Die Clearingpflicht ist neben dem Aufsichtsrecht der CCPs und dem Meldewesen für Derivategeschäfte die dritte Säule der Europäischen Marktinfrastruktur-Verordnung EMIR (European Market Infrastructure Regulation), dem „Grundgesetz“ der Derivatemärkte. Grund genug, den steinigen Weg bis hierher nachzuzeichnen, die verschlungenen Vorschriften der Verordnung zu erläutern und vor einigen Stolpersteinen bei der Anwendung zu warnen.

Als die G-20-Staats- und Regierungschefs im September 2009 vereinbarten, dass künftig alle Geschäfte mit Over-the-Counter-Derivaten (OTC-Derivate) über Zentrale Gegenparteien abzuwickeln seien, peilten sie als Startzeitpunkt Ende 2012 an. Indes sollten bis zum Inkrafttreten der EMIR nicht weniger als drei Jahre ins Land gehen. Als allgemeines Rahmengesetz umschreibt sie die Verfahren, Voraussetzungen, Inhalt und Grenzen des Clearing-Zwangs nur abstrakt. Details regelte erst eine am 14. März 2013 in Kraft getretene Delegierte Verordnung. Zahlreiche weitere Auslegungs- und Anwendungsfragen hat die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA in einem zwar nicht rechtsverbindlichen, aber doch praktisch richtungsweisenden Dokument behandelt, das zwischenzeitlich auf fast 100 Seiten angeschwollen ist.

Schwieriger Prozess

Denn es galt, weitere Einzelheiten zu klären, insbesondere die Abgrenzung von OTC- und börslichen Derivaten, die Berechnungsmodalitäten der gruppenweiten Portfoliogröße einschließlich Netting und Hedging, die Klassifizierung der Gegenparteien und die Voraussetzungen für die Ausnahme gruppeninterner Geschäfte.

Das erwies sich als schwierig: Intensive Lobby-Arbeit der betroffenen Unternehmen und Verbände und teilweise öffentlich ausgetragene Kontroversen zwischen EU-Kommission, ESMA und Parlament sorgten immer wieder für Verzögerungen. Am 1. Oktober 2014 machte die ESMA nach umfangreichen öffentlichen Konsultationen zu verschiedenen Aspekten der Clearingpflicht den ersten Aufschlag. Es folgte ein ungewohnt deutlicher Meinungsaustausch zwischen EU-Kommission und ESMA, die dann am 6. März dieses Jahres den finalen Verordnungsentwurf verabschiedete. Dass die Kommission, obwohl sie bei der ESMA praktisch immer mit am Tisch sitzt, noch ganze fünf Monate über dem Text brütete, lässt erahnen, welche Probleme es noch zu lösen galt.

Jetzt liegt der Ball im Feld von Rat und Parlament, die sich in diesen Wochen mit dem Text befassen. Dass das Parlament von seinem Recht auf eine dreimonatige Beratungsfrist Gebrauch machen wird, gilt als unwahrscheinlich. Wenn es keine weiteren Überraschungen gibt, könnte die Verordnung also noch vor dem Jahreswechsel ins Amtsblatt der Europäischen Union kommen und 20 Tage später in Kraft treten. Voll wirksam wird die Clearingpflicht dann allerdings erst über die nächsten drei Jahre.

Anwendungsbereich

Der sachliche Anwendungsbereich war von Beginn an weitgehend unstreitig: Clearingpflichtig werden demnach zunächst Single-Currency-Zinsswaps in Euro, US-Dollar, Britischem Pfund und Japanischem Yen mit konstantem oder variablem, nicht jedoch bedingtem Nominalwert auf einen der gängigen Indizes (LIBOR, EURIBOR, EONIA und FedFunds) ohne Optionalität. Die durchs Raster gefallenen Kontrakte erschienen der ESMA überwiegend nicht ausreichend liquide, um eine auf Dauer angelegte Clearingpflicht zu rechtfertigen. Allerdings gibt es Bestrebungen, in einem zweiten Anlauf auch Zinsswaps in kleineren skandinavischen und osteuropäischen Währungen der zentralen Abwicklung zu unterwerfen.

Der Grundsatz ist lapidar: Alle im Anhang der Verordnung aufgelisteten Zinsswaps sind zentral zu clearen. Diesem Grundsatz widmet die Verordnung zwei Zeilen. Die übrigen vier Seiten verschlingt die Regelung dreier Ausnahmebereiche. Sie betreffen Kontrakte mit Emittenten von Pfandbriefen, weniger belastbare oder risikoträchtige Marktteilnehmer und gruppeninterne Derivate mit Drittlandsbezug.

Kontrakte mit Emittenten gedeckter Schuldverschreibungen

Der Verordnungsentwurf sieht vor, bestimmte Kontrakte von der Clearingpflicht auszunehmen, die mit Emittenten gedeckter Schuldverschreibungen – in Deutschland also zum Beispiel von Pfandbriefen – für deren Deckungsmasse abgeschlossen werden. Um die Voraussetzungen wurde lange gerungen. Denn Marktusancen und Rechtsrahmen der gedeckten Schuldverschreibungen variieren von Land zu Land: Ein deutscher Pfandbrief oder ein dänischer Realkreditobligationer haben nicht allzu viel mit einer irischen Asset-Covered Security gemein. Auf der grünen Insel fürchtete man denn auch, die bereits in der EMIR angelegte Ausnahme könne die Fonds-Industrie zu Arbitrage einladen.

Nach dem Kompromiss, der auch für die künftige bilaterale Besicherung nicht geclearter Derivate gilt, sind nur Kontrakte ausnahmefähig, die der Absicherung gegen Zins- oder Währungsinkongruenzen zwischen der Deckungsmasse und den begebenen gedeckten Schuldverschreibungen dienen. Funktional ist dies mit den klassischen Hedge-Geschäften nichtfinanzieller Gegenparteien vergleichbar. Tragender Grund der Ausnahme ist, dass der Gegenpartei, anders als sonst üblich, in der Insolvenz ihrer Gegenpartei, der Pfandbriefbank, zunächst kein Kündigungsrecht zusteht, dafür aber ihre Ansprüche gegen die Deckungsmasse genauso zu bedienen sind wie die Ansprüche der Inhaber „normaler“ Pfandbriefe. Ein derart asymmetrisches Kündigungsrecht findet sich in vielen Rechtsordnungen zum Schutz der Pfandbriefgläubiger, da andernfalls die beabsichtigte Absicherungswirkung gegen Marktpreisrisiken just dann enden würde, wenn sie – wegen des ausgefallenen Emittenten – gerade notwendig wird.

Eine weitere Voraussetzung ist, dass die Kontrakte nach den jeweiligen nationalen Vorschriften für gedeckte Schuldverschreibungen registriert sind. Darüber hinaus greift die Ausnahme nur, wenn die Gegenpartei der Deckungsmasse in deren Anschlussinsolvenz grundsätzlich ranggleich mit den anderen Gläubigern der gedeckten Schuldverschreibungen ist. Gerade dieser Grundsatz würde beim zentralen Clearing unterlaufen, da die von der Deckungsmasse geleisteten Einschusszahlungen (Margins) den Pfandbriefgläubigern entzogen wären. Überdies verfügt der Deckungsstock wegen seiner stark reglementierten Zusammensetzung bisweilen nicht über die Liquidität, die erforderlich wäre, um die Margins dauerhaft aus liquiden Werten aufzubringen.

Schließlich setzt die Ausnahme von der Clearingpflicht voraus, dass die gedeckte Emission mindestens zu 102 Prozent besichert ist. Auch diese Anforderung findet sich in vielen nationalen Regelungen für gedeckte Schuldverschreibungen wieder. Die praktische Umsetzung erfordert vom Emittenten, die Gegenseite über die Voraussetzungen der Ausnahme von der Clearingpflicht aufzuklären.

Zeitliche Staffelung nach Belastbarkeit

Die zweite Ausnahme sieht vor, die Clearingpflicht je nach finanzieller Belastbarkeit der Marktteilnehmer später einzuführen (siehe Abbildung). Dazu teilt sie die Marktteilnehmer in verschiedene Kategorien ein. Dahinter steht der Gedanke der wirtschaftlichen Zumutbarkeit: Für kleinere, namentlich nichtfinanzielle Gegenparteien stellt die Vorbereitung auf das zentrale Clearing typischerweise eine größere Belastung dar als für große Banken, die bereits Clearing-Mitglieder für clearingpflichtige Kontrakte sind.

Die Zuordnung eines Marktteilnehmers zu einer der Kategorien entscheidet über zweierlei: erstens darüber, wie lange die Einführungsphase währt, nach deren Ablauf er einen abgeschlossenen Zinsswap, der im Grundsatz clearingpflichtig ist, unmittelbar bei Abschluss einer CCP zur zentralen Abwicklung übergeben muss. Je nach Kategorie dauert die Einführungsphase sechs, zwölf, 18 oder 36 Monate.

Zweitens hängt es von der Kategorie ab, ob und wann Zinsswaps, die noch während der Einführungsphase abgeschlossen und darum nicht zentral abgewickelt wurden, danach zentral zu clearen sind (Frontloading). Ein Frontloading ist nur für große Unternehmen vorgesehen. Es beginnt zwei beziehungsweise fünf Monate nach Inkrafttreten der Verordnung. Das ursprüngliche Zeitschema der EMIR freilich sah anders aus. Danach nämlich hätte etwa das Frontloading der von der Eurex Clearing AG abgewickelten Zinsswaps bereits Mitte April 2014 einsetzen müssen. Inhalt und Anwendungsbereich der Clearingpflicht waren damals aber völlig offen. Diese Unsicherheit hätte die Bepreisung und Vertragsgestaltung bei OTC-Derivaten erheblich erschwert. Um dies zu vermeiden, nahm der Gesetzgeber schließlich weitgehend vom Frontloading-Konzept Abschied.

Clearingpflicht: Zeitvorgaben

BaFin

Marktteilnehmer: Vier Kategorien

1. Clearing-Mitglieder (typischerweise große Banken)
2. Finanzunternehmen ohne Clearing-Mitgliedschaft, Derivate-Portfolio über 8 Milliarden Euro
3. Kleinere Finanzunternehmen, Derivate-Portfolio unter 8 Milliarden Euro
4. Nichtfinanzielle Unternehmen ohne Clearing-Mitgliedschaft

Zur Kategorie 1 zählen finanzielle und nichtfinanzielle Gegenparteien, die bei Inkrafttreten der Verordnung Clearing-Mitglied für mindestens eine clearingpflichtige Derivateklasse sind, und zwar bei einer EMIR-konformen CCP. Wer mit einer solchen Clearing-Mitgliedschaft liebäugelt, sollte sich diesen Stichtag vormerken; zu viel Eile könnte teuer werden. Solche Anreizprobleme scheinen bei größeren Regulierungsvorhaben unvermeidlich zu sein. Die Kategorisierung ist nicht teilbar: Ein Kategorie-1-Unternehmen ist dies für alle clearingpflichtigen Zinsderivate. Es muss sich also gegebenenfalls innerhalb der sechsmonatigen Einführungsphase einen Clearing-Zugang für weitere clearingpflichtige Produkte verschaffen.

Die zweite Kategorie umfasst finanzielle Gegenparteien und bestimmte, ihnen gleichgestellte Alternative Investmentfonds, deren gruppenweit aggregiertes ausstehendes Bruttonominalvolumen an nicht zentral geclearten Derivaten mindestens 8 Milliarden Euro beträgt. Ausschlaggebend ist der Durchschnitt der ersten drei Kalendermonate nach Veröffentlichung der Verordnung im Amtsblatt. Dieses Volumen korrekt zu ermitteln, kann aufwändig sein, zumal alle konsolidierten Gesellschaften der Gruppe weltweit einzubeziehen sind – und zwar nach Auffassung der ESMA selbst dann, wenn die Konzernleitung in einem Drittland domiziliert. In die Rechnung sind alle Derivate, auch börsliche, aufzunehmen, selbst wenn sie über eine CCP außerhalb der EU abgewickelt werden, die die ESMA nicht anerkannt hat. Da Kategorie-2-Firmen erst nach Ablauf der drei Monate wissen, ob sie nicht doch in Kategorie 3 fallen, lässt ihnen die Verordnung bis zum Start des Frontloadings auch drei Monate mehr Zeit als ihren großen Geschwistern aus Kategorie 1.

Kein Frontloading brauchen Unternehmen der dritten Kategorie zu gewärtigen. Sie unterscheidet sich von der zweiten nur dadurch, dass das aggregierte Portfoliovolumen unter 8 Milliarden Euro liegt. Doch dieses Privileg gibt es, wie gesagt, nicht zum Nulltarif. Die Investition in die Geschäftsprozesse zur Ermittlung des aggregierten Volumens ist allerdings noch aus einem anderen Grund nicht perdu. Denn auch unter der künftigen Verordnung zur bilateralen Besicherung nicht zentral geclearter Derivate dient diese Kennzahl der Kategorisierung und entscheidet damit über die Länge der Übergangsfristen für Sicherheiten und Einschusszahlungen.

Kategorie 4 schließlich fängt alle Unternehmen auf, die nicht einer der anderen Kategorien angehören. Das betrifft nur nichtfinanzielle Gegenparteien, die in größerem Umfang mit OTC-Derivaten handeln, so dass sie clearingpflichtig sind. Dank einer kraftvollen Intervention des EU-Parlaments Anfang 2013 gibt es für sie eine dreijährige Übergangsphase, während der sie keinen Kontrakt zentral zu clearen brauchen. Auch ein Frontloading ist nicht vorgesehen. Ob diese Kontrakte stattdessen jedoch bilateral zu besichern sein werden, steht auf einem anderen Blatt.

Gehören die Gegenparteien eines Kontrakts verschiedenen Kategorien an, so setzt sich jene der „kleineren“ durch, da deren Schutz sonst ausgehöhlt würde. Wer daher nach Inkrafttreten der Verordnung einen grundsätzlich clearingpflichtigen Zinsswap abschließen will, muss sich sowohl über seine eigene Kategorisierung als auch über die der anderen Partei im Klaren sein.

Gruppeninterne Kontrakte

Die dritte Ausnahme kann gleichermaßen als rechtstechnisches wie aufsichtspolitisches Novum gelten: Die Kommission schlägt nämlich vor, die aus der EMIR bekannte Ausnahme für Intra-Gruppen-Geschäfte für bis zu drei Jahre auf alle gruppeninternen Kontrakte auszuweiten, an denen eine in der EU ansässige Gesellschaft beteiligt ist, also unabhängig vom Sitzland der anderen Partei. Das Regelungsmodell der EMIR sieht dagegen nur für solche Kontrakte eine Ausnahme von der Clearingpflicht vor, deren Gegenparteien in der EU und in einem als gleichwertig anerkannten Drittland ansässig sind. Auf eben diese Gleichwertigkeit käme es nach dem Kommissionsentwurf nicht mehr an. Damit könnten weltweit agierende Konzerne – sofern sie die anderen Voraussetzungen erfüllen, also insbesondere über ein zentralisiertes Risikomanagement verfügen – alle gruppeninternen Derivategeschäfte für drei Jahre von der Clearingpflicht freistellen, selbst wenn die außereuropäische Gegenpartei im regulatorischen Niemandsland säße. Anzeigeverfahren und materielle Kriterien wurden im Übrigen fast eins zu eins aus der EMIR übernommen.

Rechtstechnisch konnte diese Ausnahme freilich nur dank der Kreativität der EU-Kommission gelingen, die kurzerhand eine neue Einführungsfrist der Clearingpflicht für diese speziellen Kontrakte festlegte. Das rechtspolitische Motiv liegt auf der Hand: Die Kommission hat noch kein Drittland auf dem Gebiet der Clearingpflicht für gleichwertig erklären können, so dass die Intra-Gruppen-Ausnahme nach EMIR bis auf Weiteres leerliefe. Es ist jedoch wahrscheinlich, dass die Kommission demnächst für einzelne Drittländer deren Äquivalenz feststellen wird, so dass die Marktteilnehmer nur für die kurze Zwischenzeit alle Vorkehrungen für ein zentrales Clearing treffen müssten. Das wäre kaum vermittelbar gewesen. Im Falle der USA kommt erschwerend hinzu, dass die Kommission das dortige Aufsichtsrecht für CCPs derzeit noch nicht als gleichwertig eingestuft hat, so dass die Clearingpflicht nur durch EU-ansässige Clearing-Häuser erfüllbar wäre. Die Folgen insbesondere für die Geschäftsprozesse großer Banken wären – gelinde gesagt – erheblich gewesen. Ob dies alles aber einen Freibrief für gruppeninterne Geschäfte mit Töchtern selbst in den entlegensten Winkeln des Planeten rechtfertigt, ist eine politische Frage, die Rat und Parlament in den nächsten Wochen zu beantworten haben.

Mögliche Probleme in der Praxis

Wie ist die Clearingpflicht in der Praxis zu erfüllen? Als taugliche Zentrale Gegenparteien kommen nur solche in Betracht, die entweder von einer nationalen Aufsichtsbehörde in der EU nach EMIR zur Abwicklung der clearingpflichtigen Derivate zugelassen oder, im Falle von Drittland-CCPs, von der ESMA anerkannt worden sind. Alle Zinsswaps, die künftig der Clearingpflicht unterliegen, werden durch Clearing-Häuser abgewickelt, die in der EU ansässig sind. Für große Banken und deren Kunden mit Non-Clearing-Member-Status ist damit der Weg technisch vorgezeichnet.

Unübersichtlicher ist die Lage für kleinere Finanzinstitute und nichtfinanzielle Gegenparteien, die aus Kostengründen auf einen vermittelten Clearing-Zugang (indirektes Clearing) angewiesen sind. Die Voraussetzungen für solche Dienste sind, vor allem was die Segregierung von Konten betrifft, derart anspruchsvoll, dass indirektes Clearing bislang nicht in nennenswertem Umfang angeboten wird. Derzeit ist nicht absehbar, ob sich dieses Bild bis zum Inkrafttreten der Verordnung aufhellen wird.

Ausblick

Scheint auch die Clearingpflicht für Zinsswaps die Schlussetappe erreicht zu haben – um sie herum herrscht hektische Betriebsamkeit: Wie bereits erwähnt, könnten schon bald weitere Zinsswaps kleinerer Währungen clearingpflichtig werden. Gleiches gilt für Kreditderivate (Credit Default Swaps – CDS).

Auch die aktuelle Überprüfung der EMIR könnte zu geänderten Bedingungen der Clearingpflicht führen. So denkt die ESMA laut darüber nach, die Kriterien zur Bestimmung der clearingpflichtigen nichtfinanziellen Gegenparteien neu zu fassen.

Nicht zuletzt steht im Rahmen der Überprüfung der zweiten Finanzmarktrichtlinie (Markets in Financial Instruments Directive – MiFID II) eine Lockerung der Anforderungen an indirekte Clearing-Dienste zur Debatte. Bis zur Zielgeraden, wenn es sie denn gibt, ist es daher noch weit.