen an Sicherheiten gelten damit grundsätzlich auch für Spezial-AIF, obwohl diese von der Kontrahentengrenze gemäß Absatz 2 abweichen können. Satz 4 ermöglicht jedoch ein Abweichen für Spezial-AIF mit Zustimmung der Anleger von den, die Diversifikationsvorgabe nach Satz 1 Nummer 7 konkretisierenden, Begrenzungen auf 20% nach Satz 2 und 3. Eine Diversifikation der Sicherheiten im Sinne von Satz 1 Nummer 7 sollte jedoch grundsätzlich auch Spezial-AIF gegeben sein. Absatz 7 setzt Artikel 43 Absatz 3 der Richtlinie 2010/43/EU, Box 26 der CESR Guidelines und Nummer 43 der ESMA Leitlinien zu ETF um.

Absatz 8

Absatz 6 legt in Übereinstimmung mit Box 26 Nummer 2 der CESR Guidelines und Nummer 43 Buchstabe j der ESMA Leitlinien zu ETF fest, dass die Sicherheit durch das Investmentvermögen grundsätzlich nicht re-investiert werden dürfen. Eine Ausnahme besteht nur für explizit in der Vorschrift genannte Sicherheiten, für die ein geringeres Risikoprofil angenommen wird. Bei der Anlage von Barsicherheiten können Spezial-AIF von den engen Vorschriften abweichen. § 21, der eine Anrechnung auf das Marktrisiko vorsieht, ist jedoch zu berücksichtigen.

Absatz 9

Nach Absatz 6 sind angemessene Haircuts bei den Sicherheiten vorzunehmen. Die konkrete Höhe wird nicht vorgegeben sondern in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt. Nach Absatz 9 muss die Kapitalverwaltungsgesellschaft eine Haircut-Strategie festlegen. Diese muss auf einzelne Arten von Vermögensgegenständen abgestimmt sein und deren Spezifika bspw. bezüglich Ausfallrisiko und Volatilität berücksichtigen. Die Vorschrift setzt Nummer 46 der ESMA Leitlinien zu ETF um.

Absatz 10

Nach Absatz 10 sind Risiken im Zusammenhang mit der Sicherheitenverwaltung im Risikomanagementprozess zu berücksichtigen. Die Vorschrift setzt Nummer 43 Buchstabe f der ESMA Leitlinien zu ETF um.

Absatz 11

Absatz 11 spezifiziert, wie bereits oben erwähnt, dass die Vermögensgegenstände bzw. Barmittel, die das Investmentvermögen im Rahmen von Pensionsgeschäften erhält, als Sicherheiten im Sinne dieser Vorschriften gelten und damit ebenfalls den Qualitätsanforderungen an die Sicherheiten und auch dem Re-Investitionsverbot unterliegen. Der Absatz setzt Nummer 42 der ESMA Leitlinien zu ETF um.

Absatz12

Absatz 12 legt fest, dass der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko bei der Berechnung der Gesamtgrenze von § 206 Absatz 5 KAGB zu berücksichtigen ist. Der Anrechnungsbetrag für das Kontrahentenrisiko beinhaltet im Sinne der vorherigen Absätze die Risiken aus OTC-Derivaten, WP-Darlehen und Pensionsgeschäften, weshalb diese hier nicht mehr separat erwähnt werden müssen.

Absatz 13

Nach Absatz 8 gelten Konzernunternehmen im Hinblick auf die Begrenzung des Kontrahentenrisikos als eine Risikoeinheit. Nach der Überarbeitung des § 290 des Handelsgesetzbuches wird jedoch nun auf dieses Konsolidierungskonzept der „möglichen Beherrschung“ abgestellt. Danach sind auch Zweckgesellschaften in die Konzernbilanz aufzunehmen. Somit sind auch im Rahmen des Kontrahentenrisikos Zweckgesellschaften als Konzernunternehmen im Sinne dieser Vorschrift angesehen.

Absatz 14

Absatz 14 sieht eine Abweichungsmöglichkeit von Absatz 7 Satz 1 Nummern 5, 6 und 10 sowie Absatz 9 bei Nutzung eines nach § 202 KAGB anerkannten Wertpapier-Darlehenssystem vor, sofern die Interessen der Anleger gewahrt bleiben. Dies kann dann vorliegen, wenn zwar nicht die Kapitalverwaltungsgesellschaft die Einhaltung der entsprechenden Vorgaben selbst erfüllt, das organisierte System jedoch die Vorgaben entsprechend berücksichtigt. Bei dem derzeit anerkannten System hat beispielsweise formal nicht die Kapitalverwaltungsgesellschaft, sondern die Wertpapiersammelbank, die das System bedient, ein umfassendes Durchgriffsrecht auf die Sicherheiten im Sinne von Absatz 7 Nummer 10. Ebenso wird in dem System eine Diversifizierung und Prüfung auf close links (Nummern 5 und 6) vorgenommen und eine Haircut-Strategie (Absatz 9) festgelegt.

Abschnitt 4
Stresstests

Die Regelungen des Abschnitt 4 dienen auch der Umsetzung von Box 19 bis 21 der CESR Guidelines. Stresstests sind im Gegensatz zu den Mindestanforderungen der CESR Guidelines jedoch weiterhin für auch für Investmentvermögen unter dem einfachen Ansatz durchzuführen. Sie sind ein integraler Pflichtbestandteil jedes professionellen, zeitgemäßen Risikomanagements, wie es auch in der Kapitalanlage-Verhaltens- und Organisationsverordnung und den InvMaRisk zum Ausdruck kommt. Besondere Bedeutung kommt ihnen darüber hinaus im Zusammenhang mit den im qualifizierten Ansatz für die Begrenzung der Marktrisiken verwandten Value-at-Risk Methoden zu, die wegen der Festlegung auf ein 99% Konfidenzintervall die Frage nach Extremereignissen und ihren Folgen zwangsläufig unbeantwortet lassen müssen.

Zu § 28 (Allgemeine Vorschriften)

Absatz 1

Absatz 1 verlangt die Durchführung von Stresstests für jedes Investmentvermögen. Die Stresstests müssen risikoadäquat und geeignet sein, wobei die Eignung an den qualitativen Anforderungen des § 29 festgemacht wird. Weiter wird auf § 30 verwiesen, der die Häufigkeit regelt, mit der die Stresstests durchzuführen sind.

Die Stresstests sind grundsätzlich für alle Risikoarten durchzuführen. Sie sollen jedoch risikoadäquat sein, das heißt, der zu betreibende Aufwand muss der jeweiligen Risikosituation angemessen sein. Stresstests für sehr risikoarme Investmentvermögen können entsprechend schlicht und aufwandsarm ausfallen. Weist die Vermögenszusammensetzung des Investmentvermögens jedoch ein komplexes Risikoprofil auf, werden die Stresstests diese Komplexität widerspiegeln müssen. Vernachlässigbare Risiken, wenn sie denn unter § 1 als solche auch unter Berücksichtigung potenzieller Änderungen der Risikolage zweifelsfrei erkannt worden sind, bedürfen keiner oder nur sehr einfacher Stresstests.

Absatz 2

Absatz 2 definiert einen Stresstest als zweiseitige Szenarioanalyse. Zum einen werden mögliche Stressszenarien weitgehend unabhängig vom konkreten Investmentvermögen entwickelt. Weitgehend meint dabei, dass Märkte und Parameter, die ohne jede Relevanz für die betreffenden Investmentvermögen sind und bleiben werden, natürlich unbeachtet bleiben dürfen. Diese Stressszenarien sind eine Art Expertenschätzung der unwahrscheinlichen, aber nicht unmöglichen extremen Veränderungen der Kapitalmärkte oder des sonstigen Umfelds von Investmentvermögen und werden im Regelfall nicht an ein einzelnes Investmentvermögen angepasst werden müssen. Es ist dann zu ermitteln, wie sich der Wert eines Investmentvermögens unter einem solchen Stressszenario entwickeln würde. Zum anderen ist ausgehend von der konkreten Risikolage eines Investmentvermögens gezielt nach solchen Szenarien zu suchen, die dem Wert des Investmentvermögens erheblichen Schaden zufügen könnten. In einem zweiten Schritt sind diese Szenarien daraufhin zu überprüfen, mit welcher Wahrscheinlichkeit ihr Eintreten zu erwarten ist. Diese „umgekehrten Stresstests“ sind aufgrund der hohen Komplexität jedoch nur durchzuführen, sofern dies vor dem Hintergrund der Anlagestrategie und Risikoprofils des Investmentvermögens angemessen ist.

Absatz 3

Da grundsätzlich das vollständige Risikoprofil und damit alle Risikoarten den Stresstests unterzogen werden müssen, treten bei den sich einer Quantifizierung entziehenden Risikoarten bei herkömmlichen, quantitativ orientierten Stresstestansätzen Probleme auf. Um dennoch nicht auf die Erkenntnisse aus Stresstests verzichten zu müssen, wird die Möglichkeit einer qualifizierten Schätzung eingeräumt. Qualifiziert meint in diesem Zusammenhang bestmöglich unter Einbeziehung aller mit vernünftigem Aufwand erreichbaren Informationen.

Absatz 4

Absatz 4 verlangt die Integration der Stresstests in das Risikomanagement. Die risikoadäquate Einbeziehung soll wiederum gewährleisten, dass der zu betreibende Aufwand in einem vernünftigen Verhältnis zum Ausmaß der jeweiligen Risiken steht. Explizit wird auch verlangt, die Ergebnisse der Stresstests bei Anlageentscheidungen in angemessener Weise zu berücksichtigen. Das kann sowohl heißen, dass aufgrund dieser Ergebnisse Risiken in einem Investmentvermögen gezielt gesenkt werden, als auch, dass geplante Neugeschäfte vor dem Hintergrund von Stresstests für das neue potenzielle Risikoprofil überprüft werden.

Absatz 5

Die Auslagerung der Stresstests ist nicht grundsätzlich abzulehnen. Sie richtet sich nach den allgemeinen Regeln für die Auslagerung gemäß § 36 KAGB. Allerdings ist davon auszugehen, dass die Konzeption der Stressszenarios und die Interpretation der Ergebnisse zum Kerngeschäft einer Kapitalverwaltungsgesellschaft gehören und nicht auslagerungsfähig sind.

Zu § 29 (Qualitative Anforderungen)

§ 29 stellt weitere qualitative Anforderungen an die auszuführenden Stresstests und spezifiziert sie näher nach Art und Umfang.

Absatz 1

Absatz 1 knüpft an die Vorstellung eines ganzheitlichen Risikomanagements an. Stresstests sind grundsätzlich für alle Risikoarten durchzuführen, denen ein Investmentvermögen ausgesetzt ist. Eine Ausnahme bilden diejenigen Risiken, die auch in Stresssituationen nur unwesentlichen Einfluss auf den Wert des Investmentvermögens haben können. Absatz 1 sieht jedoch noch eine wesentliche Ergänzung zur Ermittlung potenzieller Wertveränderungen vor, denn auch Wertschwankungen sind zu berücksichtigen. Es wird damit dem Umstand Rechnung getragen, dass sich die Abschätzung von Wertveränderungen an häufig willkürlich gewählten Zeitpunkten orientiert, für den Anleger die Wertentwicklung eines Investmentvermögens im Zeitablauf oder zu anderen als den betrachteten Zeitpunkten aber von größter Relevanz sein kann.

Satz 2 stellt explizit auf die beiden Methoden ab, die zur Ermittlung der Auslastung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze genutzt werden können, auf den qualifizierten und auf den einfachen Ansatz. Beide Ansätze können das Marktrisiko nicht in allen Facetten erfassen. Beim Value-at-Risk Ansatz sind Stresstests insbesondere eine systematische Ergänzung im Bereich der sehr seltenen Ereignisse. Zusätzlich widersetzen sich bei komplexen Instrumenten einige Risikokomponenten der adäquaten Erfassung, häufig aufgrund von mangelhaften Datenbasen. Auch hier wäre zumindest eine Analyse von "worst case"-Situationen im Rahmen von Stresstests angebracht. Der einfache Ansatz hat demgegenüber eine Vielzahl von Schwächen, bereits die Risikoerfassung ist systematisch äußerst lückenhaft. Insofern können Stresstests nur eine der notwendigen flankierenden Maßnahmen eines umfassenden Risikomanagementssystems sein. Sie sollten jedoch auch hier zumindest die Extremszenarien adäquat erfassen und abdecken können.

Absatz 2

Absatz 2 trägt einem der Hauptargumente Rechnung, die gegen den Einsatz von Derivaten in Investmentvermögen oder zumindest gegen einen damit verbundenen Leverage-Effekt gerichtet sind, nämlich dass ein Investmentvermögen im schlechtesten Falle nicht nur sein gesamtes Kapital verlieren könne, sondern sich darüber hinaus die Kapitalverwaltungsgesellschaft für das Investmentvermögen möglicherweise noch weitergehenden Forderungen ausgesetzt sähe. Auch bei einer Kreditaufnahme könnte dieser Fall eintreten. Ergänzt wird diese Argumentation regelmäßig noch durch den - im Übrigen falschen - Hinweis, dass auch die fortwährende Einhaltung der gesetzlichen Marktrisikoobergrenze nach § 197 Absatz 2 KAGB hier keine Abhilfe schaffen könne. Das Problem liegt vielmehr in der fortwährenden Einhaltung. Es sind Marktverhältnisse denkbar, in denen durch besondere Konstellationen wie Kurssprünge, Liquiditätsengpässe oder andere Sondersituationen in kurzer Zeit, etwa zwischen zwei Berechnungszeitpunkten, ein Investmentvermögen aus den Grenzen laufen könnte. Es ist je nach seiner Struktur und Zusammensetzung dann auch nicht ausgeschlossen, dass ein Investmentvermögen ins Minus gerät.

Diesem unwahrscheinlichen, aber nicht unmöglichen Ereignis kann auf zweierlei Arten Rechnung getragen werden, zum einen mit dem herkömmlichen restriktiven Ansatz, einen solchen Fall von vorne herein unmöglich zu machen. In der Konsequenz wären dazu sehr deskriptive strenge aufsichtliche Vorschriften zu erlassen, die die unerwünschte Situation auf jeden Fall verhindern können. Diese Vorschriften müssten, um wirkungsvoll zu sein, den Anlagespielraum um eines seltenen Extremereignisses willen sehr beschneiden. Viele Anlagestrategien, die unter normalen Umständen sinnvoll und erfolgsversprechend sind, wären von vornherein auszuschließen. Damit widerspricht dieser Ansatz nicht nur dem Interesse des nationalen Finanzplatzes, sondern auch dem Interesse der Anleger. Der moderne Ansatz, der diese Probleme vermeiden kann, knüpft wiederum an das Risikomanagement an. Es wird in die Verantwortung der Kapitalverwaltungsgesellschaft gestellt, nachprüfbar geeignete und für das einzelne Investmentvermögen individuell abgestimmte Maßnahmen zu ergreifen, die verhindern, dass die auflaufenden Verluste das Volumen des Investmentvermögens übersteigen.

Zur Identifikation und Analyse seltener Ereignisse, die aber große Auswirkungen auf das Investmentvermögen haben können, sind Stresstests ein geeignetes Mittel. Es wird deshalb in Ergänzung zu den allgemeineren Gestaltungsvorschriften des § 28 Absatz 2, besonders Satz 2, und § 29 Absatz 1 ausdrücklich verlangt, dass die Stresstests gezielt nach solchen Marktsituationen suchen, in denen das Investmentvermögen ein negatives Vorzeichen bekäme. Für die so erkannten Krisenszenarien sind dann im Rahmen des Risikomanagements passende Früherkennungs- und Präventionsmaßnahmen zu ergreifen.

Absatz 3

Absatz 3 geht auf ein spezielles Phänomen beim Eintritt extremer Situationen ein. Häufig brechen dabei die bekannten, unter normalen Bedingungen gültigen Gesetzmäßigkeiten und Zusammenhänge auf, so dass beispielsweise Sekundäreffekte nicht mehr nach bekannten Regeln abgeschätzt werden können. Diese Risiken treten erst in der konkreten Stresssituation auf, können dann aber schnell bedrohliche Ausmaße annehmen und sollten daher nach Möglichkeit vorher, besonders bei der Durchführung von Stresstests, bedacht werden. Als prominentestes Beispiel nennt der Verordnungstext konkret Korrelationen, die sich unter Stressbedingungen bekanntermaßen stark verändern können oder häufig dann erst wirksam werden.

Zu § 30 (Häufigkeit, Anpassung)

Absatz 1

Absatz 1 schreibt eine monatliche Durchführung der Stresstest vor. Dieses Intervall wäre, gemessen an der hohen Veränderungsgeschwindigkeit der Märkte und der möglicherweise großen Umschlagshäufigkeit eines Investmentvermögens, für sich genommen völlig unzureichend. Um andererseits relativ konstant gehaltene Investmentvermögen in vergleichsweise ruhigen Märkten nicht mit unnötigem Aufwand zu belasten, wurde es bei dieser Grundfrequenz belassen. Zusätzlich wird allerdings verlangt, dass Stresstests immer dann durchzuführen sind, wenn ihr Ergebnis gegenüber der letzten Durchführung wesentlich anders ausfallen könnte. Das ist immer dann zu erwarten, wenn sich entweder die Zusammensetzung des Investmentvermögens oder seine Marktumgebung nicht nur unwesentlich verändert hat. Wertpapierindex-Investmentvermögen nach § 209 KAGB können von der Grundfrequenz von einem Monat abweichen.

Absatz 2

Absatz 2 trägt dem Umstand Rechnung, dass eine Änderung der Marktgegebenheiten oder der Zusammensetzung des Investmentvermögens möglicherweise nicht nur eine erneute Durchführung der Stresstests, sondern eine Änderung der Stresstests selbst erforderlich machen könnte, um den Anforderung der §§ 28 und 29 genügen zu können. Die Änderungen der Marktgegebenheiten oder der Zusammensetzung des Investmentvermögens sind kontinuierlich zu verfolgen, um so eine fortlaufende Anpassung der Stresstests zu gewährleisten. Um eine gewisse Kontinuität sicherzustellen und um die Auswirkung einer Änderung der Stresstests auf ihr Ergebnis transparent zu machen, wird bei jeder Änderung der Stresstests mindestens eine Parallelrechnung des alten und des neuen Stresstestprogramms gefordert.

Zu § 31 (Dokumentation, Überprüfung)

Absatz 1

Bei der Gestaltung von Stresstests für ein Investmentvermögen bestehen innerhalb der gegebenen Rahmenbedingungen große Freiräume, die die Kapitalverwaltungsgesellschaft in angemessener Weise nutzen und ausfüllen kann und soll. Damit dies in geordneter, konsistenter und nachvollziehbarer Weise geschieht, verlangt Absatz 1 nachvollziehbare Richtlinien für die Gestaltung und fortlaufende Anpassung der Stresstests. "Nachvollziehbar" bezieht sich dabei zum einen auf die Dokumentation dieser Richtlinie, ohne die eine Nachprüfbarkeit nicht gegeben ist, zum anderen auch auf ihren Inhalt. Diese Richtlinie wird im Allgemeinen investmentvermögensübergreifend aufgestellt werden können.

Die individuell für jedes Investmentvermögen durchzuführenden Stresstests werden dann auf der Basis dieser Richtlinie zu einem Programm zusammengestellt, das ebenfalls dokumentiert werden muss. Die Dokumentation des Programms muss einen Abschnitt dazu enthalten, warum dieses Programm gerade für das betreffende Investmentvermögen geeignet ist. Auch die Realisation dieses Programms muss nachvollziehbar dokumentiert werden, also die konkrete Durchführung der Stresstests samt der Ergebnisse und den daraus gezogenen Konsequenzen. Weichen die durchgeführten Stresstests von den im Programm vorgesehenen ab, ist auch dies nachvollziehbar zu begründen.

Absatz 2

Absatz 2 verlangt Angaben im Prüfungsbericht über die ordnungsgemäße Durchführung der Stresstests. Die Dokumentationspflichten aus Absatz 1 sind unabdingbare Voraussetzung für die Überprüfbarkeit dieses Bereichs. Extra betont wird die Prüfungspflicht bezüglich § 28 Absatz 4, um die Bedeutung der Integration der Stresstests in das gesamte Risikomanagement unter Berücksichtigung der Zulässigkeit gewählter Auslagerungslösungen herauszustellen.

Zu § 32 (Zusätzliche Stresstests im Rahmen der Sicherheitenverwaltung)

§ 32 setzt Nummer 45 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Investmentvermögen, die erheblich Kontrahentenrisiken durch OTC-Derivate, Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäfte eingehen, und im Gegenzug Sicherheiten gestellt bekommen, müssen zusätzliche Stresstests bezüglich dieser Sicherheiten durchführen.

Abschnitt 5
Strukturierte Produkte mit derivativer Komponente

Die Vorschriften zu strukturierten Produkten mit derivativer Komponente wurden nicht geändert. Insofern wird überwiegend auf die bisherigen Erläuterungen abgestellt. Generell sind die derivatspezifischen Vorschriften der OGAW-Richtlinie auch dann zu berücksichtigen, wenn ein Derivat in ein Geldmarktinstrument oder Wertpapier eingebettet ist.
Die Vorschriften der DerivateV stellen einer knappen und im Grundsätzlichen gehaltenen Regelung der materiellen Erwerbsvoraussetzungen in § 33 detaillierte Vorgaben für die organisationsrechtliche Behandlung der strukturierten Produkte in § 34 gegenüber und knüpfen damit auch hier an die Idee einer qualitativen Aufsicht an. Die Verantwortung, innerhalb der durch die materiellen Erwerbsvoraussetzungen gesteckten Grenzlinie vertretbare Lösungen für den Erwerb strukturierter Produkte zu finden, wurde auf die Kapitalverwaltungsgesellschaften übertragen, jedoch nicht ohne über die organisationsrechtlichen Vorgaben sicherzustellen, dass diese Lösung inklusive ihrer Begründung für die Aufsicht nachvollziehbar und nachprüfbar ist.

Zu § 33 (Erwerb strukturierter Produkte)

Absatz 1 und 2

Die Regelung des § 33 greift den so genannten Zerlegungsgrundsatz auf, der der bisherigen Verwaltungspraxis entspricht. Nach diesem Grundsatz ist für die Prüfung, ob ein strukturiertes Produkt für ein Investmentvermögen erworben werden darf, das Produkt in seine wirtschaftlichen Komponenten zu zerlegen. Der Zerlegungsgrundsatz gilt sowohl unter dem einfachen als auch unter dem qualifizierten Ansatz und ergibt sich aus dem Erfordernis des § 33 Absatz 1, dass keine Komponente, die nicht auch direkt nach den Vorschriften des KAGB beziehungsweise der DerivateV für das Investmentvermögen erworben werden dürfte, Einfluss auf das Risikoprofil und die Preisbildung des strukturierten Produktes hat. Allerdings hat der Zerlegungsgrundsatz unter dem einfachen und dem qualifizierten Ansatz eine unterschiedliche Reichweite. Unter dem qualifizierten Ansatz erfolgt die Zerlegung lediglich um sicherzustellen, dass durch strukturierte Produkte keine Risiken Eingang in das Investmentvermögen finden, die nicht auch durch nach dem KAGB bzw. den Anlagebedingungen zulässige Vermögensgegenstände, die nicht den strukturierten Produkten zuzurechnen sind, repräsentiert werden können.

Unter dem einfachen Ansatz wird über den Zerlegungsgrundsatz zusätzlich geprüft, ob das strukturierte Produkt vollständig unter das Anlagegrenzsystem der DerivateV beziehungsweise des KAGB subsumiert werden kann (vgl. § 33 Absatz 2). Kann ein strukturiertes Produkt vollständig in wirtschaftliche Komponenten zerlegt werden, so dass sämtliche Komponenten den Anforderungen des § 5 genügen und auf die Anlagegrenzen der DerivateV für das Marktrisiko und das Emittentenrisiko angerechnet werden können, wird unterstellt, dass das Risikomesssystem des einfachen Ansatzes für das jeweilige Produkt ausreicht. Unter dem qualifizierten Ansatz ist - bedingt durch die Value-at-Risk Methode - eine Zerlegung gegebenenfalls nur für die Anrechnung auf das Emittentenrisiko erforderlich

Da die Zerlegung eines strukturierten Produktes in seine wirtschaftlichen Komponenten zumeist nicht eindeutig ist und mehrere Lösungen denkbar sind, drängt sich die Frage auf, wie die geforderte Zerlegung vorzunehmen ist. Auch hier gilt, dass dies im Verantwortungsbereich der Kapitalverwaltungsgesellschaft liegt. Eine Lösung, nach der ein strukturiertes Produkt vollständig in wirtschaftliche Komponenten zerlegt werden kann, die nach dem KAGB und dem Anlagebedingungen erwerbbar wären, und die vollständig und korrekt auf die maßgeblichen Anlagegrenzen der DerivateV/des KAGB angerechnet werden können, erfüllt die Voraussetzungen des Gesetzes. Da es mithin mehrere vertretbare Lösungen für ein strukturiertes Produkt geben kann, ist es entscheidend, dass die vorgenommene Zerlegung von der Kapitalverwaltungsgesellschaft gemäß Absatz 2 Satz 2 in Form und Inhalt nachvollziehbar dokumentiert wird. Die Anrechnungsbeträge der wirtschaftlichen Komponenten eines strukturierten Produktes werden für die Anrechnung auf die maßgeblichen Anlagegrenzen gemäß Absatz 2 i.V.m. § 16 aufsummiert.

Die Abgrenzung, wann ein strukturiertes Produkt mit derivativer Komponente vorliegt, ergibt sich aus Art. 10 der Richtlinie 2007/16/EG. Die Bundesanstalt hat die Auslegung und Abgrenzungskriterien hierzu auch in einem FAQ festgelegt. Dementsprechend wird hier auf eine formale Definition verzichtet.

Zu § 34 (Organisation)

§ 34 soll sicherstellen, dass die Kapitalverwaltungsgesellschaft ein strukturiertes Produkt auf der Grundlage eines förmlichen Entscheidungsverfahrens erwirbt, durch das alle für die Risikomessung und Risikomanagement erheblichen Fragestellungen bereits im Vorfeld des Erwerbs abgeklärt werden. Die Kapitalverwaltungsgesellschaft soll nur solche strukturierten Produkte erwerben, deren Risikoprofil und Wirkungsweise sie vollständig analysiert hat.
§ 197 Absatz 1 KAGB kann erweiternd dahingehend ausgelegt werden, dass auch Kreditforderungen Basiswert eines Kreditderivats sein können, wenn die Derivate in Wertpapiere verpackt oder mit Wertpapieren kombiniert sind (Argument: auch Wertpapiere und Geldmarktinstrumente sind Forderungsrechte jedoch in handelbarer Form.) Außerdem werden an die Aussteller der Wertpapiere und Geldmarktinstrumente besondere Anforderungen gestellt. Über die wertpapiermäßige Verbriefung der Derivate können die Elemente Handelbarkeit und Kreditwürdigkeit des Schuldners bei entsprechender Strukturierung (z.B. durch Kreditsicherungsinstrumente wie Subordination) auf den Basiswert "durchschlagen".

Ergänzend sind jedoch die folgenden Punkte zu beachten:

Die Argumentation bezieht sich ausschließlich auf Kreditforderungen. Sie darf nicht auf die "Verpackung" von Derivaten auf sonstige in § 197 Absatz 1 KAGB nicht genannte Basiswerte wie z.B. Waren, immaterielle Wirtschaftsgüter etc. übertragen werden.

Es wird hierdurch gerade nicht von dem grundsätzlichen Zerlegungsgrundsatz für strukturierte Produkte abgewichen. Die Produkte sind vor Erwerb einer sorgfältigen Analyse nach § 28 DerivateV, insbesondere im Hinblick auf die zugrunde liegenden Kreditforderungen zu unterziehen.

Dem Grundsatz der Ordnungsmäßigkeit der Verwaltung eines Investmentvermögens (Liquidität der Produkte, Bewertbarkeit etc.) ist besondere Aufmerksamkeit zu schenken.

Abschnitt 6
Weitere Veröffentlichungs- und Meldebestimmungen

Zu § 35 (Angaben im Verkaufsprospekt eines Publikumsinvestmentvermögens)

Absatz 1 bis 4

Die Absätze 1 bis 4 setzen die Nummern 13, 14, 25, 28, 29, 38, 47 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Es werden hier zusätzliche, spezifische Angaben in den Verkaufsprospekten für Publikumsinvestmentvermögen gefordert bzw. die Anforderungen an Inhalte der Verkaufsprospekte nach § 165 KAGB bezüglich spezifischer Geschäfte konkretisiert. Die Vorgaben sind nicht direkt für Spezial-AIF anwendbar. Die Anforderungen an die Informationspflichten bei Spezial-AIF gemäß § 307 können jedoch teilweise die entsprechenden Angaben erforderlich machen.

Absatz 5

Nach Absatz 5 muss die Methode zur Ermittlung der Marktrisikogrenze (einfacher Ansatz, relativer Value-at-Risk oder absoluter Value-at-Risk Ansatz) einschließlich einer kurzen und verständlichen Beschreibung aufgezeigt werden.

Absatz 6

Nach Absatz 6 ist für OGAW auch der erwartete Leverage darzustellen. Schon in den Erläuterungen zu § 5 wurde ausgeführt, dass es unter gewissen Umständen oder bei Anwendung bestimmter Anlagestrategien unter dem qualifizierten Ansatz möglich ist, dass ein Investmentvermögen eine hohe Hebelwirkung aufweist. Zum Zwecke der Transparenz gegenüber den Anlegern ist daher im Verkaufsprospekt der erwartete Leverage aufzuzeigen. Es handelt sich hierbei jedoch nicht um eine zusätzliche Anlagegrenze. In dem Verkaufsprospekt kann entweder auf den erwarteten maximal möglichen Leverage abgestellt werden, oder es wird der üblicherweise erwartete Leverage dargestellt, jedoch verbunden mit dem Hinweis, dass der Leverage Schwankungen unterliegt und daher unter bestimmten Marktbedingungen (z.B. geringer Marktvolatilität) auch höherer Leverage erreicht werden kann.

Für Publikums-AIF ist bereits gemäß § 165 Absatz 2 Nummer 6 KAGB der maximale Leverage im Verkaufsprospekt anzugeben. Gleiches gilt für die Informationen zu Spezial-AIF gemäß § 307 Nummer 5 KAGB. Die Vorgabe des Absatz 6 zum erwarteten Leverage bezieht sich daher nur auf OGAW.

Bei der Berechnung des Leverage sind sowohl Derivate als auch etwaige Effekte aus der Wiederanlage von Sicherheiten bei Wertpapierleihe und Pensionsgeschäften zu berücksichtigen (vgl. § 21). Der Leverage ist hierbei stets zu berechnen als Division des Gesamtexposures des OGAW durch dessen Nettoinventarwert. Das Gesamtexposure ist dabei zu verstehen als Anrechnungsbetrag + Nettoinventarwert – (i) Barmittel, (ii) Barmitteläquivalente, bei denen es sich um hochliquide, auf die Basiswährung des OGAW lautende Finanzinvestitionen handelt, die jederzeit in festgelegte Barbeträge umgewandelt werden können, und nur unwesentlichen Wertschwankungen unterliegen und deren Rendite nicht über die einer erstklassigen Staatsanleihe mit dreimonatiger Laufzeit hinausgeht, und (iii) Barkredite, die Barmittel- oder Barmitteläquivalente im oben genannten Sinne bleiben und bei denen die zahlbaren Beträge bekannt sind. Zum Zwecke der einfachen Ermittlung wird bei der Berechnung des Leverage-Anrechnungsbetrages entsprechend der CESR Guidelines auf eine Bruttoberechnung, d.h. ohne Verrechnungen / Anerkennung von Absicherungsgeschäften, abgestellt. Er ist demnach definiert als „sum of the notionals of derivatives used“. Zusätzlich kann die Berechnung des Leverage-Anrechnungsbetrages nach dem Einfachen Ansatz nach §§ 15 ff. erfolgen. Dies kann jedoch nur als zusätzliche Angabe erfolgen. Von der Angabe des Umfangs des Leverage gemäß der Bruttomethode kann nicht abgewichen werden. Ferner ist hierbei zu beachten, dass § 15 in Bezug auf die Herausrechnung der Investmentanteile keine Anwendung findet.

Absatz 7

Nach Absatz 7 ist auch die Bildung des Vergleichsvermögens im Verkaufsprospekt darzustellen, sofern der relative Value-at-Risk Ansatz genutzt wird, da hiervon maßgeblich das potenzielle Marktrisiko des Investmentvermögens determiniert wird.

Absatz 8

Absatz 8 schreibt zusätzliche Angaben und einen Risikohinweis für strukturierte Investmentvermögen vor. Der Wert des Investmentvermögens kann während der Laufzeit erheblichen Schwankungen ausgesetzt sein.

Zu § 36 (Angaben in den wesentlichen Anlegerinformationen)

§ 36 schreibt vor, dass die wesentlichen Anlegerinformationen die Informationen nach § 35 Absatz 2 Nummer 1 bis 4 in zusammengefasster Form enthalten müssen, wenn das Investmentvermögen unter Einsatz von Leverage einen Index nachbildet oder wenn der nachgebildete Index selbst Leverage aufweist.

Zu § 37 (Angaben im Jahresbericht)

Absätze 1 und 2

Die Absätze 1 und 2 setzten Nummern 35 und 40 der ESMA Leitlinien zu ETF um. Hiernach werden zusätzliche Angaben in den Jahresberichten für alle Investmentvermögen beim Einsatz von Derivaten, Wertpapier-Darlehen oder Pensionsgeschäften festgelegt.
Die Angaben nach Absatz 1 und Absatz 2 Nummern 1 bis 3 sind bezogen auf den Berichtsstichtag zu machen.

Absätze 3 bis 5

Absatz 3 regelt die Veröffentlichungspflicht der verwendeten Methode in (d.h. einfacher Ansatz, relativer Value-at-Risk oder absoluter Value-at-Risk Ansatz) entsprechend § 35 Absatz 5 und der verwendeten Risikomodelle nach Absatz 6, sofern der qualifizierte Ansatz genutzt wird, d.h. Modellierungsverfahren (z.B. historische Simulation, Varianz-Kovarianz-Analyse oder Monte-Carlo-Simulation). Da nach § 11 größere Freiheiten bezüglich der verwendeten Parameter bestehen, sind diese zum Zwecke der Vergleichbarkeit ebenfalls zu veröffentlichen. Wiederum ist bei Verwendung des qualifizierten Ansatzes bei OGAW der Umfang des Leverage aufzuzeigen. Im Jahresbericht ist hierzu der im Berichtsjahr tatsächlich genutzte Leverage darzustellen. Die Erläuterungen zu § 35 Absatz 6 gelten entsprechend. Es sollte hierbei ein Durchschnittswert innerhalb des Berichtsjahres angegeben werden, der auf Basis einer mindestens zweimal im Monat erfolgten Berechnung ermittelt wird. Bezüglich AIF ergeben sich die Bestimmungen zur Information der Anleger bezüglich des Leverage aus der Verordnung (EU) Nr. 231/2013.

Zu § 38 (Berichte über Derivate)

§ 38 dient der Umsetzung von Artikel 45 der Richtlinie 2010/43/EU. Hiernach hat die Kapitalverwaltungsgesellschaft regelmäßig Berichte zu verfassen und der Bundesanstalt zu übermitteln, die ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der für jeden OGAW genutzten Derivate vermitteln.

Diese Berichte beinhalten unter anderem eine Aufstellung der Arten von Derivaten, die für das Investmentvermögen zum Einsatz gekommen sind, und weitere Erläuterungen z.B. hinsichtlich deren Zwecks (z.B. Absicherung bestimmter Risiken oder Generierung von zusätzlichem Exposure bezüglich bestimmter Werte oder Umsetzung bestimmter Anlagestrategien).
Stichtagsbezogen sind Meldungen über die Derivate und deren relevante Anrechnungsbeträge zu tätigen.

Die Frequenz der Berichte wird von der Bundesanstalt festgelegt. Die Berichte sind jedoch zumindest jährlich zu erstellen und einzureichen.

Die Bundesanstalt hat ein Merkblatt und eine Mustertabelle für diese Meldungen erstellt, die diese Vorschrift konkretisieren.
§ 38 findet nur für OGAW Anwendung. AIF unterliegen weitreichenden Meldepflichten gemäß § 35 KAGB.

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