In seiner Verzweiflung kontaktierte der Anleger die Handelsüberwachungsstelle (HÜSt) der Frankfurter Wertpapierbörse und schilderte sein Problem. Er hatte einen unlimitierten Kaufauftrag über 2,4 Millionen Optionsscheine auf den Deutschen Aktienindex (DAX) erteilt. Ein Online-Brokerage-Tool seiner Bank hatte vor Aufgabe der Order berechnet, dass ihn dieser Auftrag 2.400 Euro kosten würde, zuzüglich Gebühren. Dabei hatte es den Preis zugrunde gelegt, der zuletzt an dem vom Anleger gewählten Börsenplatz zustande gekommen war.

Dem Anleger war nicht bewusst, dass es sich dabei um einen umsatzlosen Preis (Price without Turnover – PWT) handelte, der am Börsenplatz Frankfurt auf Basis der Geldseite des Optionsschein-Emittenten zustande gekommen war. Die Geldseite ist der Preis, den der Emittent zahlt, wenn ein Optionsschein an ihn zurückverkauft wird. Für die Ausführung des Kaufauftrags wäre allerdings die Briefseite des Emittenten ausschlaggebend gewesen – also der Preis, zu dem der Emittent bereit war, den Optionsschein zu verkaufen. Im konkreten Fall lag dieser Preis bei 0,065 Euro und damit deutlich höher als die Geldseite von 0,001 Euro.

Vermutlich hätte der Anleger seinen Fehler bemerkt, wenn seine depotführende Bank den potenziellen Gegenwert seiner Order nicht auf Basis des zuletzt verfügbaren Preises, sondern auf Basis von aktuellen Geld- und Briefquotierungen berechnet hätte, die während der Handelszeiten verfügbar waren. Selbst wenn er versucht hätte, die Order nach Anzeige des Ordergegenwerts zu erteilen, hätte seine Bank die Order bei dieser Art der Berechnung aufgrund fehlender Kontodeckung nicht angenommen. Da dies nicht der Fall war, wurde der Auftrag an die Börse weitergeleitet und dort entsprechend der Börsenregularien und dem zugrundeliegenden Marktmodell ausgeführt. Der Anleger hatte das Nachsehen.

Kein Einzelfall

Leider handelt es sich dabei nicht um einen Einzelfall, bei dem ein Laie aus Unwissenheit teures Lehrgeld zahlt. Vielmehr tauchen solche und ähnliche Sachverhalte immer wieder auf. Zwar gelingt es den für die Preisermittlung zuständigen Börsenspezialisten häufig, betroffene Wertpapieraufträge zu erkennen und die ordererteilenden Banken mit einem Hinweis auf den Kurswert zu kontaktieren. Dies zählt jedoch eigentlich nicht zu den Aufgaben einer Börse und ist eben auch keine Garantie dafür, dass tatsächlich alle Konstellationen dieser Art rechtzeitig auffallen.

Problematisch sind zudem die Fälle, in denen die Bank den Endkunden nicht sofort erreicht, da sie dann selbst entscheiden muss, ob die Order storniert oder ausgeführt werden soll.

Marktuntersuchung

Um einen Überblick über die Funktionsweise der Online-Brokerage-Tools der Banken zu erhalten und die Frage beurteilen zu können, ob die Informationen für die Kunden redlich, eindeutig und nicht irreführend sind, hat die BaFin unter Beteiligung der HÜSt der Frankfurter Wertpapierbörse eine Marktuntersuchung durchgeführt.

Im Mittelpunkt stand dabei die Berechnung des indikativen Orderwerts. Hier handelt es sich um den Betrag, der dem Kunden unmittelbar vor Erteilung einer zahlungspflichtigen Wertpapierorder angezeigt wird. Daher wird der Orderwert häufig auch als „vorläufig ausmachender Betrag“ oder „vorläufiger Ordergegenwert“ bezeichnet. Er errechnet sich aus der Anzahl der georderten Wertpapiere multipliziert mit dem Preis je Wertpapier.

Zudem überprüfte die BaFin die Sicherungsmechanismen der Banken zum Schutz des Anlegers und ihren Umgang mit Rückfragen von Handelsüberwachungsstellen und Börsen.

Ergebnisse und Implikationen

Die Marktuntersuchung hat ergeben, dass Online-Brokerage-Tools zumeist nicht die aktuellen Geld- und Briefkurse zur Berechnung des indikativen Orderwerts heranziehen. Diese Quotierungen spiegeln jedoch die aktuelle Marktlage wider und stellen somit die bestmögliche Grundlage für die Berechnung dar, da dem Anleger nur so eine Information angezeigt wird, die redlich, eindeutig und nicht irreführend ist, also ein realistischer Orderwert. Die aktuelle Marktlage ist insbesondere bei Wertpapieren entscheidend, die unter einem Euro notieren. Das trifft auf sogenannte Pennystocks zu, kann aber auch bei Zertifikaten und Optionsscheinen der Fall sein. Allein aufgrund des Spreads kann es bei diesen Papieren zu deutlichen Preisabweichungen innerhalb eines Handelstages kommen. Auch aus anderen Gründen können Preisinformationen vom Morgen unter Umständen am späten Nachmittag bereits veraltet sein, zum Beispiel bei ausländischen Freiverkehrsaktien, deren Referenzmarkt erst am Nachmittag öffnet.

Wenn bei illiquiden Wertpapieren der letzte Börsen- oder Marktpreis für die Berechnung des indikativen Orderwerts verwendet wird, kann dieser auch, wie erwähnt, ein Preis sein, der ohne tatsächlichen Umsatz in dem betreffenden Papier festgestellt wurde. Kommt es beim Handel zu keinem Geschäftsabschluss, weil die Angebots-/Nachfragesituation dies nicht zulässt, so wird zur Information der Handelsteilnehmer ein PWT festgestellt. Dieser basiert immer auf der Kaufseite einer Quotierung (Geldkurs). Der PWT ist somit kein umsatzbehafteter Preis. Vielmehr gibt er den Preis wieder, zu welchem Anleger Wertpapiere verkaufen können. Oftmals liegt er bei wenig nachgefragten Wertpapieren im Tausendstel-Euro-Bereich. Der bei Kaufinteresse eines Anlegers maßgebliche Briefkurs weicht hiervon oft erheblich ab. Dadurch erteilen Anleger schließlich Aufträge, die sie in Kenntnis des tatsächlichen Verkaufsangebots so nicht getätigt hätten.

Besser ist es, wenn die Bank dem Anleger zusätzlich Arbitragelisten zur Verfügung stellt. Diese zeigen auch Kurse anderer Börsen- und Marktplätze an, an denen das Papier gehandelt wird. Zudem ist jeweils angegeben, ob es sich um Real- beziehungsweise Neartime- oder sonstige Kurse handelt, zum Beispiel Schlusskurse. Auf diese Weise kann der Anleger zumindest darauf aufmerksam werden, dass der tatsächliche Ausführungspreis vom angezeigten indikativen Orderwert abweichen kann. Die Methode ist dennoch unsicherer als die Berechnung auf Grundlage des aktuellen Geld- beziehungsweise Briefkurses, da bei Arbitragelisten nicht gewährleistet ist, dass der Anleger die Informationen tatsächlich zur Kenntnis nimmt.

Sicherungsmechanismen zum Schutz des Anlegers

Unter Umständen kann es jedoch unproblematisch sein, einen Preis zur Berechnung des indikativen Orderwerts zu verwenden, der nicht der relevanten Handelsseite entspricht: nämlich dann, wenn die Bank bereits geeignete Sicherungsmechanismen ergriffen hat, die den Anleger vor den geschilderten nachteiligen Orderausführungen schützen.

Die Marktuntersuchung ergab, dass nahezu alle einbezogenen Banken über einen Sicherungsmechanismus verfügen, der das verfügbare Kontoguthaben des Kunden vor Orderausführung abgleicht. Problematisch ist hierbei jedoch, dass der Preis, der dem Abgleich zugrunde liegt, der indikative Orderwert ist, der aufgrund von nicht aktuellen Preisinformationen zustande gekommen sein kann. Ist dies der Fall, erfolgt auch der Abgleich mit dem Kontoguthaben anhand eines nicht aktuellen Preises. Ein derartiger Kontenabgleich kann den Anleger daher nicht wirksam davor schützen, dass die Order zu einem erheblich höheren Preis ausgeführt wird als von ihm gewollt.

Einige Banken fordern ihre Kunden bereits zur Limitierung von Orders für Papiere auf, deren aktueller Kurs unter einem Euro notiert. Hintergrund ist, dass der Preis der Wertpapiere in den Fällen, in denen der angezeigte vom tatsächlichen Orderwert erheblich abwich, bisher immer im unteren Cent-Bereich notierte. Dieses Vorgehen stellt den einzig wirksamen Sicherungsmechanismus dar. Die Gefahr, dass die Order zu einem erheblich höheren Preis ausgeführt wird, als der Anleger erwartet, besteht in diesem Fall nicht. Denn der Ausführungspreis darf das gewählte Preislimit des Anlegers nicht übersteigen. Fehlt ein solches Pflichtlimit, ist Anlegern zu raten, ihre Orders beim Kauf entsprechender Papiere selbstständig zu limitieren.

Andere Sicherungsmaßnahmen erwiesen sich als weniger gut geeignet, um den Anleger zu schützen. So wiesen einige Banken Anleger lediglich darauf hin, dass sie ein Limit wählen sollten; andere signalisierten die Bereitschaft, Orders im Nachhinein zu stornieren. Warnhinweise können vom Anleger, der seine Entscheidung zum Kauf auf Basis einer nicht aktuellen Preisinformation getroffen hat, einfach übergangen werden. Bei der nachträglichen Stornierung einer Order ist der Anleger auf die Kulanz der Bank angewiesen.

Umgang der Banken mit Rückfragen

Wie bereits dargestellt, gelingt es den mit der Preisbildung beauftragten Einheiten der Handelsplätze in vielen Fällen, unlimitierte Orders von Privatanlegern mit hohen Volumina zu identifizieren und vor deren Ausführung die auftraggebende Bank zu bitten, die Richtigkeit der Kundenorder zu bestätigen. Der Umgang mit derartigen Rückfragen von Börsen und Handelsüberwachungsstellen variiert jedoch von Bank zu Bank. Im besten Fall hat das Institut für solche Situationen ein standardisiertes Verfahren, das den Ablauf klar regelt. Der Kunde wird hier in der Regel kontaktiert, bevor die Order gegenüber dem Anfragenden bestätigt wird. Kann die Bank den Kunden nicht erreichen, entscheidet sie im Einzelfall unter Berücksichtigung des Kundeninteresses, wie mit der Order umzugehen ist. Hatte der Kunde einen Berater – was bei Online-kunden nicht immer der Fall ist –, können diese ihre Kunden oft gut einschätzen und grundsätzlich beurteilen, ob die Order dessen üblichem Handelsverhalten entspricht oder nicht. Im letzteren Fall kann es eher dem Kundeninteresse entsprechen, die Order zu löschen, um beispielsweise eine Verschuldung des Kunden zu verhindern.

Dennoch besteht keine hundertprozentige Gewissheit, dass der Kunde nicht vielleicht doch ausnahmsweise wollte, dass seine Order in dieser Form ausgeführt wird. Dann entspricht das Löschen der Order nicht seinem Interesse. Auch hier kann ein Orderlimit von vornherein alle Unsicherheiten beseitigen. Aus Sicht der BaFin ist daher eine Lösung zu bevorzugen, die verhindert, dass ein Kunde eine unlimitierte Kauforder, deren Ordergegenwert auf Grundlage des PWT berechnet wurde, überhaupt erst platziert.

Einige Banken haben überhaupt keinen Prozess für den Fall eingerichtet, dass Rückfragen zu Kundenaufträgen eingehen. Sie begründen dies damit, dass solche Fälle sehr selten vorkämen. Für das einzelne Institut mag das zutreffen. Doch die Marktuntersuchung hat gezeigt, dass solche Fälle auch spontan auftreten können, und zwar gar nicht so selten. Existiert seitens der Bank dann kein geregelter Prozess, gibt es keine Möglichkeit, die Ausführung der Order zu verhindern.