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Erscheinung:03.06.2025 | Thema Wertpapiere Auswirkungen von Pre-Close Calls
Pre-Close Calls und Kursreaktionen hängen nicht systematisch miteinander zusammen. Das hat eine Untersuchung der BaFin gezeigt. Die Aufsicht ermuntert Emittenten dennoch zu größtmöglicher Transparenz bei solchen Calls.
Wie gehen Emittenten mit Pre-Close Calls um? Werden dabei Insiderinformationen weitergegeben? Dieser Verdacht wurde in zahlreichen Eingaben geäußert, die die BaFin Ende 2023 erhalten hat. Anhaltspunkte waren auffällige Kurs- und Umsatzverläufe an den Tagen solcher Gespräche. Die BaFin ist dem Verdacht nachgegangen und hat 2024 die Marktpraxis in Deutschland näher untersucht. Dabei kam heraus, dass Pre-Close Calls (siehe Infokasten) ein wichtiger Bestandteil der Kommunikation zwischen Emittenten und dem Kapitalmarkt sind. Nur vereinzelt gab es stark überdurchschnittliche Kursausschläge an den Tagen von Pre-Close Calls. Diese Fälle hat die BaFin näher untersucht und festgestellt: Es gibt keine Hinweise darauf, dass diese Ausschläge durch die unberechtigte Weitergabe von Insiderinformationen ausgelöst wurden.
Die BaFin hatte 2024 die 90 Unternehmen der Börsenindizes DAX und MDAX gefragt, wie sie mit Pre-Close Calls umgehen. 60 davon, also 66,7 Prozent, gaben eine Rückmeldung. Die Analyse der BaFin zu Pre-Close Calls ist eine Fact-Finding Exercise, bei der die BaFin die gängige Marktpraxis zu Pre-Close Calls in Deutschland erkundet hat. Die Analyse erhebt nicht den Anspruch, wissenschaftlichen Standards zu genügen. Die Rücklaufquote von 66,7 Prozent lässt zudem nur bedingt Rückschlüsse auf die Marktpraxis insgesamt zu.
Um ein umfassendes Bild zu gewinnen, sprach die BaFin bei der Fact-Finding Exercise auch mit Analystinnen und Analysten sowie Vertreterinnen und Vertretern von Verbänden. Diese Erkenntnisse sind in der Analyse nicht explizit ausgewiesen.
Gut zu wissen:Pre-Close Calls
sind Gespräche zwischen Emittenten und Analystinnen und Analysten, die für ihre Kundinnen und Kunden Analysen, Prognosen und Empfehlungen zu Finanzinstrumenten des Emittenten erstellen. Pre-Close Calls finden unmittelbar vor Beginn der jeweiligen Quiet Period statt. Das ist der Zeitraum vor der Veröffentlichung von Unternehmensergebnissen wie Jahres- oder Quartalsberichten, in denen der Emittent die Kapitalmarktkommunikation freiwillig aussetzt oder stark einschränkt.
Pre-Close Calls in Deutschland verbreitet
Die Umfrage der BaFin ergab, dass 63,3 Prozent der 60 teilnehmenden Unternehmen Pre-Close Calls durchführen. Besonders bei größeren Emittenten spielen diese Gespräche eine wichtige Rolle. 71,9 Prozent der teilnehmenden DAX-Unternehmen gaben an, dass Pre-Close Calls fester Bestandteil ihrer Kapitalmarktkommunikation sind. Unternehmen im MDAX nutzen das Instrument demnach weniger (53,6 Prozent).
Emittenten bieten Pre-Close Calls häufig an, weil Analystinnen und Analysten sie einfordern. Sie dienen dazu, einen korrekten Consensus zu fördern. Unter Consensus versteht man eine Schätzung von Kennzahlen, die aus den verschiedenen Prognosen der einzelnen Analystinnen und Analysten ermittelt wird. Mehr als 90 Prozent der teilnehmenden Unternehmen gaben an, Pre-Close Calls als Einzelgespräche zu führen.
Keine Hinweise auf rechtswidrige Offenlegung von Insiderinformationen
Pre-Close Calls wurden mit erhöhten Kursreaktionen in Verbindung gebracht. Die Untersuchung der BaFin zeigt: Meist stimmt das nicht. Bei rund 70 Prozent der untersuchten Pre-Close Calls war die Kursreaktion unterdurchschnittlich. Es waren keine erhöhten Kurs- und Umsatzschwankungen feststellbar, die mit diesen Pre-Close Calls hätten zusammenhängen können.
In einzelnen Fällen kam es nach Pre-Close Calls zu erhöhten Kursreaktionen. Die BaFin untersuchte diese Fälle und fand heraus: Es gibt keine Anhaltspunkte dafür, dass erhöhte Kursreaktionen erfolgten, weil verbotenerweise Insiderinformationen offengelegt worden waren.
Transparenz stärkt Vertrauen
Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority - ESMA) hatte im Jahr 2024 „Good Practices“ zu Pre-Close Calls veröffentlicht, deren Einhaltung sie von Unternehmen erwartet. Die BaFin begrüßt die Absicht der ESMA, Emittenten zu sensibilisieren und sie auf die geltenden gesetzlichen Vorgaben hinzuweisen.
Auch die BaFin ermutigt Emittenten, bei Pre-Close Calls so transparent wie möglich vorzugehen. Ziel muss es sein, bereits dem bloßen Anschein einer unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen bestmöglich entgegenzutreten. Hierzu können beispielsweise die Durchführung des Pre-Close Calls als Gruppen-Call mit möglichst offenem Teilnehmendenkreis und die Ankündigung dieser Termine auf der Website des Emittenten beitragen.
Die BaFin ist sich bewusst, dass One-size-fits-all-Lösungen bei Pre-Close Calls weder praktikabel noch sinnvoll sind. Eine angemessene Praxis sollte die jeweiligen Umstände des Emittenten (zum Beispiel Umfang der Analysten-Coverage und Unternehmensgröße) unter Proportionalitätsgesichtspunkten berücksichtigen.
Die BaFin weist darauf hin, dass Emittenten Insiderinformationen, die sie bei Pre-Close Calls unbeabsichtigt offengelegt haben, unverzüglich veröffentlichen müssen, um die informationelle Gleichbehandlung wiederherzustellen. Wer bei Pre-Close Calls unrechtmäßig Insiderinformationen erhalten hat, darf diese selbst nicht offenlegen und auch keine Insidergeschäfte tätigen (Artikel 14 Marktmissbrauchsverordnung).
Sollte die BaFin Anhaltspunkte für mögliche Gesetzesverstöße bei Pre-Close Calls finden, wird sie auch künftig Einzelfalluntersuchungen vornehmen.
