BaFin

Thema Fintech Blockchain-Technologie – Gedanken zur Regulierung

Datum: 01.08.2018

Digital-Ledger-Technologien wie die Blockchain fördern die Entstehung neuer, dezentraler Strukturen. Ihre Einordnung in das bestehende Rechtssystem adressiert zahlreiche Unsicherheiten.

Einleitung

Man nehme Teile der Spieltheorie aus den 1920er Jahren und verbinde sie mit Methoden moderner Verschlüsselung und Netzwerktechnik. So geschah es im Januar 2009 beim Start des Bitcoin-Netzwerks.1 Seitdem zeigt dieses Netzwerk, dass die dabei verwendete Blockchain-Technologie stabil und zuverlässig funktionieren kann. Was hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) damit zu tun? Es gehört zu ihren gesetzlichen Aufgaben, die Integrität und Stabilität des Finanzsystems zu wahren und das Kollektiv der Verbraucher zu schützen.2 Bei der Blockchain-Technologie handelt es sich nicht nur um eine rein technologische Entwicklung, es werden hierbei auch aufsichtlich relevante Aspekte berührt – bis hin zu möglichen Implikationen für die Finanzstabilität.3 Die aufsichtsrechtliche Verortung setzt ein erstes Verständnis der Blockchain–Technologie voraus.

Eine Blockchain ist ein öffentliches, unveränderbares, verteiltes digitales Kontobuch, das nur Hinzufügungen erlaubt. „Öffentlich“ bedeutet, dass die Daten für jedermann zugänglich sind. Zu privaten Blockchains haben nur bestimmte Teilnehmer Zugang. „Unveränderbar“ heißt, dass es nahezu unmöglich ist, die einmal gespeicherten und verschlüsselten Daten einer Blockchain im Nachhinein zu verändern oder zu löschen. Es ist also nur möglich, neue Daten hinzuzufügen, ähnlich wie etwa bei der kaufmännischen Buchführung, wo Löschungen in der Primanota nicht vorgesehen sind.4 „Verteilt“ bedeutet, dass eine öffentliche Blockchain nicht der Kontrolle eines Teilnehmers oder einer Organisation unterliegt. Stattdessen verwaltet und sichert das Netzwerk (also die Gesamtheit aller Teilnehmer) die Daten, und jeder Teilnehmer speichert grundsätzlich eine vollständige Kopie aller Daten. Mit „Kontobuch“ ist gemeint, dass sich eine Blockchain, wie bei Bitcoin, nicht nur zur Verwaltung und Fortschreibung von Rechnungseinheiten verwenden lässt, sondern dass die gleiche grundlegende Methode auch für nahezu alle anderen Arten von digitalen Aufzeichnungen eingesetzt werden kann.5

Die Kernkomponenten einer Blockchain bestehen regelmäßig aus einer Verbindung von Kryptografie, Peer-to-Peer-Netzwerktechnik, Konsensmechanismen, Kontobuch und einem Regelwerk, um gültige Transaktionen zu bestimmen.6 Eine Blockchain ist also eine verteilte, nach Stand der Technik fälschungssichere digitale Datenstruktur, die zur Aufbewahrung sämtlicher Arten von werthaltigen Daten eingesetzt werden kann.7 Eines der wesentlichen Charakteristika von Blockchains besteht darin, dass es keine zentrale Instanz gibt, der man vertrauen muss (wie etwa beim Cloud Computing), und dass jeder einzelne Teilnehmer in einem Blockchain-Netzwerk, wie etwa bei Bitcoin, von Beginn der Aufzeichnungen an jede einzelne Transaktion selbst prüfen und validieren kann.8 Die Blockchain setzt also kein Vertrauen in einen Intermediär voraus, da sie den Beteiligten selbst die Schaffung des Vertrauens ermöglicht.

Entstehung dezentraler Ökosysteme und der Blockchain-Ökonomie

Eine der Kernfragen nachhaltigen Wirtschaftens lautet, wie Vertrauen zwischen Unbekannten etabliert wird, um Transaktionen zu ermöglichen.9 Dies ermöglichen bisher Intermediäre wie Banken und Zentralverwahrer, deren Rolle allerdings dazu führt, dass die Transaktionskosten steigen und die Märkte weniger effizient sind.10 Die Blockchain-Technologie kann dazu beitragen, das erforderliche Vertrauen und somit die Transaktionskosten zwischen den Transaktionsbeteiligten zu minimieren, etwa indem die Abhängigkeit von Intermediären verringert wird. Zum Hintergrund: Probleme, die sich aus dem Missbrauch von Vertrauen ergeben, wie etwa Betrug, haben erhebliche negative Auswirkungen auf Wirtschaft und Handel; so werden die weltweiten Schäden durch Betrug auf mehr als vier Billionen US Dollar geschätzt.11

Durch den Einsatz der Blockchain-Technologie soll das notwendige Vertrauen zwischen den Transaktionsbeteiligten verringert werden, indem die Teilnehmer Aktionen innerhalb des Netzwerks selbst und unabhängig prüfen können (Selbstüberprüfbarkeit).12 Die hierdurch geschaffene Öffentlichkeit soll auf Fehlverhalten abschreckend wirken und eine jederzeitige anlasslose Prüfung ermöglichen. Durch die Blockchain-Technologie könnte daher eine neue Art von dezentralem Ökosystem entstehen: eine Blockchain-Ökonomie. In solchen dezentralen Ökosystemen würden vereinbarte Transaktionen autonom nach Regeln, die etwa durch Smart Contracts definiert sind, ausgeführt und weitgehend durchgesetzt.13

Dezentrale Ökosysteme würden sich darüber hinaus in einer neuen Form der Organisationsgestaltung manifestieren, die sich etwa an in der Blockchain festgelegten Regeln orientiert.14

Die Entstehung dezentraler Ökosysteme wirkt sich auf die klassisch-etablierten Wertschöpfungsketten der Finanzdienstleistungsindustrie aus. Waren diese in der Vergangenheit auf Informationstransfer ausgerichtet, deren primärer geschäftlicher Vorteil in der Nutzung von Informationsasymmetrie lag15, hat sich die Situation schon durch das Aufkommen von Fintechs16 geändert.17 Diese innovativen, mit technischen Lösungen auf einzelne Teile der Wertschöpfungskette spezialisierten Unternehmen sorgen unter anderem dafür, dass die einheitlichen Wertschöpfungsketten der Finanzdienstleistungsindustrie stärker fragmentiert werden.18

In dezentralen Ökosystemen in Form von Blockchain-Ökonomien sind die einzelnen Glieder der Wertschöpfungsketten in potenziell viel höherem Maße betroffen. Auch der Wettbewerb um die Besetzung der Kundenschnittstelle19, die unter anderem zur Bildung von Plattformökonomien führt, würde durch die Blockchain-Ökonomie beeinflusst. Hier müsste man nicht einem Plattform-Betreiber vertrauen, der als Intermediär langfristig höhere Transaktionskosten verursachen kann. Die Blockchain-Ökonomie hat ihre eigene Infrastruktur-Plattform, die von ihren Teilnehmern geschaffen und kontrolliert wird.20 Somit besetzt das Blockchain-Netzwerk nicht nur die Kundenschnittstelle unmittelbar und kontrolliert sie dezentral. Sie bindet sehr viel stärker als bisherige Lösungen Beteiligte in den Transaktionsprozess ein. In diesen dezentralen Ökosystemen können durch die Blockchain-Technologie und die eingesetzten Verfahren nicht nur Informationen übertragen werden, sondern auch Werte.21

Eine solch umfangreiche Änderung der Technologieinfrastruktur der Finanzdienstleistungsindustrie beträfe nicht nur die eingesetzten Systeme (welche Technik wird eingesetzt?) und hörte auch nicht bei den Geschäftsprozessen (Organisation, Governance, wie und mit wem sollen Ziele erreicht werden?) auf. Das skizzierte Potenzial der Blockchain-Technologie könnte auch erhebliche Auswirkungen auf die Strategie (was wird gemacht?) der Unternehmen in der Finanzdienstleistungsindustrie haben. Somit hätte die Blockchain-Technologie potenzielle Auswirkungen auf die Ebenen Strategie, Prozesse und Systeme.22 Wer die Blockchain-Technologie nur unter dem Aspekt der Kostenreduzierung betrachtet, der könnte die Ertragspotenziale übersehen.

Fragen von Strategie, Prozessen und Systemen im Zusammenhang mit der Blockchain-Ökonomie sind wichtig, allerdings sind auch erfolgskritische Details entscheidend: So ist etwa noch fraglich, wie bestehende Anforderungen, etwa der europäischen Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO)23 und das darin enthaltene „Recht auf Vergessen werden“24 mit den derzeit bekannten Verfahren auch durch die Blockchain-Technologie vollumfänglich umgesetzt werden könnten.

Zudem kennt das Sicherheits- und Schutzniveau von derzeitigen Blockchain-Lösungen nur eine Stufe: So existieren nach dem Defence in Depth Approach des ISO-Sicherheits-Standards 2703325 mehrere Stufen für ein maximal mögliches Sicherheits- und Schutzniveau der Daten. Demnach bietet etwa die Schutzstufe „Perimeter“ das höchste Sicherheits- und Schutzniveau. Das niedrigste Niveau bietet hingegen der Schutz auf „Data“-Level. Alle Daten, die in derzeitigen Blockchains abgelegt werden (Daten On-Chain), befinden sich auf dem „Data“-Level. Es ist daher fraglich, inwiefern eine Blockchain-Lösung die von den beaufsichtigten Unternehmen definierten Schutzbedarfe im Rahmen des Informationsrisikomanagements sicherstellen kann.

Grundsätzliche Herangehensweise der BaFin

Die Blockchain-Technologie hat branchenübergreifend große Innovationskraft und das Potenzial, gerade die Finanzindustrie in vielerlei Hinsicht zu beeinflussen, etwa den Zahlungsverkehr und den Wertpapierhandel, die Vermögensverwaltung und das Kreditwesen. Art und Ausmaß dieser Auswirkungen lassen sich noch nicht abschließend bestimmen. Hervorzuheben ist aber der bereits erwähnte Bedeutungsverlust von Intermediären in einer Blockchain-Ökonomie. Bislang beaufsichtigt die BaFin hauptsächlich Unternehmen mit Intermediärsfunktion, wie Kreditinstitute. Doch auch in einer künftigen Blockchain-Ökonomie müssen die übergeordneten Ziele der Integrität und Stabilität des Finanzsystems sowie des kollektiven Verbraucherschutzes erfüllbar bleiben. Kinderkrankheiten der Technologie sollten zur Vorsicht mahnen und die derzeit verbreitete unkritische Innovationsbegeisterung eindämmen, den Blick auf die Potenziale aber nicht verstellen.

Bei der Befassung mit Kryptotoken und generell mit innovativen Finanztechnologien lässt sich die BaFin stets vom Grundsatz der Technologieneutralität leiten und folgt dem Credo „gleiches Geschäft, gleiches Risiko, gleiche Regulierung“. Sie wahrt damit auch weiterhin die rechtsstaatlichen Prinzipien von Verhältnismäßigkeit und Gleichbehandlung.

ICOs und Kryptotoken: Risiken und aufsichtsrechtliche Einordnung

Erscheinungsformen der Blockchain-Ökonomie sind bereits heute am Finanzmarkt feststellbar und lassen aufsichtsrechtliche Implikationen erkennen. Neben der digitalen Abbildung bislang papierbasierter Prozesse und Produkte wie der blockchainbasierten Platzierung einer Anleihe26 und der Außenhandelsfinanzierung über Akkreditive27 sind auch neue Konstruktionen mit disruptivem Charakter zu beobachten. Hierzu gehören etwa die seit 2017 stark zunehmenden Kapitaleinsammlungen über Initial Coin Offerings (ICO)28, die aufgrund ihrer aktuellen Bedeutung für Anleger, Investoren und Emittenten hier näher betrachtet werden sollen. Von grundsätzlicher Bedeutung, nicht nur im Kontext von ICOs, ist auch die aufsichtsrechtliche Einordnung der vielfältigen Möglichkeiten der digitalen Wertabbildung in einer Blockchain über Kryptotoken29. Im Folgenden wird daher zunächst eine allgemeine aufsichtsrechtliche Verortung verschiedener Untergruppen von Kryptotoken vorgenommen und sodann auf Besonderheiten und Risiken ihrer Emission mittels eines ICOs eingegangen.

Kryptotoken

Jeder Kryptotoken kann andere Funktionen und Eigenschaften haben. Einige Token sind fester Bestandteil einer bestimmten Blockchain, wie etwa Bitcoin für die Bitcoin-Blockchain und Ether für Ethereum. Daneben können durch Smart Contracts wie etwa bei Ethereum diverse funktionsbezogene Token geschaffen werden. Diese Token werden dann auf einer bestehenden Blockchain-Infrastruktur (in diesem Fall Ethereum) geschaffen und verwaltet. Da Smart Contracts prinzipiell frei programmierbar sind und die entsprechenden Token daher höchst unterschiedlich ausfallen, lässt sich der einzelne Token verlässlich nur auf Grundlage einer Einzelfallbetrachtung aufsichtsrechtlich einordnen.

Die hierauf gerichtete Kritik, die verständlicherweise nach einfachen Lösungen ruft, verkennt die vielfältigen Gestaltungsmöglichkeiten und die große Bandbreite der technischen Eigenschaften von Token. Sie verkennt, dass Programmierer und Vertrieb in der Begriffsbildung frei sind; für vergleichbare und im Wesentlichen sogar identische Token mag es tausend verschiedene Begriffe geben, unterdessen können unter ein- und demselben Begriff eine Vielzahl unterschiedlicher Token gehandelt werden. Die Kritik verkennt auch, dass die pauschale Einordnung unterschiedlicher Token in bestimmte aufsichtsrechtliche Kategorien in einer Vielzahl von Fällen zu in der Sache nicht gerechtfertigten Ergebnissen führen wird und eventuell den Raum für Innovationen einschränkt. Sie verkennt ebenso, dass regulatorische Vorgaben in Gestalt von unspezifischen Allgemeindefinitionen faktisch zu Standardisierungen führen, die den Raum für Innovationen zumindest einschränken. Auch dürften solche Vorgaben kaum den rechtlichen Grundvoraussetzungen an regulatorisches wie aufsichtliches Handeln Rechnung tragen, namentlich dem Grundsatz der Gesetzesbindung der Verwaltung, dem Übermaßverbot und dem Gleichbehandlungsgebot.30

Grundsätzlich kann man Kryptotoken verstehen als eine digitale Abbildung eines intrinsischen oder marktseitig zugesprochenen Wertes durch Nutzung der Distributed Ledger Technology (DLT)31. Diese auf einen Wert abstellende Definition betont insbesondere die vorherrschende Nutzung von Kryptotoken als Investitionsgegenstand, ohne eine Vorfestlegung zu treffen, ob der jeweilige Token eine Forderung oder Verpflichtung einer Entität umfasst oder in seiner Funktionalität sonstige Zahlungsströme zugunsten des Inhabers auslöst.

Von Bedeutung sein wird auch der Begriff der „virtuellen Währung“ in Art. 1 (2) (d) der 5. Geldwäscherichtlinie, der alle potenziellen Verwendungszwecke von virtuellen Währungen abdecken soll: „Digitale Darstellung eines Werts, die von keiner Zentralbank oder öffentlichen Stelle emittiert wurde oder garantiert wird und nicht zwangsläufig an eine gesetzlich festgelegte Währung angebunden ist und die nicht den gesetzlichen Status einer Währung oder von Geld besitzt, aber von natürlichen oder juristischen Personen als Tauschmittel akzeptiert wird und die auf elektronischem Wege übertragen, gespeichert und gehandelt werden kann“.32

Kryptotoken sind nicht per se unreguliert, sondern unterfallen – je nach konkreter Ausgestaltung im Einzelfall – der bestehenden Finanzmarktregulierung. Sie werden also nicht pauschal, sondern spezifisch und technologieneutral nach materiellen Tatbeständen (und nicht Marketingerwägungen) reguliert, die der juristischen Auslegung unterliegen und damit auch neuartige Sachverhalte erfassen können.

Der konkrete Einzelfall entscheidet also über die aufsichtsrechtliche Beurteilung eines kryptotokenbasierten Geschäftsmodells. Nach den bisherigen Erfahrungen bei der Überprüfung von Geschäftsmodellen im Zusammenhang mit Kryptotoken erweisen sich vor allem Regelungen aus dem Kreditwesengesetz (KWG), dem Wertpapierhandels- und dem Wertpapierprospektgesetz (WpHG, WpPG) und dem Vermögensanlangengesetz (VermAnlG) als prüfungsrelevant. Daneben kommen zahlreiche weitere Elemente der Finanzmarktregulierung in Betracht, wie insbesondere das Geldwäschegesetz (GwG), das Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz (ZAG), das Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), aber auch unmittelbar anwendbares europäisches Sekundärrecht wie die EU-Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse RegulationMAR)33.

Klarheit über die aufsichtsrechtliche Einordnung eines konkreten Vorhabens im Zusammenhang mit Kryptotoken kann – nach Lektüre der Informationen auf www.bafin.de – im Wege der Einholung einer Auskunft von der BaFin gewonnen werden, die als eine Form des schlicht-hoheitlichen Handelns grundsätzlich keinen Regelungscharakter hat (§ 24 Verwaltungsverfahrensgesetz – VwVfG).

Darüber hinaus sehen die Aufsichtsgesetze in Zweifelsfällen eine – gebührenpflichtige34 – Feststellungsbefugnis der BaFin für die Frage vor, ob ein Unternehmen der Aufsicht nach dem KWG, VAG, KAGB oder ZAG unterliegt.35 In der Praxis kommt eine solche Regelung im Wege der Einzelfeststellung nur in besonders gelagerten Fällen in Betracht, da die Behörde nach allen vier einschlägigen Gesetzen bei Feststellung eines unerlaubten Geschäftsbetriebs grundsätzlich im Wege einer Einstellungs- und/oder Abwicklungsanordnung einschreiten kann und im Regelfall auch muss (intendiertes Ermessen). Im umgekehrten Fall ergibt ein Negativtestat im Hinblick auf die eventuelle Erlaubnispflicht eines Geschäftsvorhabens nur als Auskunft, grundsätzlich ohne Regelungscharakter, Sinn, da die Behörde nicht feststellen kann, dass das Unternehmen nicht dem Erlaubnisvorbehalt unterliege, solange sie nicht das gesamte Geschäft dieses Unternehmens geprüft hat. In beiden Fällen bietet das Kontaktformular für Unternehmensgründer der BaFin eine Möglichkeit zum unkomplizierten, kostenlosen und digitalen Erstkontakt.36

Jenseits der rechtlich relevanten gesetzlichen Tatbestandsmerkmale und ihrer Auslegung durch die BaFin bzw. die höchstrichterliche verwaltungsgerichtliche Rechtsprechung lassen sich Kryptotoken zwecks einfacher Darstellung37 in drei Kategorien einteilen:

  • Payment-Token (wie Bitcoin): Ihnen kommt meist exklusiv oder unter anderem die Funktion eines privaten Zahlungsmittels zu, und sie verfügen regelmäßig über keinen intrinsischen Wert. Darüber hinaus besteht keine oder nur geringe weitere Funktionalität.
  • Wertpapierähnliche Token (Equity- und sonstige Investment-Token): Nutzer haben mitgliedschaftliche Rechte oder schuldrechtliche Ansprüche vermögenswerten Inhalts, ähnlich wie bei Aktien und Schuldtiteln.
  • Utility-Token (App-Token, Nutzungstoken, Verbrauchstoken): Sie können nur im Netzwerk des Emittenten zum Bezug von Waren oder Dienstleistungen genutzt werden. Bei Utility-Token finden sich regelmäßig sehr komplexe rechtliche Gestaltungen.

Payment-Token und sogenannte virtuelle Währungen

Bei Payment-Token wie Bitcoin, Ether und Ripple handelt es sich nicht um Währungen im engeren Sinne, die der Verfassungsordnung des Geldwesens eines Staates entsprechen.38 Rechtlich betrachtet wären demnach nur gesetzliche Zahlungsmittel und die an gesetzliche Zahlungsmittel anknüpfenden Giralguthaben bei staatlich zugelassenen Kreditinstituten, letztere despektierlich auch als Fiatgeld bezeichnet, als Währungen zu qualifizieren. Ökonomisch betrachtet dient eine Währung allerdings als Zahlungsmittel, als Wertaufbewahrungsmittel und als Rechnungseinheit. Diese Eigenschaften hängen unmittelbar miteinander zusammen. Keine dieser ökonomischen Eigenschaften wird regelmäßig in ausreichendem Maße von Kryptotoken wie Bitcoin erfüllt. Auch ähneln Kryptotoken weder in ihrem Wertverlauf noch in ihren Merkmalen Währungen oder klassischen Vermögensanlagen. Sie stellen somit ökonomisch keine Währung dar, sondern sind eher als Spekulationsobjekt zu betrachten.39

Die BaFin hat Bitcoins und vergleichbare sogenannte virtuelle Währungen bereits mit Aufnahme in das Merkblatt „Hinweise zu dem Gesetz über die Beaufsichtigung von Zahlungsdiensten (Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz – ZAG)“ vom 22. Dezember 2011 aufsichtlich bewertet. Das Merkblatt ist mittlerweile im Zuge der Umsetzung der zweiten Zahlungsdienste-Richtlinie novelliert worden. Doch schon seinerzeit führte es – inhaltlich immer noch zutreffend – aus:

„Der E-Geld-Begriff ist ein […] rechtstechnischer Begriff, der typologisch lediglich bestimmte Teile des wirtschaftlichen Phänomens des elektronischen Geldes abbildet. Unabhängig davon, ob computernetz-, server- oder kartengebundene elektronische Werteinheiten in der wirtschaftlichen Realität als Zahlungsmittel fungieren, liegt E-Geld insbesondere nur dann vor, wenn dieses gegen Zahlung eines Geldbetrages ausgestellt wird. […] Als Zahlungsmittel bestimmte Werteinheiten, die in Barter-Clubs, privaten Tauschringen oder anderen Zahlungssystemen gegen realwirtschaftliche Leistungen, Warenlieferungen oder Dienstleistungen geschöpft oder wie zum Beispiel die Bitcoins gegenleistungslos in Computernetzwerken erschaffen werden, scheiden damit aus dem Tatbestand des E-Geldes aus, auch wenn sie wirtschaftlich die gleiche Funktion wie E-Geld haben und unter Geldschöpfungsgesichtspunkten das eigentliche Potential privat generierter Zahlungsmittel stellen (s. hierzu auch die RegBegr. zu § 1a Abs. 3, BT-Drucks. 17/3023, S. 40). […] mit der Streichung des Tatbestandes des Netzgeldgeschäftes (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 12 KWG) in der Fassung der 6. KWG-Novelle wurde der Aspekt privater Geldschöpfung ausgeblendet.“

Damit hat die BaFin nicht nur die regelmäßige Nichtanwendbarkeit des E-Geld-Tatbestandes in § 1 Abs. 2 Satz 3 ZAG auf den Großteil der damals bekannten virtuellen Währungen begründet40. Sie hat zugleich belegt, dass es sich bei der Streichung des Netzgeldtatbestandes durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz41 zum 1. Juli 2002 um eine bewusste Entscheidung des Gesetzgebers handelte, den früheren Tatbestand des Netzgeldes, das die 6. KWG-Novelle (Inkrafttreten 1. Januar 1998) noch als Bankgeschäft unter § 1 Abs. 1 KWG geregelt hatte, im Zuge der Umsetzung der Ersten E-Geld-Richtlinie abzuschaffen. Dieser Netzgeldgeschäftstatbestand erfasste die „Schaffung und die Verwaltung von Zahlungseinheiten in Rechnernetzen“, was nicht nur das spätere E-Geld im Sinne der EU-E-Geld-Richtlinien abgedeckt, sondern über diesen Tatbestand auch jede andere Art von virtuellen Rechnungseinheiten eingeschlossen hätte, die, wie Bitcoin gegenleistungslos geschaffen als eine Art privates Nebengeld neben die gesetzlichen Zahlungsmittel hätten treten sollen. Geradezu visionär im Hinblick auf spätere Entwicklungen liest sich die seinerzeitige Begründung des Gesetzgebers für die Schaffung des Netzgeldtatbestandes im Jahr 1997: „Das Netzgeld wird dabei vom Benutzer auf PC-Festplatte gespeichert und einmalig oder auch mehrfach zur Abwicklung von Fernzahlungen durch Dialog zwischen den beteiligten Rechnern verwendet, wobei moderne kryptographische Verfahren vor Fälschungen oder Verfälschungen Schutz bieten sollen. Die Zahlungen werden in der Regel wie mit Bargeld anonym durchgeführt.“42

Mit der Streichung dieses Tatbestandes, der sich liest, als sei er auf die erst Jahre später entstehenden virtuellen Währungen auf Blockchain-Basis zugeschnitten worden, wurde klargestellt, dass die Schaffung und erst recht die bloße Nutzung von virtuellen Währungen als Ersatz für Bargeld oder Buchgeld für sich genommen keine erlaubnispflichtigen Tätigkeiten darstellen. Virtuelle Währungen können also zum Ausgleich von Zahlungsverpflichtungen zwischen den beteiligten Nutzern verwendet werden. Ebenso stellt das Mining solcher Token grundsätzlich keine erlaubnispflichtige Tätigkeit dar, da der Miner die Token zumindest in einem dem Bitcoin vergleichbaren System nicht selbst emittiert oder platziert.

Eine andere Regelung aus der 6. KWG-Novelle ist jedoch bewusst erhalten geblieben, nämlich die Einstufung von Rechnungseinheiten als Finanzinstrumente (nur) im Sinne des KWG nach § 1 Abs. 11 Satz 2 Nr. 7 KWG. Damit wurde die Möglichkeit belassen, über die Erlaubnispflichten für Geschäfte mit Finanzinstrumenten Schutzlücken in Bezug auf virtuelle Währungen gerade auch in der Geldwäscheprävention nach wie vor zu adressieren, ohne in einen Konflikt zwischen dem früheren Netzgeldgeschäft als Bankgeschäft und der harmonisierten Regulierung des E-Geld-Geschäftes zu geraten.

2011 hat die BaFin Bitcoins und vergleichbare Zahlungstoken als Finanzinstrumente in der Form von Rechnungseinheiten gemäß § 1 Abs. 11 Satz 1 KWG qualifiziert. Dies sind Einheiten, die mit Devisen vergleichbar sind und nicht auf gesetzliche Zahlungsmittel lauten. Hierunter fallen Werteinheiten, die die Funktion von privaten Zahlungsmitteln bei Ringtauschgeschäften haben, sowie jede andere Ersatzwährung, die aufgrund privatrechtlicher Vereinbarungen als Zahlungsmittel in multilateralen Verrechnungskreisen eingesetzt wird. Auf einen zentralen Emittenten kommt es hierbei nicht an.43 Die oben ausgeführte währungsrechtliche Zulässigkeit ist für die Beurteilung als Rechnungseinheit und somit als Finanzinstrument im Sinne des KWG dagegen unerheblich.44

Treten neben der Nutzung als Zahlungsmittel oder dem Mining von Zahlungstoken also weitere Umstände hinzu, kann eine Erlaubnispflicht ausgelöst werden – besonders dann, wenn ein Markt geschaffen wird, auf dem diese gehandelt werden können. Der gewerbsmäßige Rücktausch von Bitcoin in Euro steht grundsätzlich unter Erlaubnisvorbehalt nach § 32 Abs. 1 KWG. Die Dienstleistung ist als Finanzkommissionsgeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 4 KWG) zu qualifizieren, wenn der Dienstleister die Bitcoins in Kommission nimmt, um sie für Rechnung des Kunden am Markt an einen Dritten zu veräußern. Im Fall einer offenen Stellvertretung, die praktisch nicht relevant werden dürfte, wäre die Dienstleistung als Abschlussvermittlung nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 2 KWG einzustufen. Wird die Transaktion über einen Kaufvertrag zwischen Dienstleister und Kunden geregelt, ist das Geschäft als Eigenhandel nach § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 4 KWG einzuordnen. Hierzu zählen regelmäßig Anbieter, die als Exchange-Trader, virtuelle Wechselstuben oder mit BTC-Automaten einen direkten Umtausch gängiger Währungen in Payment-Token anbieten.

Sofern der Rücktausch der Zahlungstoken nicht unmittelbar zwischen den am Rücktausch beteiligten Vertragsparteien, sondern unter Einschaltung eines Dritten (etwa einer Internet-Plattform, die als Instanz für den Tausch des virtuellen Geldes in gesetzliche Zahlungsmittel fungiert) erfolgt, kommt außerdem eine Erlaubnispflicht nach § 10 Abs. 1 ZAG wegen Erbringens von Zahlungsdiensten in Betracht. Leitet der Dritte den realen Gegenwert der virtuellen Währung im Auftrag des Erwerbers über sein Konto an den Tauschempfänger weiter, betreibt der Dritte das Finanztransfergeschäft (§ 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 6, 1. alt. ZAG). Wird er im Auftrag des Zahlungsempfängers tätig, erfüllt er unter Umständen den Tatbestand des Akquisitionsgeschäfts im Sinne des § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 5, 2. alt. ZAG. Auch eine Kombination beider Tatbestände ist denkbar, wenn der Zahlungsdienstleister für beide Seiten des Tauschgeschäfts tätig wird (was bei Internet-Plattformen oft der Fall ist). Entscheidend sind – wie immer bei einer Beurteilung der Erlaubnispflicht – die konkreten vertraglichen Absprachen zwischen den Beteiligten. Die genaue Abgrenzung kann im Einzelfall schwierig sein, insbesondere wenn die Geschäftsbedingungen nicht nach rechtlichen Standards ausgestaltet sind.45

Erlaubnispflichten nach Kreditwesengesetz führen dann zur Verpflichteteneigenschaft nach § 2 Geldwäschegesetz (GwG), und die Verpflichteten müssen insbesondere allgemeine Sorgfaltspflichten (§ 10 GwG) und Aufzeichnungs- und Aufbewahrungspflichten (§ 8 GwG) erfüllen sowie interne Sicherungsmaßnahmen treffen (§ 6 GwG) und in Verdachtsfällen Meldungen an die Financial Intelligence Unit (FIU) erstatten (§ 43 GwG).

Wertpapierähnliche Token

Eine Vielzahl von Kryptotoken der neueren Generation, insbesondere jene, die im Rahmen von Initial Coin Offerings (ICOs)/Token Generating Events (TGEs) emittiert werden, bilden einen intrinsischen Wert für den Inhaber des dazugehörigen privaten Schlüssels ab (Equity- und Investment-Token). Das kann nicht weiter verwundern, da die Möglichkeit der digitalen Übertragung von Werten ohne Intermediäre einen der Kernaspekte einer Blockchain-Ökonomie ausmacht.

Abhängig von der Rechtsposition, die diese Token vermitteln, kann es sich dabei um Wertpapiere im Sinne des § 2 Abs. 1 WpHG handeln. Entgegen dem Wortlaut stellt schon die gesetzliche Definition klar, dass es auf Papier nicht ankommt. Ausreichend ist, dass Transaktionen anhand der Distributed Ledger- oder Blockchain-Technologie so dokumentiert werden können, dass die in den Token verkörperten Rechte eindeutig einer Adresse (nicht zwingend einem Namen) zugeordnet werden können:

„Wertpapiere im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes sind, auch wenn keine Urkunden über sie ausgestellt sind, alle Gattungen von übertragbaren Wertpapieren mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten, die ihrer Art nach auf den Finanzmärkten handelbar sind, insbesondere Aktien, andere Anteile an in- oder ausländischen juristischen Personen, Personengesellschaften und sonstigen Unternehmen, soweit sie Aktien vergleichbar sind, sowie Hinterlegungsscheine, die Aktien vertreten, Schuldtitel, […]“.

Diese Definition setzt den Wertpapierbegriff gemäß Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II46 in nationales Recht um. Darauf aufbauend müssen folgende Kriterien gleichzeitig erfüllt sein, damit ein Token als Wertpapier nach § 2 Abs. 1 WpHG gilt:

  • Übertragbarkeit des Token
  • Handelbarkeit des Token seiner Art nach auf den Finanzmärkten
  • Verkörperung von mitgliedschaftlichen Beteiligungs- oder schuldrechtlichen Vemögensrechten im Token
  • keine Einordnung des Token als reines Zahlungsinstrument

Über diese Voraussetzungen hat die BaFin die Öffentlichkeit bereits mit ihrem Hinweisschreiben vom 20. Februar 201847 detailliert informiert, so dass es hier bei einer Darstellung der Kernaspekte bleiben kann:

So setzt die Übertragbarkeit der Token voraus, dass der Token in technischer Hinsicht überhaupt auf andere Nutzer übertragen werden kann. Dabei muss der Token „seiner Gattung nach“ übertragbar sein, also bei Übertragung auf Dritte in seinem wesentlichen rechtlichen Gehalt bzw. seinem technischen Wesen nach unverändert bleiben. Was gegen eine gattungsmäßige Übertragbarkeit im Sinne der Wertpapiereigenschaft sprechen kann, sind Beschränkungen bei der Zahl möglicher Übertragungen und die Übertragung nur durch bestimmte, insoweit privilegierte Nutzer.

Für die Handelbarkeit der Token ist gattungsmäßige Standardisierung entscheidend. Verkörpern Token jeweils individuell unterschiedliche Rechte, mögen die Token übertragbar sein, ihre Handelbarkeit hingegen ist dann in der Regel nicht gegeben. Token müssen im Geschäftsverkehr nach Art und Zahl bestimmbar, also vertretbar sein. Die Verwahrfähigkeit der Token ist dagegen, ausgehend vom Wortlaut der Norm, keine Voraussetzung für ihre Handelbarkeit. Die Handelbarkeit muss auf Finanzmärkten gegeben sein. Dabei reicht die Möglichkeit des Handels aus, ein tatsächlicher Handel ist nicht erforderlich. Zentral wie dezentral organisierte Kryptotoken-Handelsplattformen sind hierfür grundsätzlich als Finanzmärkte anzusehen.

Der Token muss ein aktienähnliches mitgliedschaftliches Recht oder ein anderes vermögensmäßiges Recht schuldrechtlicher Natur verkörpern, das den in § 2 Abs. 1 WpHG genannten Beispielen für übertragbare Wertpapiere, insbesondere Anleihen oder Schuldtiteln, hinreichend vergleichbar sein muss. Gerade im Hinblick auf die oft hybride Natur vieler als Utility-Token ausgeflaggten Token wird im Einzelfall darauf zu achten sein, dass noch ein Finanzinstrument vorliegt und kein Instrument, das stark überwiegend der Realwirtschaft zuzuordnen ist. Ein überwiegend realwirtschaftlicher Bezug kann insbesondere dann fraglich sein, wenn mit den Token noch keine der versprochenen Waren oder Dienstleistungen bezogen werden können, da diese erst noch entwickelt werden müssen. In diesen Fällen hängt es unter anderem von den Anstrengungen der Emittentin ab, ob die in dem Token und begleitenden Materialien in Aussicht gestellte Funktionalität sich realisiert. Dadurch dient der Token schwerpunktmäßig Finanzierungszwecken, was für das Vorliegen eines Finanzinstruments sprechen kann, wenn ansonsten wertpapierähnliche Rechte in dem Token verkörpert sind.

Die Verkörperung mitgliedschaftlicher Rechte liegt insbesondere dann nahe, wenn der Token eine Form von Beteiligung an einem verbandsmäßig organisierten Unternehmen vermittelt, so dass sich Ähnlichkeit mit der Aktie aufdrängt.48 Auch Konstruktionen, die ähnlich einem Hinterlegungsschein für eine Aktie oder ein aktienähnliches Papier nur einen schuldrechtlichen Anspruch auf die Ausübung mitgliedschaftlicher Rechte vermitteln, können mitgliedschaftliche Rechte verkörpern.

Eine Verkörperung vermögensmäßiger Rechte liegt nahe, wenn die mit dem Token verknüpften Rechtspositionen einem Schuldtitel angenähert sind, indem etwa schuldrechtliche Ansprüche gegen die Emittentin des Tokens oder Dritte bestehen. Dafür ist allerdings erforderlich, dass der schuldrechtliche Anspruch grundsätzlich an den Token geknüpft ist und nur mit diesem übertragen werden kann.

Schließlich darf der Token nicht als reines Zahlungsinstrument eingeordnet werden: Als Zahlungsinstrument zählen insbesondere Zahlungsmittel wie Bar-, Buch- und elektronisches Geld, aber auch sonstige Instrumente, mit denen bestimmungsgemäß ein Zahlungsvorgang eingeleitet wird.49 Erfüllt ein Token die Voraussetzungen eines Zahlungsinstruments, ist der Token als dann rein elektronisches Zahlungsmittel von dem Wertpapierbegriff des WpHG ausgeschlossen. Insbesondere in diesen Fällen greift die Einordnung als Rechnungseinheit nach § 1 Abs. 11 Satz 1 Nr. 7 KWG.

Ein als Wertpapier zu qualifizierender Token führt dann auch zur Anwendbarkeit der auf Wertpapiere zugeschnittenen Kapitalmarktregulierung. Zu nennen sind hier etwa mögliche Prospektpflichten nach § 3 Abs. 1 WpPG bzw. Art. 3 Abs. 1 Prospektverordnung50 im Falle eines öffentlichen Angebots, die Anwendbarkeit der Organisations- und Verhaltenspflichten51 sowie die Möglichkeit der Produktintervention nach dem WpHG.52 Weiterhin zu beachten wären die Regelungen zu den Handelspflichten und zur Marktüberwachung nach der MiFIR53 und auch die Regelungen zum Marktmanipulationsverbot, zum Verbot von Insidergeschäften, zu den Ad-hoc-Pflichten für Emittenten und den Pflichten für Finanzanalysen aus der MAR, soweit die zusätzlichen Anforderungen des Art. 2 MAR erfüllt sind, die Wertpapiere also insbesondere auf einem geregelten Markt, einem multilateralen oder organisierten Handelssystem gehandelt werden. Das wäre etwa der Fall, wenn ein Kryptohandelsplatz im Anwendungsbereich der Verordnung als Multilateral Trading Facility (MTF) oder Organised Trading Facility (OTF) zugelassen würde. Nicht zuletzt unterfallen gewerbsmäßig oder in einem kaufmännischem Umfang betriebene Geschäfte mit Wertpapieren den Erlaubnispflichten nach KWG und führen dadurch auch zu der Verpflichteteneigenschaft nach § 2 GwG.

Utility-Token

Bei reinen Utility-Token (App-Token, Nutzungstoken, Verbrauchstoken) steht die alleinige Nutzung zum Bezug einer realwirtschaftlichen Dienstleistung im Vordergrund und nicht eine finanzielle Gegenleistung. Bei Utility-Token handelt es sich nicht um E-Geld, wenn keine Drittakzeptanz oder eine Ausgabe nur gegen andere Payment-Token (etwa Bitcoin und Ether) erfolgt. Bei reinen Nutzungstoken spricht zudem viel dafür, dass die Ausgabe auch keine Erlaubnispflichten nach dem KWG, ZAG oder KAGB auslöst. Zudem scheidet bei solchen Token regelmäßig auch die Einstufung als Finanzinstrument nach dem KWG aus, so dass eventuelle handelsbezogene Dienstleistungen ausschließlich mit diesen Token auf dem Sekundärmarkt keine Erlaubnispflichten nach sich ziehen. Reine Nutzungstoken sind, anders als virtuelle Währungen, auch nicht als Zahlungsmittel konzipiert und qualifizieren sich daher auch nicht als Rechnungseinheiten; sie lassen sich dann auch in aller Regel nicht unter den Tatbestand anderer Finanzinstrumente nach § 1 Abs. 11 KWG fassen. Wegen der vielen Mischformen, also Token, die sowohl Elemente eines Nutzungstokens als auch die einer virtuellen Währung oder eines wertpapierähnlichen Tokens aufweisen, bedarf es jedoch oft einer vertieften Prüfung.

Kommt nämlich dem vermeintlichen Utility-Token im Rahmen des Angebots des Emittenten auch die Funktion eines Zahlungsmittels zu, ist eine Qualifizierung als Rechnungseinheit und damit Finanzinstrument nach KWG wieder naheliegend. Aus aufsichtsrechtlicher Sicht ist die Kategorie der Utility-Token das Ergebnis einer Negativabgrenzung zu den vorrangig zu prüfenden Kategorien der Zahlungstoken und der wertpapierähnlichen Token, die aufsichtsrechtliche Pflichten auslösen.

Initial Coin Offerings

ICOs sind sowohl wirtschaftlich als auch organisatorisch von Initial Public Offerings (IPOs) zu unterscheiden54. ICOs werden vereinzelt auch als Token Generating Event (TGE) bezeichnet. Bei einem ICO werden Token verkauft bzw. versteigert. Kernidee von ICOs ist es, Gelder von Dritten für eine Idee oder ein Geschäftsmodell einzusammeln. Oft finden sich bei ICOs Whitepaper, die einen Überblick über das geplante Vorhaben geben sollen, aber regelmäßig nicht an die Struktur, Vergleichbarkeit und Aussagekraft von Wertpapierprospekten nach WpPG heranreichen. Der weitere Kontakt mit den Emittenten findet dann häufig über diverse Onlinekanäle wie etwa die Webseite, Telegram-Channel, und Slack statt. Technisch nutzen viele ICOs Smart Contracts von Ethereum, der nach Marktkapitalisierung derzeit zweitgrößten Blockchain nach Bitcoin. In solchen Smart Contracts werden dann die Token verwaltet, die im Rahmen des ICOs versteigert oder veräußert wurden.

Ökonomisch bestehen bemerkenswerte Unterschiede zwischen der Kapitaleinsammlung über klassische eigen- oder fremdkapitalbasierte Refinanzierungsinstrumente und einem idealtypischen ICO, der Elemente der hier dargestellten Blockchain-Ökonomie abbildet. Kryptotoken können den durch die Beiträge Dritter bestimmten Wert von dezentralen Netzwerken unmittelbar abbilden, während klassische (Unternehmens-)beteiligungen zunächst den Wert des initiierenden Unternehmens abbilden und nur mittelbar den Wert des von ihm initiierten (nicht notwendig betriebenen) dezentralen Netzwerks. Bei dezentral angelegten Netzwerken kommt es ab einem gewissen Zeitpunkt auf die Bemühungen der beteiligten Community an und weniger auf die der Initiatorin.55 ICOs ermöglichen auch privaten Investoren Zugang zu Venture-Capital ähnlichen, dabei liquideren, zugleich aber riskanteren Investitionsgelegenheiten. Schließlich können ICOs unter Einsatz von Smart Contracts Transaktionskosten optimieren – und zwar durch automatisierte, nichtdiskretionäre, dezentrale und ohne weiteres grenzüberschreitende Abwicklung vertraglicher Abreden. Die Desintermediationseffekte der Blockchain-Technologie – als Basis der ICOs – lindert ferner Konzentrationseffekte in intermediärbasierten Plattformökonomien und sorgt für Wettbewerbsdruck auf diese etablierten Intermediäre.56

Aufsichtsrechtlich ist zu unterscheiden zwischen der Erstemission der Token, dem eigentlichen ICO, und dem späteren Handel mit den Token auf dem Zweitmarkt. Die aufsichtsrechtliche Einstufung des Token hat dann Auswirkungen auf mögliche Verpflichtungen sowohl bei der Emission (etwa Prospektpflicht) als auch auf möglichen Pflichten Dritter, die an der Emission und dem Zweitmarkthandel beteiligt sind. Besonders hervorzuheben sind hier die oben erläuterten Erlaubnispflichten insbesondere für Zweitmarktgeschäfte wie den Betrieb von Kryptohandelsplätzen oder Geschäfte an der Schnittstelle zu realem Geld. Ein Beispiel hierfür ist der Betrieb von Tauschautomaten, da das Betreiben dieser Geschäfte in Deutschland ohne vorherige Erlaubnis strafbewehrt ist. Dagegen kommt es für die eigene Emission im Rahmen eines ICOs nicht entscheidend auf die Rechtsnatur der emittierten Token an, da das Aufsichtsrecht ein weitgehendes Emittentenprivileg einräumt; die Emission eigener Refinanzierungsintrumente durch Unternehmen der Realwirtschaft löst für sich genommen meist keine Erlaubnispflicht nach dem KWG aus.

ICOs sind von einer anderen häufigen Erscheinungsform, dem Airdrop, zu unterscheiden. Bei einem Airdrop werden kostenlose Token von Blockchainprojekten verteilt. Wer bei Airdrops kostenlose Token erhalten will, muss meist Token des entsprechenden Blockchainprojekts halten. Nicht selten wird allerdings auch eine Gegenleistung in Form von Likes oder Retweets verlangt, damit die Airdrop-Token ausgeschüttet werden. Airdrop-Token unterscheiden sich meist nicht von regulären Token und können frei gehandelt werden. Ziel von Airdrops ist es, die Bekanntheit, das Handelsvolumen und langfristig den Wert des zugehörigen Kryptotokens zu steigern.

ICOs sind nach Ansicht der BaFin für Anleger hochspekulative Kapitalanlagen. Anleger sollten von einer hohen Volatilität ausgehen und einen potenziellen Totalverlust ihrer Investition berücksichtigen, besonders bei frühen Experimentalprojekten. Wenn Anleger Token bei einem ICO erwerben, befinden sich die Emittenten meist nicht in Deutschland. Es greifen dann kein deutscher Verbraucherschutz und kein Schutz personenbezogener Daten. Die Dokumentation durch Whitepaper ist meist unzureichend und verwirrend und erreicht nicht das Informationsniveau von Wertpapierprospekten nach dem WpPG. Um Risiken von ICOs beurteilen zu können, ist ein tiefes, insbesondere technisches Verständnis notwendig. ICOs finden oft im nicht regulierten Bereich des Finanzsektors statt und nutzen Jurisdiktionen mit laxerer Regulierung. ICOs weisen zudem ein strukturell hohe Anfälligkeit für Missbrauch und Betrug auf.57

Um dieser Risikosituation gerecht zu werden, hat die BaFin am 9. November 2017 eine Verbraucher-Warnung58 und einen begleitenden Artikel im BaFinJournal59 veröffentlicht. Zudem hatten sich Berichte über Schadensmeldungen im Kontext von ICOs gehäuft, und es gab deutliche Anzeichen für eine Marktüberhitzung. Selbst aus der Kryptoszene waren Warnungen zu hören. Der BaFin lagen zudem Erkenntnisse über technische Unzulänglichkeiten einzelner ICO-Konzepte vor.

Die Primär- oder Hauptrisiken mit unmittelbarem Bezug60 zu Kryptotoken umfassen insbesondere 1) Marktliquiditäts- und Volatilitätsrisiken, 2) Kontrahenten- und Projektrisiken sowie 3) technische und operationelle Risiken (einschließlich Cybersicherheitsrisiken). Diese Hauptrisiken beziehen sich sowohl auf spezifische Merkmale von Kryptotoken und deren aktuelle Nutzung als auch auf bekanntere mikrofinanzielle Risiken im Zusammenhang mit Marktliquidität, Volatilität, Leverage usw.61

  • Marktliquiditäts- und Volatilitätsrisiken: Im Bezug auf Kryptotoken ist besonders zu beachten, dass illiquide oder flache Marktstrukturen die Fähigkeit zum Kauf oder Verkauf von Kryptotoken ohne Einfluss auf die Preise beeinträchtigen. Auch die hohe Volatilität der Marktpreise lässt dran zweifeln, dass Kryptotoken für Privatanleger geeignet sind und sich für Zahlungen und Abrechnungen verwenden lassen. Hinweise zu spezifischen Risiken können das Handelsvolumen, die Preise, die Preisvolatilität, die Zahl der Nutzer, die Bid-Ask-Spreads, die Preisspreads zwischen Börsen und die Kosten für den Abschluss von Geschäften geben.
  • Kontrahenten- und Projektrisiken: Das Projektrisiko von Kryptotoken aus ICOs und den damit finanzierten Projekten könnte die Positionen der Kryptotoken-Inhaber (Investoren) beeinflussen, da der Wert und die Stabilität der Kryptotoken bei vielen Projekten maßgeblich von dem Projektteam abhängen, das hinter den Kryptotoken oder dem ICO steht. So könnte es vorkommen, dass das Projekt hinter einem ICO nicht zustande kommt, was die Kryptotoken letztlich wertlos machte. Diese Risikoklasse ist insbesondere im Kontext von ICOs relevant, da die Gesamtgröße des ICO-Marktes im Verhältnis zum gesamten Kryptotoken-Markt derzeit noch gering ist. Darüber hinaus geht von Kryptotoken-Brokern, Krypto-Handelsplattformen, Wallet-Providern und anderen Intermediären für Inhaber von Kryptotoken auch ein Gegenparteienrisiko aus.
  • Technische und operationelle Risiken (einschließlich Cybersicherheitsrisiken): Die Blockchain-Technologie kann künftig grundsätzlich eine Reihe von Vorteilen bieten. Allerdings bergen Kryptotoken, insbesondere solche, die Teil dezentraler Projekte sind und daher mit begrenzt effektiven Governance-Strukturen arbeiten, auch besondere technische und operative Risiken. Dazu gehört die Anfälligkeit für Diebstahl und Betrug. Cyberangriffe, die Finalität von Transaktionen, schlechte Skalierbarkeit und lange Verzögerungszeiten können ebenfalls operationelle Risiken darstellen. Solche Risiken, insbesondere die überproportional hohe Abhängigkeit von funktionierenden IT-Infrastrukturen, bestehen auch bei Dienstleistern wie Kryptotoken-Handelsplattformen.

Die vorangegangene Betrachtung hat gezeigt, dass, abhängig von der Ausgestaltung im Einzelfall, nicht alle Token der Kapitalmarktregulierung in einer Weise unterfallen, die diese Risiken in gleicher Weise adressiert wie bei klassischen Kapitalmarktinstrumenten. Daher gilt es für private wie institutionelle Investoren, aber auch im Sinne der Finanzstabilität und –integrität, Indikatoren und Transmissionskanäle dieser Risiken in das Finanzsystem zu beobachten.62

Zusammenfassung

Der Kryptotoken-Markt als Ganzes weist eine hohe Innovationsgeschwindigkeit, starke Informationsasymmetrien und Lücken in der Datenverfügbarkeit auf. Dies bedeutet sowohl für nationale Aufsichtsbehörden wie die BaFin als auch für europäische Aufsichtsbehörden und internationale Standardsetzer, dass sie sich weiter intensiv mit dem Thema beschäftigen und die Entwicklung verfolgen müssen.

Mehr als 1.600 Kryptotoken werden zurzeit auf Marktplätzen gehandelt, wobei lediglich fünf Kryptotoken den Großteil des Transaktionsvolumens ausmachen. Zwar sind die Preise für Kryptotoken seit Ende 2017 deutlich gesunken, was zu einem deutlichen Rückgang der Marktkapitalisierung geführt hat. Ende Juni 2018 beträgt diese nur noch knapp ein Drittel des Höchstwertes aus Januar 2018. Zugleich ist aber eine deutliche Zunahme der Anzahl und des Volumens an ICOs festzustellen: Das Volumen ist knapp um das Sechsfache höher als im Vergleich zu 2017 (3,9 Mrd. US-Dollar), wenn man die Zahlen des ersten Halbjahres auf das Gesamtjahr 2018 extrapoliert; die Zahl ist - bei Extrapolation der ersten Jahreshälfte auf das Gesamtjahr 2018 - knapp um das Fünffache höher als im Vergleich zu 2017 (210 ICOs). Weltweit wurden in der ersten Jahreshälfte 2018 bereits mehr als elf Mrd. US-Dollar im Rahmen von 489 ICOs eingesammelt.63 Im Vergleich zum globalen Finanzsystem sind die Märkte für Kryptotoken aber nach wie vor klein sind und beeinträchtigen die Finanzstabilität daher noch nicht.64

Angesichts der Wachstumsraten kann im Hinblick auf ICOs und die dadurch geschaffenen Kryptotoken durchaus von einem Hype gesprochen werden. Allerdings ist davon auszugehen, dass die Phänomene Kryptotoken und ICO auch nach einer Beruhigungsphase bestehen bleiben, denn ICOs können neben den oben bereits beschriebenen Vorteilen absehbar zu einer bedeutenden Finanzierungsquelle werden, insbesondere im Rahmen der Frühphasenfinanzierung junger Unternehmen.65

Darüber hinaus sind die Verbindungen zur traditionellen Finanzindustrie bislang begrenzt. Trotz Einführung von Kryptotoken-Futures sind die gehandelten Volumina und Positionen der Finanzinstitute im Vergleich zu ihren Engagements an den Märkten für andere Vermögens-werte nach wie vor gering.

Der Kryptotoken-Raum entwickelt sich auch qualitativ rasant weiter. So haben einige Marktteilnehmer Interesse an der Einführung von Kryptotoken-Exchange-Traded-Funds (ETFs) bekundet, die das Potenzial haben, das Kryptotoken-Risiko für Privatkunden schnell zu erhöhen, indem sie die technologischen Barrieren für das direkte Halten von Kryptotoken senken.

Je mehr Wissenschaft, Politik, internationale Standardsetzer und Aufsichtsbehörden sich mit diesem Thema beschäftigen, desto mehr Rechtssicherheit kehrt in den Markt ein – trotz zahlreicher verbleibender Fragen. Zudem sind auch die aufgeführten positiven Effekte einzelner Erscheinungsformen wie ICOs bei allen Risiken nicht zu verkennen.

Die derzeit geringe Bedeutung dieses Marktes für die Finanzstabilität kann daher noch kein abschließender Befund sein.66 Im Hinblick auf die regulatorische und aufsichtliche Erfassung aller Facetten der Blockchain-Ökonomie besteht zwar gerade in Deutschland kein unreguliertes „Wild-West-Szenario“, aber auch keine abgeschlossene Aufsichts- und Regulierungslandschaft.

Der Preis für die risikoadäquate und technologieunabhängige Regulierung ist ein vergleichsweise hoher anfänglicher Zeitaufwand bei der Einführung neuer Geschäftsmodelle. Das individuelle Interesse an einer möglichst kurzfristig und komplikationslos zu erzielenden Investitionsrendite und das Interesse der Emittenten an einer schnellen Einsammlung fremder Mittel zur Verwendung für eigene gewerbliche Zwecke67 sind aber seitens der BaFin stets in Einklang zu bringen mit dem übergeordneten, dem Allgemeinwohl verpflichteten Ziel eines integren und vertrauenswürdigen Finanzmarktes. Dadurch können sich aber nachhaltige, durchdachte und damit vertrauenswürdige Finanzinnovationen durchsetzen und letztlich auch individuell auszahlen. Trotz der unbestrittenen Erschwernisse durch die Klärung aufsichtsrechtlicher Fragen vor Markteinführung eines Geschäftsmodells hat sich dieses regulatorische Grundkonzept auch bei den Finanzinnovationen der vergangenen Jahrzehnte im Grundsatz bewährt. Die vom Einzelfall losgelöste strategische Betrachtung der vielfältigen Anwendungen der Blockchain-Technologie, etwa durch Token, stellt zugleich sicher, dass aus Sicht aller öffentlichen wie privaten Interessen unnötige oder überholte regulatorische Hindernisse adressiert werden können.

Über die Festigung von Rechtssicherheit im Wege einer fortgesetzten Marktinformation und einer gezielten, international abgestimmten Analyse möglicher Regulierungsdefizite können auch hier noch Fortschritte erwartet werden

Fußnoten:

  1. 1 Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, https://bitcoin.org/bitcoin.pdf, abgerufen am 10.07.2018.
  2. 2 Vgl. § 4 Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz (FinDAG) und bspw. § 6 des Gesetzes über das Kreditwesengesetz (KWG).
  3. 3 Birch/Brown/Parulava, Special issue papers Towards ambient accountability in financial services: Shared ledgers, translucent transactions and the technological legacy of the great financial crisis, in: Journal of Payments Strategy & Systems, Vol. 10, No. 2, 2016, pp. 118-131.
  4. 4 Vgl. §§ 238ff. Handelsgesetzbuch (HGB) in Verbindung mit der Anwendung des BMF-Schreibens vom 14.11.2014, GZ IV A 4 - S 0316/13/10003, Grundsätze zur ordnungsmäßigen Führung und Aufbewahrung von Büchern, Aufzeichnungen und Unterlagen in elektronischer Form sowie zum Datenzugriff (GoBD).
  5. 5 MIT Technology Review, Explainer: What is a blockchain? Where it came from, what it does, and how you make one, https://www.technologyreview.com/s/610833/explainer-what-is-a-blockchain/, abgerufen am 10.07.2018.
  6. 6 Hileman/Rauchs: 2017 Global Blockchain Benchmarking Study.
  7. 7 Kreiterling/Mögelin, Blockchain - ein Thema für die Finanzaufsicht?, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Nr. 11/2017, Seite 528.
  8. 8 Greenspan, Payment and exchange transactions in shared ledgers, in: Journal of Payments Strategy & Systems, Vol. 10, No. 2, 2016, pp. 172-180.
  9. 9 Pearce/Warford, World without end: economics, environment, and sustainable development, 1. Aufl. 1993.
  10. 10 Coase, The nature of the firm, in: Economia, Vol. 4, No. 16, 1937, pp. 386-405.
  11. 11 Gee/Button, The Financial Cost of Fraud 2017: the latest data from around the world, https://brand.crowe.co.uk/wp-content/uploads/sites/2/2017/02/crowe-the-financial-cost-of-fraud-2017.pdf, abgerufen am 10.07.2018.
  12. 12 Peters/Panayi, Understanding Modern Banking Ledgers through Blockchain Technologies: Future of Transaction Processing and Smart Contracts on the Internet of Money, in: Tasca/Aste/Pelizzon/Perony, Banking Beyond Banks and Money. New Economic Windows, 2016, pp. 239-278.
  13. 13 Szabo, The idea of smart contracts, http://www.fon.hum.uva.nl/rob/Courses/InformationInSpeech/CDROM/Literature/LOTwinterschool2006/szabo.best.vwh.net/idea.html, abgerufen am 10.07.2018. Als letzte Durchsetzungsinstanz formellen Rechts fungierten in einem demokratischen Rechtsstaat weiterhin die Gerichte, aber die zwischen den Parteien vertraglich vereinbarten Regeln kämen in einer Blockchain-Ökonomie tatsächlich weitgehend zur automatisierten dezentralen Durchsetzung.
  14. 14 Beck/Müller-Bloch/King, Governance in the Blockchain Economy: A Framework and Research Agenda, https://www.researchgate.net/publication/323689461_Governance_in_the_Blockchain_Economy_A_Framework_and_Research_Agenda, abgerufen am 10.07.2018.
  15. 15 Healy/Krishna/Palepu, Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empirical disclosure literature, in: Journal of accounting and economics 31.1-3, 2001, pp. 405-440.
  16. 16 Eine allgemeingültige Definition des Begriffs Fintechs existiert bisher nicht. Als Kombination aus den Worten Financial Services und Technology versteht man unter Fintechs gemeinhin junge Unternehmen, die mit Hilfe technologiebasierter Systeme spezialisierte und besonders kundenorientierte Finanzdienstleistungen anbieten.
  17. 17 Alt/Ehrenberg, Fintech - Umbruch der Finanzbranche durch IT, in: Wirtschaftsinformatik & Management 03/2016, Seite 8-17.
  18. 18 Chiu, Fintech and Disruptive Business Models in Financial Products, Intermediation and Markets-Policy Implications for Financial Regulators, in: Journal of Technology Law and Policy, Vol. 21 (1), 2016, pp. 55-112.
  19. 19 Goodwin, The battle is for the customer interface, https://techcrunch.com/2015/03/03/in-the-age-of-disintermediation-the-battle-is-all-for-the-customer-interface/, abgerufen am 10.07.2018.
  20. 20 Underwood, Blockchain beyond bitcoin, in: Communications of the ACM, Vol 59, No. 1, 2016, pp. 15-17.
  21. 21 Church, MIT Management School, Blockchain, explained, An MIT expert on why distributed ledgers and cryptocurrencies have the potential to affect every industry, http://mitsloan.mit.edu/newsroom/articles/blockchain-explained/, abgerufen am 10.07.2018.
  22. 22 Österle/Blessing, Business Engineering Modell. In: Österle/Winter, Business Engineering: Auf dem Weg zum Unternehmen des Informationszeitalters, 2. Aufl. 2003, Seite 65-85.
  23. 23 Verordnung (EU) Nr. 2016/679, ABl. L 119/1.
  24. 24 Art. 17 DSGVO.
  25. 25 Vgl. ISO/IEC 27033-2:2012(en) Information technology - Security techniques - Network security - Part 2: Guidelines for the design and implementation of network security, http://www.iso.org/standard/51581.html, abgerufen am 04.07.2018.
  26. 26 Daimler Pressemeldung,Daimler und LBBW setzen erfolgreich Blockchain bei Schuldschein-Transaktion ein, http://media.daimler.com/marsMediaSite/de/instance/ko/Daimler-und-LBBW-setzen-erfolgreich-Blockchain-bei-Schuldschein-Transaktion-ein.xhtml?oid=22744703, abgerufen am 03.7.2018.
  27. 27 Zim Pressemeldung, ZIM's Groundbreaking Blockchain-Based Bill of Lading, http://www.zim.com/news/press-releases/zims-groundbreaking-blockchain-based-bill-of-lading, abgerufen am 03.7.2018.
  28. 28 Oft auch und zutreffender als “Token Generating Events” oder “Token Sales” bezeichnet.
  29. 29 Um einen Begriff zu verwenden, der zugleich wertfrei und präzise ist, wird für diesen Artikel der Begriff „Kryptotoken“ verwendet. Die Bezeichnung ist neutral und impliziert im Gegensatz zu den anderen Begriffen wie etwa „Kryptowährungen“, „Crypto assets“ und „Virtuelle Währungen“ keine Charakteristika, die Kryptotoken nicht notwendigerweise innewohnen.
  30. 30 Zum Übermaßverbot, vgl. Grzesick, in: Maunz/Dürig, Grundgesetz-Kommentar, 82. EL 2018, Art. 20 Rn. 107.
  31. 31 Die Distributed-Ledger-Technologie definiert die Bank for International Settlements (BIZ) wie folgt: „DLT refers to the processes and related technologies that enable nodes in a network (or arrangement) to securely propose, validate and record state changes (or updates) to a synchronised ledger that is distributed across the network’s nodes”, BIS, Distributed ledger technology in payment, clearing and settlement, http://www.bis.org/cpmi/publ/d157.htm, abgerufen am 03.7.2018.
  32. 32 RL (EU) 2018/843, ABl. L 156/43.
  33. 33 Verordnung (EU) Nr. 596/2014, ABl. L 173/1.
  34. 34 §§ 14 FinDAG i.V.m. § 2 Abs. 1 und Anlage 1 Nr. 1.1.8.1. FinDAGKostVO; die Gebührenhöhe beträgt 10.000,00 €.
  35. 35 Vgl. § 4 KWG, § 4 VAG, § 5 Abs. 3 KAGB und § 4 Abs. 4 ZAG.
  36. 36 https://www.bafin.de/SiteGlobals/Forms/Kontakt/Fintech_Integrator.html.
  37. 37 Hybride Formen von Token sind möglich und kommen nicht selten vor.
  38. 38 Vgl. § 14 Abs. 1 Satz 2 Gesetz über die Deutsche Bundesbank, Verordnung (EG) Nr. 974/98, Artikel 10 vom 01.01.2002.
  39. 39 Thiele/Diehl, Kryptowährung Bitcoin: Währungswettbewerb oder Spekulationsobjekt: Welche Konsequenzen sind für das aktuelle Geldsystem zu erwarten?, in: ifo Schnelldienst 70, Nr. 22, 2017, Seite 03-20.
  40. 40 Damals § 1a Abs. 3 ZAG a.F. Entscheidend ist aber immer die Prüfung im Einzelfall.
  41. 41 Viertes Finanzmarktförderungsgesetz, BGBl. I 2002, Seite 2010.
  42. 42 Regierungsentwurf zur Umsetzung von EG-Richtlinien zur Harmonisierung bank- und wertpapieraufsichtsrechtlicher Vorschriften vom 6.4.1997 (6. KWG-Novelle), BT-Drs. 13/7142, Seite 64.
  43. 43 Vgl. BaFinJournal Januar 2014, Seite 26 ff.
  44. 44 BaFin Merkblatt, Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 3 KWG (Aktien, Vermögensanlagen, Schuldtitel, sonstige Rechte, Anteile an Investmentvermögen, Geldmarktinstrumente, Devisen, Rechnungseinheiten und Emissionszertifikate), www.bafin.de/dok/7852552, abgerufen am 10.07.2018.
  45. 45 Vgl. BaFinJournal Januar 2014, Seite 26 ff., und www.bafin.de/dok/7906360.
  46. 46 RL (EU) 2014/65, ABl. L 173/349.
  47. 47 BaFin, Initial Coin Offerings: Hinweisschreiben zur Einordnung als Finanzinstrumente, https://www.bafin.de/dok/10506450, abgerufen am 10.07.2018.
  48. 48 Roth, in: Hirte/Möllers, Kölner Kommentar zum WpHG, 2. Aufl. 2014, § 2 Rdn. 48.
  49. 49 BaFin, Merkblatt Finanzinstrumente, a.a.O. (Fn. 47).
  50. 50 Verordnung (EU) Nr. 2017/1129, ABl. L 168/12.
  51. 51 Zu den Verhaltensregelungen und weitere Verweisen, siehe BaFinJournal Mai 2018, S. 18ff.
  52. 52 www.bafin.de/dok/10334186.
  53. 53 Verordnung (EU) Nr. 600/2014, ABl. L 173/84.
  54. 54 Conley, Blockchain and the Economics of Crypto-tokens and Initial Coin Offerings, http://www.accessecon.com/Pubs/VUECON/VUECON-17-00008.pdf, abgerufen am 10.07.2018.
  55. 55 Voraussetzung ist hier aber, dass das Netzwerk schon funktional ist und es sich nicht nur um ein Versprechen der Emittentin handelt.
  56. 56 Klöhn/Parhofer/Resas, Initial Coin Offerings (ICOs) – Markt, Ökonomik und Regulierung, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 2018, 89ff., 93f. m.w.N.
  57. 57 Pressemeldung Marktwächter Finanzen, Neue Kryptowährungen sind hochriskante Geldanlagen, http://ssl.marktwaechter.de/pressemeldung/neue-kryptowaehrungen-sind-hochriskante-geldanlagen, abgerufen am 03.7.2018.
  58. 58 www.bafin.de/dok/10181964.
  59. 59 Vgl. BaFinJournal November 2017, Seite 15.
  60. 60 Auf die mittelbaren Leverage-Risiken, die bei Einsatz von Kryptotoken als Basiswert für Derivate entstehen oder durch Erwerb von Kryptotoken unter Einsatz von Fremdkapital wie Darlehen, wird hier nicht weiter eingegangen.
  61. 61 Zu Risiken, die spezifisch auf die Situation bei einem ICO abstellen, vgl. die ausführliche Darstellung in Klöhn/Parhofer/Resas, a.a.O. (Fn. 62), S. 95ff.
  62. 62 FSB, FSB report sets out framework to monitor crypto-asset markets, abgerufen am 27.07.2018.
  63. 63 CoinSchedule, Cryptocurreny ICO Stats 2018, http://www.coinschedule.com/stats.html, abgerufen am 25.06.2018.
  64. 64 FSB, a.a.O. (Fn. 62).
  65. 65 Weitnauer, Initial Coin Offerings, rechtliche Rahmenbedingungen und regulatorische Grenzen, in: Bank- und Kapitalmarktrecht 6/2018, S. 231ff.; 236; Zickgraf, Initial Coin Offerings – Ein Fall für das Kapitalmarktrecht?, in: Die Aktiengesellschaft 2018, 293ff., 307.
  66. 66 vgl. Ausschuss für Finanzstabilität (AFS), Fünfter Bericht an den Deutschen Bundestag, Juni 2018, Seite 42.
  67. 67 Bislang ist noch kein Fall eines ICO bekannt, bei dem nicht auch Gewinnerzielungsinteressen der Initiatoren eine Rolle spielen. Gerade im Kontext der Blockchain-Technologie wird dieser Umstand oft verstellt von marketingorientierten Ausführungen an Politik und Investoren, dass die Investition in einen ICO einem höheren Gut diene - etwa der Etablierung dezentraler Plattformen ohne Mittelsmänner. Tatsächlich ist es auch Merkmal einer Blockchain-Ökonomie, dass es zur Gewinnerzielung keiner Mittelsmänner oder zentraler Kontrolle der Plattform bedarf, wenn man nur genug der zunächst kostenlos geschaffenen Token in der Erwartung einer späteren Wertsteigerung für sich behält.

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