Die Aktualisierung reicht von formalen Anpassungen wie der Nennung der genauen Titel der vier konkretisierenden Unterverordnungen zur Leerverkaufsverordnung über Klarstellungen und Konkretisierungen bis hin zu völlig neuen FAQs. So wurden die Transparenz-FAQs insbesondere in den Abschnitten zur Berechnung der Netto-Leerverkaufsposition und zu den speziellen Vorschriften für Gruppen, Fonds und Portfolios präzisiert. Der Abschnitt zum elektronischen Mitteilungs- und Veröffentlichungsverfahren wurde um Fragen ergänzt, die häufige Fehlerquellen beschreiben. Außerdem hat die BaFin einige Fragen und Antworten an die Häufigen Fragen und Antworten der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA (ESMA-Q&As) angeglichen. An deren Ausarbeitung waren auch Vertreter der BaFin beteiligt. Die ESMA will mit den Q&As gemeinsame Aufsichtskonzepte und -praktiken fördern. Auf der Internetseite der BaFin findet sich eine unverbindliche deutsche Übersetzung der ESMA-Q&As.

Die Verbots-FAQs der BaFin enthalten neue Klarstellungen und Konkretisierungen, überwiegend im Abschnitt zur Deckung von Leerverkäufen. Insbesondere gehen sie nun auch darauf ein, mit welchen Aktien desselben Emittenten Marktteilnehmer einen Leerverkauf decken können, wie lange sie die Deckung halten müssen und welche Anforderungen die Verordnungen an die Deckung durch Call-Optionen stellen. Der vorliegende Beitrag stellt die wichtigsten Änderungen vor.

Transparenz-FAQs

Die Frage, wann Netto-Leerverkaufspositionen mitteilungs- und veröffentlichungspflichtig sind, lässt sich weder durch einen kurzen Blick in die Leerverkaufsverordnung klären noch anhand weniger Sätze beschreiben. Zahlreiche Vorschriften dazu sind in den konkretisierenden Unterverordnungen enthalten: der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 918/2012, der Durchführungsverordnung (EU) Nr. 827/2012 und zwei als Delegierte Verordnung veröffentlichten Technischen Regulierungsstandards ((EU) Nr. 826/2012 und (EU) Nr. 919/2012).

Die Transparenz-FAQs der BaFin beantworten die wichtigsten Fragen zur Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht und verweisen auf die jeweils relevanten Bestimmungen. Bei der Aktualisierung wurden Fragen und Antworten zu fehleranfälligen Sachverhalten ergänzt sowie verschiedene Aussagen konkretisiert und näher erläutert.

Rundung durch Streichung

Im Abschnitt Anwendungsbereich & Allgemeines stellt Antwort 15 nun ausdrücklich klar, dass weder bei der Ermittlung der Schwellenwertberührung noch bei der Mitteilung und gegebenenfalls Veröffentlichung der Netto-Leerverkaufsposition eine kaufmännische Rundung stattfindet.

Maßgeblich für die Schwellenwertberührung sind allein die tatsächlichen, nicht die gerundeten Werte. Mitgeteilt und gegebenenfalls veröffentlicht wird die Position, die sich durch Streichung der Dezimalstellen bis auf die ersten beiden Nachkommastellen ergibt (Rundung durch Streichung). Dies ist eine Angleichung an die ESMA-Q&As.

Berechnung einer Netto-Leerverkaufsposition

Neu im Abschnitt zur Berechnung einer Netto-Leerverkaufsposition sind die Fragen 17a-17c; insbesondere Frage 21 wurde ergänzt. Antwort 17a hebt hervor, dass in die Berechnung der Netto-Leerverkaufsposition sowohl im Zähler als auch im Nenner alle Aktiengattungen ungeachtet ihrer Merkmale einzubeziehen sind, also beispielsweise Stammaktien, Vorzugsaktien und Sparaktien. Dies entspricht den gesetzlichen Regelungen aus Artikel 2 Absatz 2 lit. h Leerverkaufsverordnung in Verbindung mit Anhang II, Teil 1 Nr. 5 der Delegierten Verordnung (EU) 918/2012. Relevant wird dies, wenn der Emittent Aktien mehrerer Gattungen herausgegeben hat. In diesem Fall sind keine separaten Netto-Leerverkaufspositionen zu berechnen, sondern die Gesamtzahl aller ausgegebenen Aktien zu addieren und eine auf die ausgegebenen Aktien insgesamt bezogene Netto-Leerverkaufsposition zu berechnen.

Frage und Antwort 35c – ebenfalls neu eingefügt – stellen klar, dass im Mitteilungsformular die Internationale Identifikationsnummer für Wertpapiere (International Securities Identification Number – ISIN) der wichtigsten Kategorie von Stammaktien anzugeben ist. Nur wenn keine Stammaktien zum Handel zugelassen sind, ist die ISIN der wichtigsten Kategorie der Vorzugsaktien anzugeben, die zum Handel zugelassen sind. Dies ist durch Artikel 2 Absatz 1 der Leerverkaufsverordnung in Verbindung mit Anhang I, Tabelle 1 der Delegierten Verordnung (EU) 826/2012 vorgegeben. Antwort 17c macht deutlich, dass Marktteilnehmer neue Aktien ab dem Tag, an dem sie zum Handel an einem Handelsplatz im Sinne der Leerverkaufsverordnung zugelassen sind, in die Berechnung einbeziehen müssen. Dies legt Anhang II, Teil 1 Nr. 5 der Delegierten Verordnung (EU) 918/2012 fest.

Antwort 21 klärte bislang, dass Wandelschuldverschreibungen und Bezugsrechte auf noch nicht ausgegebene neue Aktien weder in die Berechnung der Short-Seite nach Artikel 7 lit. b der Delegierten Verordnung (EU) 918/2012 noch in die Berechnung der Long-Position im Sinne von Artikel 3 Absatz 2 lit. b der Leerverkaufsverordnung einzubeziehen sind. Die BaFin hat nun in Einklang mit den ESMA-Q&As klargestellt, dass Anleihen, die sich auf bereits ausgegebene Aktien beziehen, bei der Berechnung der Netto-Leerverkaufsposition als Long-Position berücksichtigt werden können. Dies gilt jedoch nicht, wenn der Inhaber der Wandelanleihe nicht weiß, ob in neue oder bereits ausgegebene Aktien umgewandelt wird.

Adressat der Mitteilungs- und Veröffentlichungspflicht

Die Delegierte Verordnung (EU) 918/2012 präzisiert die Transparenzpflichten der Artikel 5 ff. der Leerverkaufsverordnung. Sie sieht spezielle Regelungen für Verwaltungsstellen vor, die mehrere Fonds und Portfolios verwalten, sowie für Unternehmensgruppen, die aus mehreren juristischen Personen bestehen. Die Berechnung kann sich je nach Konstellation der Netto-Leerverkaufsposition über mehrere „Ebenen“ erstrecken. Die Delegierte Verordnung schreibt unterschiedliche Berechnungsmethoden für Fonds und Portfolios einerseits und für Gruppen andererseits vor. Die Mitteilungs- und gegebenenfalls Veröffentlichungspflicht kann dabei auch eine andere (juristische) Person betreffen.

Die BaFin hat den Fragenkomplex 24 bis 32 nun präzisiert und insbesondere um Verweise zwischen den einzelnen Fragen ergänzt, um den Nutzern die Übersicht zu erleichtern. Mit der neuen Frage 24a wurde die Definition der Verwaltungsstelle eines Fonds oder Portfolios nach Artikel 12 Absatz 2 lit. c der Delegierten Verordnung (EU) 918/2012 in die FAQs aufgenommen. Diese Verwaltungsstelle ist maßgeblich zur Bestimmung des Mitteilungspflichtigen.

Elektronisches Mitteilungs- und Veröffentlichungsverfahren

Der Abschnitt zum elektronischen Mitteilungs- und Veröffentlichungsverfahren wurde um Fragen und Hinweise ergänzt, die häufige Fehlerquellen beschreiben. Frage 33 hebt nun beispielsweise hervor, dass Netto-Leerverkaufspositionen in Deutschland an die BaFin zu melden sind und dass der Veröffentlichungspflichtige seine Netto-Leerverkaufsposition zusätzlich im Bundesanzeiger veröffentlichen muss, wenn er bestimmte Schwellenwerte erreicht oder unterschreitet.

Weiterhin wurden Fragen zum elektronischen Meldeverfahren aufgenommen, die Mitteilungspflichtige häufig an die BaFin herantragen. Die FAQs ergänzen somit das Benutzerhandbuch für die Melde- und Veröffentlichungsplattform der BaFin (MVP-Portal), das eine detaillierte Anleitung für das elektronische Mitteilungsverfahren enthält. Antwort 34a weist nun auf die Möglichkeit hin, sich über das Fachverfahren „Test: Netto-Leerverkaufspositionen“ mit dem MVP-Portal vertraut zu machen.

Antwort 35a weist auf einen häufigen Fehler hin: Immer wieder geben Mitteilungspflichtige bei der Registrierung zum MVP-Portal ihre Privatadresse an, obwohl § 4 Absatz 3 Nr. 2 Netto-Leerverkaufspositionsverordnung (NLPosV) die Angabe der Geschäftsadresse vorschreibt. Antwort 35b beschreibt, was der Mitteilungspflichtige oder Drittmelder tun muss, wenn sich seine Adresse oder Unternehmensbezeichnung ändert. Antwort 44a zeigt auf, dass im MVP-Portal unter „Protokoll einsehen“ die Möglichkeit besteht, den Status der Mitteilung zu verfolgen und Fehler anhand des Fehlercodes zu identifizieren. Antwort 44b weist darauf hin, dass mehrere Netto-Leerverkaufspositionen nur in zeitlichen Abständen von mehreren Minuten übermittelt werden können, da das MVP-Portal Plausibilitätsprüfungen durchführt. Dies ist beispielsweise relevant, wenn mehrere Mitteilungen nachgemeldet werden müssen.

Verbots-FAQS

In Bezug auf die Leerverkaufsverbote für Aktien und öffentliche Schuldtitel stehen immer wieder Fragen zur Deckung im Fokus. Vor diesem Hintergrund wurden die Verbots-FAQs insbesondere im Abschnitt zur Deckung von Leerverkäufen konkretisiert.

Die Leerverkaufsverordnung beschränkt Leerverkäufe, indem sie bestimmt, dass diese jederzeit gedeckt sein müssen. Dies beruht auf dem Settlementgedanken, der sowohl in den Verbotsnormen der Verordnung zum Ausdruck kommt als auch in Erwägungsgrund 18 formuliert ist: „Ungedeckte Leerverkäufe von Aktien und öffentlichen Schuldtiteln gelten mitunter als Faktor, durch den das potenzielle Risiko steigt, dass Abwicklungen scheitern […]. Um diese Risiken zu senken, sollten angemessene Beschränkungen für ungedeckte Leerverkäufe solcher Finanzinstrumente eingeführt werden.“

Kapitalmarktrechtliche Gattung

Die neu eingefügte Antwort 10a stellt klar, dass ein Leerverkauf nicht mit allen Aktien desselben Emittenten gedeckt werden kann. Für alle Formen der Deckung im Sinne von Artikel 12 Absatz 1 und gegebenenfalls Absatz 2 der Leerverkaufsverordnung in Verbindung mit den verschiedenen Arten von Vereinbarungen nach Artikel 5 Absatz 1 oder Artikel 6 der Delegierten Verordnung (EU) Nr. 827/2012 ist vielmehr erforderlich, dass es sich um Aktien derselben kapitalmarktrechtlichen Gattung handelt. Zur selben kapitalmarktrechtlichen Gattung gehören Aktien, die identisch ausgestattet sind, das heißt dieselbe ISIN haben. Ein Leerverkauf kann somit nur mit Aktien derselben ISIN gedeckt werden. Andernfalls handelt es sich um einen ungedeckten Leerverkauf und somit um einen Verstoß gegen die Leerverkaufsverordnung.

Dies folgt aus Sinn und Zweck der Deckungsvorschriften sowie des Settlementgedankens der Leerverkaufsverordnung. Die Deckung eines Leerverkaufs soll dazu führen, dass das Geschäft fristgerecht erfüllt werden kann. Um dies zu gewährleisten, müssen die Aktien untereinander vertretbar und gegenseitig austauschbar, also fungibel sein. Der Käufer hat ein Interesse daran, genau die Aktien übereignet zu bekommen, die er gekauft hat – nicht (nur) Aktien desselben Emittenten, die gegebenenfalls andere Rechte und Pflichten gewähren.

Würde hier auf den aktienrechtlichen Gattungsbegriff abgestellt, hätte dies zu weitreichende Deckungsmöglichkeiten zur Folge. So könnte etwa ein Leerverkauf von Namensaktien durch Inhaberaktien gedeckt werden und umgekehrt. Auch bei einer abweichenden Gewinnanteilberechtigung der jungen Aktien entspräche das Ergebnis nicht der Intention der Leerverkaufsverordnung, wenn damit ein Leerverkauf von alten Aktien gedeckt werden könnte. Der Käufer würde die Aktien nicht in der Ausgestaltung übereignet bekommen, die er gekauft hat. Denn in der Regel besteht zwischen jungen und alten Aktien eine Preisdifferenz, da der Kurs der jungen Aktien grundsätzlich niedriger ist. Maßgeblich ist daher der enger gefasste kapitalmarktrechtliche Gattungsbegriff.

Fortwährende Deckung

Antwort 10b hält nun fest, dass die Deckung eines Leerverkaufs grundsätzlich gehalten werden muss, bis der Leerverkauf erfüllt wird. Jedoch kann die Deckung in dieser Zeit beliebig oft ausgetauscht werden. Insofern verstößt ein Leerverkäufer, der seine Deckung nach der Vereinbarung des Leerverkaufs nicht aufrechterhält oder sie nicht gegen eine andere geeignete Deckung austauscht, ebenso gegen Artikel 12 Absatz 1 beziehungsweise Artikel 13 Absatz 1 der Leerverkaufsverordnung wie jemand, der bereits bei Abschluss des Leerverkaufs über keine Deckung verfügt. Das Erfordernis der fortwährenden Deckung basiert wie erwähnt auf dem Settlementgedanken der Leerverkaufsverordnung, der sich nicht nur in ihren Erwägungsgründen, sondern auch in Artikel 12 und 13 der Verordnung sowie in Artikel 5 Absatz 1 und Artikel 6 der Durchführungsverordnung (EU) 827/2012 manifestiert.

Die Verbotsnormen, die die Leerverkaufsverordnung in Artikel 12 Absatz 1 lit. b und Artikel 13 Absatz 1 lit. b enthält, fordern bei noch nicht erfolgter Lieferung der Deckung an den Leerverkäufer – etwa wenn die Wertpapierleihe noch nicht beliefert ist –, dass die Deckung so auszugestalten ist, dass der Leerverkauf bei Fälligkeit abgewickelt werden kann. Artikel 5 Absatz 1 der Durchführungsverordnung (EU) 827/2012 bestimmt für Leihevereinbarungen und andere durchsetzbare Ansprüche gleicher Wirkung, dass auch diese Form der Deckung für die Dauer des Leerverkaufs gehalten werden muss.

Ebenso deutlich sind die Regelungen zu den Same-Day-Locate-Arrangements in Artikel 6 Absatz 3 der Durchführungsverordnung. Über solche Arrangements erhält der Leerverkäufer eine Deckung für den Tag des Leerverkaufs. Damit er diese bekommt, muss er aber zusichern, dass er sich zur Ablösung des Arrangements durch den Ankauf von Wertpapieren noch am selben Tag eine andere Deckung verschaffen wird. Außerdem muss der Leerverkäufer zusichern, dass er den Vertragspartner des Locate-Arrangements umgehend anweisen wird, ihm die Aktien zur Deckung und zur Gewährleistung der fristgerechten Abwicklung des Leerverkaufs zu beschaffen, wenn er seinen Leerverkauf nicht am selben Tag durch eigene Ankäufe decken kann. Auch hier wird deutlich, dass die Deckung keine reine Formalie für den Moment des Leerverkaufs ist, sondern eine geeignete Deckung bis zu seiner Erfüllung vorhanden sein muss.

Deckung mit Call-Optionen

Neu ist außerdem Antwort 12b. Sie stellt klar, dass ein Leerverkauf nur dann durch eine derivative Gegenposition in Form einer amerikanischen Call-Option mit physischem Settlement gedeckt werden kann, wenn das Recht so ausgeübt wird, dass mit dem dadurch rechtzeitig übertragenen Basiswert die Verpflichtung aus dem Leerverkauf fristgerecht erfüllt werden kann. Dies bedeutet beispielsweise, dass ein Handelsteilnehmer, der eine von der Leerverkaufsregulierung erfasste Aktie leerverkauft und vorher oder gleichzeitig eine amerikanische Call-Option zur Deckung erwirbt, diese Option so frühzeitig ausüben muss, dass die Aktie aus der Option fristgerecht zum Erfüllungstermin aus dem Leerverkauf geliefert werden kann. Ansonsten liegt ein ungedeckter Leerverkauf und somit ein Verstoß gegen die Leerverkaufsverordnung vor. Auch in dieser Regelung kommt der Settlementgedanke der Leerverkaufsverordnung zum Tragen.