BaFin

Revision der MiFID: Überblick über die Regelungen der neuen Finanzmarktrichtlinie und -verordnung

Dr. Raoul Jacobs, Moritz Beker / BaFin

Datum: 01.08.2014

Die europäische Finanzmarktrichtlinie (MiFID) von 2004 war ein wichtiger Eckpfeiler für eine stärkere Integration des gemeinsamen europäischen Finanzmarkts und Bestandteil des Aktionsplans für Finanzdienstleistungen der EU-Kommission. Sie verbesserte den Anlegerschutz und die Regulierung von Finanzintermediären und liberalisierte den Börsenhandel, indem sie alternative Handelsplattformen schuf, die so genannten Multilateralen Handelssysteme (MTF).

Auf dieser Seite:

Die Reform führte zwar zu mehr Wettbewerb im Börsenhandel, fragmentierte ihn aber zugleich. Außerdem wurde deutlich, dass die Anleger noch besser geschützt werden mussten. Nachdem die G-20-Staaten 2009 zudem beschlossen hatten, die globalen Over-the-Counter-Derivatemärkte (OTC) zu reformieren, leitete die Europäische Kommission 2011 eine Revision der MiFID ein.

Anwendbar ab Anfang 2017

Die Neufassung der MiFID (MiFID II) trat am 3. Juli 2014 in Kraft. Die Mitgliedstaaten der EU müssen die Richtlinie bis zum 3. Juli 2016 umsetzen; ab Anfang 2017 haben die Marktteilnehmer die neuen Regeln anzuwenden. Die MiFID II wird ergänzt durch die Finanzmarktverordnung (Markets in Financial Instruments RegulationMiFIR), die in den Mitgliedstaaten unmittelbar gilt. Auch sie ist erst ab dem 3. Januar 2017 anzuwenden.

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA (European Securities and Markets Authority) wird MiFID II und MiFIR durch Technische Standards konkretisieren. Zur Vorbereitung darauf veröffentlichte sie im Mai 2014 ein Diskussions- und ein Konsultationspapier.

Die wesentlichen inhaltlichen Änderungen durch MiFID II und MiFIR lassen sich in zwei große Blöcke gliedern: einen zu intermediärs- und anlegerschutzbezogenen Themen und einen zu markt- und börsenbezogenen Themen:

  • Anlegerschutz

    • Unabhängige Anlageberatung
    • Zuwendungen
    • Produkt-Governance
    • Produktintervention
    • Aufzeichnungspflicht
  • Marktbezogene Themen

    • Mehr Handelstransparenz und umfassendere Regulierung
    • Regulierung von Hochfrequenzhandel und Marktmikrostruktur
    • Zugang zu Zentralen Gegenparteien, Handelsplätzen und Benchmarks
    • Handelspflicht für OTC-Derivate

Anlegerschutz

MiFID II und MiFIR enthalten zahlreiche Regelungen, die den Anlegerschutz stärken. Teilweise wurden Regelungen der MiFID I verschärft, teilweise ganz neue Regeln für Bereiche eingefügt, die bisher nicht reguliert waren.

Unabhängige Anlageberatung

Wie das Honoraranlageberatungsgesetz, das zum 1. August 2014 in Kraft getreten ist, verbietet die MIFID II den Wertpapierdienstleistungsunternehmen, Zuwendungen für unabhängige Anlageberatung oder Portfolioverwaltung anzunehmen. Dieses Verbot schließt insbesondere Vergütungen ein, die dem Unternehmen von einem Dritten, wie dem Emittenten eines Finanzinstruments, als Vertriebsprovision gezahlt werden. Aber auch nicht-monetäre Vorteile sind untersagt, wenn sie die Schwelle der Geringfügigkeit überschreiten. Mit der Frage, welche nicht-monetären Vorteile als geringfügig zu bewerten sind, befasst sich ESMA im bereits erwähnten Konsultationsverfahren. Der Vorschlag lautet, eine nicht abschließende Liste von Fallkonstellationen zu erstellen, die als geringfügig zu bewerten sind, beispielsweise Informationsmaterial über Finanzinstrumente, das an Kunden auszuhändigen ist.

Um unabhängige Anlageberatung zu erbringen, müssen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen zudem eine ausreichende Palette von Finanzinstrumenten bewerten, die auf dem Markt verfügbar sind. Diese müssen hinsichtlich Produkttyp und Emittent hinreichend breit gestreut sein. Eine Spezialisierung des Wertpapierdienstleistungsunternehmens auf bestimmte Finanzinstrumente oder Marktbereiche, etwa auf ethisch-nachhaltige Geldanlagen, ist jedoch grundsätzlich möglich, wenn gewährleistet ist, dass ein fairer Vergleich verschiedener Produkte verschiedener Anbieter stattfindet. Die Spezialisierung muss für Kunden und Interessenten ersichtlich sein. Sie müssen leicht erkennen können, auf welche Produkte sich die unabhängige Anlageberatung bezieht beziehungsweise beschränkt. Auch mit der Frage, unter welchen Voraussetzungen eine Spezialisierung möglich ist, befasst sich ESMA im erwähnten Konsultationspapier.

Zuwendungen

Während Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei der unabhängigen Anlageberatung und Portfolioverwaltung keine Zuwendungen mehr annehmen dürfen, ist dies bei anderen Wertpapier(neben)dienstleistungen gestattet – allerdings nur, sofern die Zuwendungen geeignet sind, die Servicequalität für den Kunden zu verbessern. Ferner ist das Unternehmen verpflichtet, dem Kunden unmissverständlich offen zu legen, welche Zuwendungen es annimmt.

Im Grundsatz entsprechen diese Voraussetzungen der Rechtslage unter MiFID I. Allerdings sieht das Konsultationspapier von ESMA einen strengeren Maßstab für Zuwendungen vor. Demnach dienen Zuwendungen grundsätzlich nicht einer besseren Qualität, wenn sie in Güter oder Dienstleistungen investiert werden, die für den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb erforderlich sind. Dieser Vorschlag ist sehr weitreichend. Er liefe faktisch darauf hinaus, dass Geschäftsmodelle nicht mehr zulässig wären, die den Geschäftsbetrieb ausschließlich durch Zuwendungen finanzieren, also unter anderem durch Vertriebs- und Bestandsprovisionen der Emittenten.

Produkt-Governance

Von grundsätzlicher Bedeutung für den Anlegerschutz sind die Produkt-Governance-Regeln, die den aufsichtsrechtlichen Fokus stärker auf die Entwicklung neuer Investmentprodukte richten. Auch sie müssen noch konkretisiert werden und sind Gegenstand der ESMA-Konsultation. Während die anlegerschützenden Vorschriften der MiFID I ausschließlich Wohlverhaltensregeln für die Vertriebsseite von Investmentprodukten beinhalteten, richten sich Produkt-Governance-Regeln vorrangig an Produzenten beziehungsweise Emittenten von Finanzinstrumenten. Dieser Ansatz beruht auf der Erkenntnis, dass die Entwicklung von Finanzinstrumenten beim Anlegerschutz eine zentrale Rolle einnimmt.

Emittenten von Finanzinstrumenten sind etwa nun verpflichtet, einen Zielmarkt festzulegen und die Performance eines Finanzinstruments unter verschiedenen Marktsituationen zu testen (Szenario-Analyse). Daneben müssen die Wertpapierdienstleistungsunternehmen unter anderem ein angemessenes Konfliktmanagement für die Interessenkonflikte betreiben, die bei der Konzeption von Investmentprodukten typischerweise bestehen, und ihre Kostentransparenz verbessern. Dabei haben sie auch den Bedürfnissen des Zielmarktes Rechnung zu tragen, für den das Produkt bestimmt ist. Außerdem müssen die Unternehmen den Produktvertrieb durch den Emittenten überwachen und sind in bestimmten Situationen verpflichtet, geeignete Maßnahmen zu ergreifen (Postsale-Obligations). Verändert sich beispielsweise das Marktumfeld erheblich, so dass die Risiken eines Finanzinstruments neu zu bewerten sind, könnte ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen verpflichtet sein, den Produktvertrieb an eine bestimmte Kundengruppe einzustellen, den Zielmarkt neu festzulegen und/oder den Produktvertrieb auf einen bestimmten Vertriebsweg zu beschränken. Indem etwa der Vertrieb auf die Anlageberatung beschränkt wird, kann sichergestellt werden, dass der Anleger über sämtliche relevanten Risiken eines Produkts aufgeklärt wird.

Produktintervention

MiFID II und MiFIR räumen den nationalen Aufsichtsbehörden und ESMA unter bestimmten Voraussetzungen die ausdrückliche Befugnis ein, bei Produkten zu intervenieren. Sie können Vermarktung, Vertrieb und Verkauf von Finanzinstrumenten untersagen oder beschränken.

Dies ist jedoch nur möglich, wenn erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz bestehen oder das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der Finanz- oder Warenmärkte oder die Stabilität des Finanzsystems gefährdet sind. Damit kommt auch eine vorsorgliche Intervention durch die Aufsichtsbehörden in Betracht. Wie jedes Verwaltungshandeln muss die Produktintervention jedoch verhältnismäßig sein. Soweit also mildere Mittel ebenso erfolgversprechend sind, um die Gefahr abzuwenden beziehungsweise die Bedenken zu beseitigen, ist eine Untersagung des Vertriebs eines Finanzinstruments nicht statthaft. Dem Kriterium der Verhältnismäßigkeit dürfte in der praktischen Anwendung der Vorschriften maßgebliche Bedeutung zukommen.

Auch die Voraussetzungen und Kriterien für die Produktintervention müssen noch konkretisiert werden. ESMA schlägt im Konsultationspapier unter anderem vor, bei der Bewertung zu berücksichtigen, wie komplex das Finanzinstrument ist, welche Kunden betroffen sind, wie transparent das Produkt ausgestaltet ist, in welchem Verhältnis die Renditechancen und die Verlustrisiken stehen, wie innovativ das Instrument ist und wie das Produkt vertrieben wird.

Aufzeichnungspflicht

Die MiFID II verpflichtet Wertpapierdienstleistungsunternehmen darüber hinaus, die elektronische Kommunikation mit ihren Kunden aufzuzeichnen und sie diesen und den nationalen Aufsichtsbehörden auf Verlangen zur Verfügung zu stellen. Das gilt nicht nur für Telefongespräche, sondern für jede Art der elektronischen Kommunikation. Aufzuzeichnen ist die Kommunikation zwischen Unternehmen und Kunde, die sich auf die Annahme, Übermittlung und Ausführung von Kundenaufträgen bezieht.

Die Aufzeichnungspflicht soll es zum einen dem Kunden erleichtern, ein Fehlverhalten seines Wertpapierdienstleistungsunternehmens nachweisen zu können; zum anderen erleichtert sie es den nationalen Aufsichtsbehörden, Marktmissbrauch zu verfolgen. Die Unternehmen müssen ihre Kunden zu Beginn der Geschäftsbeziehung darüber informieren, dass die Kommunikation aufgezeichnet wird. Sie haben die Aufzeichnungen mindestens fünf Jahre aufzubewahren.

Marktbezogene Themen

Handelstransparenz

Eine wesentliche Änderung durch die MiFID II ist die Ausweitung der Vorschriften zur Handelstransparenz. Während MiFID I im Wesentlichen nur für Aktien eine Vor- und Nachhandelstransparenz vorsah, gilt diese nun für fast alle Instrumentengruppen, insbesondere für Anleihen, strukturierte Produkte und Derivate. Ziel ist es, auch den Handel mit komplexeren Finanzinstrumenten transparenter zu machen. Vorhandelstransparenz bedeutet dabei die Veröffentlichung von Preisen und Volumina der Handelsaufträge, während die Nachhandelstransparenz ausgeführte Transaktionen zum Gegenstand hat.

Zudem sieht die MiFID II vor, die Ausnahmen von der Vorhandelstransparenz in Form von Waivern (Dark Pools) zu reduzieren. So wurde beispielsweise das Volumen des Referenzpreis-Waivers signifikant begrenzt, der zur Preisfeststellung auf die aktuellen Preise an einem anderen Handelsplatz verweist und die eigenen Handelsteilnehmer von der Pflicht entbindet, Aufträge zu veröffentlichen. Damit der Handel unter diesem Waiver kein überproportionales Gewicht bekommt, sind Grenzwerte für den Gesamthandel unter diesem Waiver vorgesehen - sowohl pro Handelsplatz als auch für den EU-weiten Handel insgesamt.

Ein weiterer Baustein für mehr Transparenz im Handel ist das konsolidierte Datenband (Consolidated Tape), das geschaffen werden soll, um Daten der Nachhandelstransparenz EU-weit zusammenzuführen und zu veröffentlichen. Es soll einen umfassenden Überblick über aktuelle Preise für Finanzinstrumente ermöglichen und nachvollziehbarer machen, inwieweit Aufträge preisbewusst ausgeführt wurden. Mehrere miteinander konkurrierende Anbieter (Consolidated Tape-Provider – CTPs) sollen konsolidierte Handelsdaten kommerziell anbieten. Die Preise müssen dabei angemessen sein.

Dem Ziel der G 20 folgend, möglichst keinen Bereich des Finanzsektors unreguliert zu lassen, sieht die MiFID II außerdem vor, Regulierungslücken zu schließen, insbesondere im OTC-Handel. Neue Handelsplattformen, die bisher nicht der Definition eines geregelten Marktes oder eines Multilateralen Handelssystems entsprachen, sollen zukünftig als Organisierte Handelssysteme (Organised Trading FacilitiesOTF) reguliert werden. Da zusätzlich das Regime für Systematische Internalisierer (SIs) inhaltlich ausgeweitet wurde, also für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Kundenaufträge regelmäßig und systematisch gegeneinander oder gegen das eigene Buch ausführen, sollen unter der MiFID II nur noch recht wenige Bereiche zum klassischen OTC-Geschäft zählen. Darunter fallen vor allem unregelmäßig stattfindende Großtransaktionen, die zwischen den Parteien bilateral ausgehandelt werden.

Für Warenderivate schreibt die MiFID unter anderem vor, dass Positionen der Marktteilnehmer an die Aufsicht gemeldet werden müssen. Außerdem erhalten Betreiber von Handelsplattformen die Möglichkeit, Einfluss auf die Verwaltung von Positionen zu nehmen (Position-Management). Diese Instrumente sollen zum einen mehr Transparenz für Aufseher schaffen und es zum anderen Betreibern von Handelsplattformen ermöglichen, Ungleichgewichte frühzeitig und schonend zu reduzieren. Zudem können Aufseher Positionslimits mit dem Ziel festlegen, exzessiver Spekulation mit Gütern entgegenzuwirken, die für die Realwirtschaft und die Verbraucher wichtig sind. Die Positionslimits sind dem Regime der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) vergleichbar, die die US-amerikanischen Future- und Optionsmärkte reguliert.

Hochfrequenzhandel und Marktmikrostruktur

Unter dem Eindruck vereinzelter, aber starker und destabilisierender Schwankungen im Wertpapierhandel, wie beim „Flash Crash“ 2010 in den USA, beurteilten die nationalen und europäischen Gesetzgeber den Hochfrequenzhandel zunehmend kritisch. Unter Hochfrequenzhandel versteht man den ultra-schnellen Computerhandel mittels Algorithmen, der sich im Milli-Sekundenbereich bewegt, kleinste Preisunterschiede ausnutzt und oft auf eigene Rechnung erfolgt. In Deutschland trat im Mai 2013 das Hochfrequenzhandelsgesetz in Kraft, das Hochfrequenzhändler einer Erlaubnispflicht unterwirft und weitere Anforderungen vorsieht, zum Beispiel im Hinblick auf das Risikomanagement dieser Händler, die Kennzeichnung von Aufträgen oder das Verhältnis von Aufträgen zu ausgeführten Geschäften (Order-to-Trade-Ratio – OTR). Die MiFID II regelt nun europaweit, dass Hochfrequenzhändler, die reinen Eigenhandel betreiben, eine Zulassung brauchen.

Außerdem hat sie weitere Neuerungen für die Marktmikrostruktur eingeführt. So verpflichtet die MiFID II jeden Handelsplatz, ein System zur Begrenzung der OTR einzuführen. ESMA kann eine europaweite Begrenzung der OTR oder ein OTR-Regime festlegen. Auf diese Weise soll vermieden werden, dass Hochfrequenzhändler Aufträge schnell und häufig stornieren und dadurch die Kapazität der Handelssysteme in Gefahr bringen, den ordnungsgemäßen Handel beeinträchtigen und eine Scheinliquidität erzeugen.

Darüber hinaus sollen insbesondere für Aktien, Exchange-Traded Funds (ETF) und aktienähnliche Finanzinstrumente erstmals einheitliche Tick-Größen für alle europäischen Handelsplätze festgelegt werden, also kleinstmögliche Preisänderungen. Das soll einen uneingeschränkten Unterbietungswettbewerb der Handelsplätze unterbinden. Tick-Größen haben insofern Auswirkungen auf den Hochfrequenzhandel, als dass kleine Ticks das schnelle Überbieten erleichtern und so den Hochfrequenzhandel begünstigen können.

Ein Regulierungsinstrument, das zwar in der MiFID II, nicht aber im Hochfrequenzhandelsgesetz enthalten ist, ist die Quotierungspflicht für marktmachende Algo-Händler. Diese soll dem Effekt entgegenwirken, dass sich wichtige Liquiditätsspender aus einem schwierigen Marktumfeld zurückziehen. Hinzu kommen weitere Regeln für die Marktmikrostruktur, wie Anforderungen an Gebühren oder an die Organisation und Systeme von Wertpapierdienstleistungsunternehmen und Handelsplätzen im Hinblick auf den algorithmischen Handel. Zu allen genannten Themen konsultiert ESMA derzeit mögliche Regulierungsoptionen.

Zentrale Gegenparteien, Handelsplätze und Benchmarks

Die Verordnung MiFIR enthält neue Vorschriften für den Nachhandelsbereich, die dort größeren Wettbewerb ermöglichen sollen. Nachdem eine Transaktion an einem Handelsplatz zustande gekommen ist, muss sie durch einen Wechsel des Eigentümers vollzogen werden. Dabei springt oft eine Zentrale Gegenpartei (Central CounterpartyCCP) ein, die beiden Parteien garantiert, dass das Geschäft erfüllt wird.

In einigen Mitgliedstaaten der EU gibt es derzeit Modelle, die eine enge Verzahnung zwischen Handel und Clearing vorsehen, indem Handelsplatz und CCP demselben Konzern angehören und technisch eng miteinander vernetzt sind. Dies ermöglicht gerade bei Derivaten ein effektives Risikomanagement, da Preisschwankungen im Lebenszyklus der Derivate sofort an die CCP weitergegeben werden können, der seine Sicherheitsanforderungen entsprechend anpassen kann.

Die MiFIR eröffnet auch konzernfremden Handelsplätzen beziehungsweise CCPs die Möglichkeit, sich einer CCP beziehungsweise einem Handelsplatz anzuschließen. Diese dürfen den Antrag auf Zugang jedoch ablehnen, wenn ein Anschluss mit zu hohen operationellen, finanziellen order rechtlichen Risiken verbunden wäre. Außerdem kann die zuständige Heimataufsicht ein Zugangsersuchen ablehnen, wenn es eine Liquiditätszersplitterung zur Folge hätte oder systemische Risiken signifikant erhöhen würde. ESMA wird diese komplexen technischen Fragen in Technischen Standards konkretisieren.

Die Zugangsregeln der MiFIR erfassen auch Benchmarks und Indizes. Sie ermöglichen es dritten Wettbewerbern, vom Inhaber eines Index, zum Beispiel des DAX, gegen eine Lizenzgebühr Informationen für Handels- und Clearingzwecke zu verlangen, etwa zur konkreten Zusammensetzung des Index.

Handelspflicht für OTC-Derivate

Ein wichtiger Punkt auf der G-20-Reformagenda ist, dass hinreichend standardisierte OTC-Derivate zentral gecleart und – soweit angemessen – organisiert gehandelt werden sollen. Die Anforderung des zentralen Clearings wird durch die Europäische Marktinfrastruktur-Verordnung (European Market Infrastructure RegulationEMIR) und entsprechende Technische Standards umgesetzt, während die Handelspflicht für OTC-Derivate in der MiFIR niedergelegt ist.

Demnach soll ESMA in Technischen Standards die Handelspflicht insbesondere für Produkt-Gruppen gleichartiger OTC-Derivate klären, die bereits gemäß EMIR einer Pflicht zum zentralen Clearing unterliegen. Handelspflichtig sind OTC-Derivate, wenn die in Betracht kommenden Instrumente an einem Han-delsplatz, zum Beispiel an einer OTF, zum Handel zugelassen sind und über ein Liquiditätsprofil verfügen, das einen organisierten Handel ermöglicht. ESMA kann auch OTC-Derivate der Handelspflicht unterwerfen, die nicht der zentralen Clearingpflicht unterliegen, wenn sie hinreichend standardisiert und liquide sind.

Die Regeln zur Handelspflicht müssen mit anderen wichtigen Rechtsordnungen kompatibel sein, wie mit dem US-amerikanischen Dodd-Frank-Act. Handelsplätze in Drittstaaten können die Handelspflicht erfüllen, wenn sie laut EU-Kommission äquivalent reguliert sind.

ESMA-Konsultation

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA konsultiert derzeit zwei umfassende Dokumente zur Konkretisierung der Neufassung der Finanzmarktrichtlinie (MiFID II) und der Finanzmarktverordnung (MiFIR): ein Diskussionspapier zur Vorbereitung auf Technische Regulierungs- und Durchführungsstandards und ein Konsultationspapier, das den Entwurf eines Technischen Rates an die EU-Kommission enthält. Stellungnahmen nimmt ESMA bis zum 1. August 2014 entgegen.

Anfang Juli 2014 informierte die BaFin interessierte Marktteilnehmer in einer zweitägigen Veranstaltung in Frankfurt am Main über wichtige Themen im Zusammenhang mit der Konsultation. Rund 50 Vertreter von Instituten, Börsen und Verbänden der Kreditwirtschaft sowie Verbraucherschützer und Wissenschaftler folgten den Ausführungen der BaFin-Experten. In den Vorträgen ging es unter anderem um die neuen Wohlverhaltensregeln für Intermediäre, die auch strengere organisatorische Anforderungen für Produktgestaltung und -vertrieb vorsehen, und um Themen mit Sekundärmarktbezug, wie die Transparenzanforderungen, die künftig für eine größere Bandbreite von Anlageklassen gelten sollen. Viele Teilnehmer nutzten die Gelegenheit, Auslegungsfragen zu den beiden ESMA-Papieren zu stellen. Die BaFin hat die Vortragsfolien der Veranstaltung auf ihrer Internetseite veröffentlicht.

Fanden Sie den Beitrag hilfreich?

Wir freuen uns über Ihr Feedback

Zusatzinformationen

Ba­F­in­Jour­nal, Aus­ga­be Au­gust 2014

  • Revision der MiFID: Überblick über die Regelungen der neuen Finanzmarktrichtlinie und -verordnung
  • Qualifizierte Nachrangklauseln: Risiken für Anleger im Grauen Kapitalmarkt
  • Anlageberatung: Erweiterte Offenlegungspflichten für Banken ab August
  • Unternehmensübernahmen: BaFin-Studie belegt deutliche Preisreaktionen auf Übernahmemeldungen

Hin­weis

Der Beitrag gibt den Sachstand zum Zeitpunkt der Veröffentlichung im BaFinJournal wieder und wird nicht nachträglich aktualisiert. Bitte beachten Sie die Allgemeinen Nutzungsbedingungen.

Nut­zungs­be­din­gun­gen